交互關(guān)系下的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與控制權(quán)配置治理效應(yīng)研究——來(lái)自中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

周瑜勝 宋光輝

（1.華南理工大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510641；2.廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州510006）

一、相關(guān)研究背景簡(jiǎn)析

企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的配置影響企業(yè)的價(jià)值與運(yùn)行績(jī)效，學(xué)者進(jìn)行了廣泛的研究，但隨著學(xué)者深入的研究發(fā)現(xiàn)，這些控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司績(jī)效的治理效應(yīng)在不同的國(guó)家與不同的地區(qū)、不同的市場(chǎng)有明顯的差異，產(chǎn)生這些差異的根源是什么呢？根據(jù)公司金融理論理解，企業(yè)內(nèi)部治理有兩個(gè)核心問(wèn)題，一是監(jiān)督問(wèn)題，二是激勵(lì)問(wèn)題；而監(jiān)督與激勵(lì)問(wèn)題源于代理問(wèn)題，信息不對(duì)稱(chēng)是代理問(wèn)題發(fā)生的根源。如果外部制度能改變信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的程度，將會(huì)對(duì)公司內(nèi)部治理機(jī)制的效應(yīng)產(chǎn)生影響。獲得的解釋是不同地區(qū)、市場(chǎng)、制度間的差異影響了信息與激勵(lì)的有效性。至此學(xué)者的研究視角從單純的公司內(nèi)部控制權(quán)視角轉(zhuǎn)移到外部制度及市場(chǎng)等因素的影響，其主要呈現(xiàn)兩個(gè)方向，一是外部資本市場(chǎng)中公司控制權(quán)的收購(gòu)市場(chǎng)會(huì)對(duì)公司內(nèi)部治理效應(yīng)產(chǎn)生何種作用，例如Cremers和Nair（2005）研究了公司控制權(quán)市場(chǎng)（外部治理）以及股東行為（內(nèi)部治理）如何互動(dòng)［1］。其二是外部的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)對(duì)內(nèi)部治理機(jī)制的治理效應(yīng)產(chǎn)生影響（Xavier G和HolgerMM，2011；Ammann等，2013）。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種外部治理機(jī)制，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能促進(jìn)信息流動(dòng)，降低信息不對(duì)稱(chēng)性，減輕代理成本，并影響管理層激勵(lì)。但其治理作用顯然也受到內(nèi)部不同的治理結(jié)構(gòu)模式的制約，在研究過(guò)程中將公司內(nèi)部控制權(quán)配置因素與外部產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素綜合起來(lái)考慮能夠更完善地理解公司的治理效應(yīng)。

但在其效應(yīng)的結(jié)論上，仍有兩個(gè)問(wèn)題需要解決：一是控制權(quán)配置的治理效應(yīng)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的效應(yīng)是替代性關(guān)系還是互補(bǔ)性關(guān)系？二是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的程度與控制權(quán)配置治理效應(yīng)的關(guān)系是如何作用的？在這方面學(xué)者的結(jié)論是不一樣的，有持替代性關(guān)系結(jié)論的學(xué)者，如Bertrand和 Mullainathan（2001）等；也有持互補(bǔ)關(guān)系結(jié)論的學(xué)者Raith（2003）；還有學(xué)者認(rèn)為，這種關(guān)系隨著治理機(jī)制的不同而存在不同的關(guān)系，如Schmidt（1997）。到目前為止，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司內(nèi)部治理機(jī)制仍未有一致的結(jié)論。

本研究將從理論與實(shí)證對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司控制權(quán)配置在治理效應(yīng)上的關(guān)系這一問(wèn)題作深入的探索。主要研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)存在的獨(dú)立治理效應(yīng)，公司控制權(quán)配置的獨(dú)立治理效應(yīng)，以及公司控制權(quán)配置治理效應(yīng)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)治理效應(yīng)的共同效應(yīng)，探索其內(nèi)在的作用機(jī)制。

本研究的結(jié)論將解釋產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司控制權(quán)配置的效應(yīng)狀態(tài)，以及在不同情況下，效應(yīng)變化的原因、改變的條件、效應(yīng)發(fā)生改變的機(jī)制與路徑，將為企業(yè)在控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上提供有用的指導(dǎo)，也為外部監(jiān)管者和投資者提供評(píng)估公司績(jī)效提供了新的評(píng)價(jià)工具。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)者發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)給管理者帶來(lái)壓力，競(jìng)爭(zhēng)失敗的管理者可能被淘汰，這是第一種影響機(jī)制；同時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)促進(jìn)信息的流動(dòng)（吳昊旻等，2011），改善企業(yè)內(nèi)信息不對(duì)稱(chēng)狀態(tài)［2］，從而減少由于信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的監(jiān)督和激勵(lì)成本，進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，這是第二種影響機(jī)制。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作用于公司治理的第一個(gè)作用機(jī)制是來(lái)源于一種懲戒機(jī)制；產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度的增加，會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)者的產(chǎn)品邊際利潤(rùn)變小，公司要保持利潤(rùn)或獲得新利潤(rùn)難度增加，經(jīng)營(yíng)不善的公司可能會(huì)破產(chǎn)或被接管，競(jìng)爭(zhēng)增加了經(jīng)營(yíng)不善公司破產(chǎn)的可能性，而這些公司的管理者有可能被降職或解雇。正如Allen和Gale（2000）研究所顯示那樣，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)者充當(dāng)了接管者的角色，管理良好的公司將從管理低效的公司那里奪取市場(chǎng)。這種破產(chǎn)懲戒的威脅將與有效的內(nèi)部治理機(jī)制一樣，能改善公司的治理行為，促使公司價(jià)值最大化。其主要公司治理效應(yīng)如下。

促使公司管理者減少懈怠行為，增加努力程度（Machlup，1967；Hart，1983）。

增加公司管理者決策的審慎性，提升資源使用效益。

克服公司管理者與股東之間的代理問(wèn)題，減少公司管理者與公司股東之間的代理成本，降低管理者與股東的利益沖突，促使管理者的利益與股東保持一致，促使公司價(jià)值最大化（Shleifer和 Vishny，1997）。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司治理作用的第二個(gè)機(jī)制是信息機(jī)制。在有許多公司展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)，信息公開(kāi)透明程度高，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的信息量相對(duì)豐富，并且容易獲取。正如Cremers（2008）所指出，在這種競(jìng)爭(zhēng)程度高的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，股東相對(duì)容易獲得信息，信息的可獲得性程度高。而且大量的競(jìng)爭(zhēng)者提供了更多的機(jī)會(huì)給股東來(lái)評(píng)價(jià)公司的相對(duì)績(jī)效，股東獲得相對(duì)準(zhǔn)確信息的可能性更高，競(jìng)爭(zhēng)改善了股東獲得的關(guān)于公司績(jī)效的信息的相對(duì)質(zhì)量。這些產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)給信息方面的影響體現(xiàn)在公司治理上的效應(yīng)主要有：

股東權(quán)利更容易發(fā)揮。股東擁有更多、更準(zhǔn)確的公司信息，能更準(zhǔn)確地識(shí)別和判斷管理者決策行為。

降低股東對(duì)公司管理層的監(jiān)管成本。信息更加容易獲得，使得股東的監(jiān)管成本降低、監(jiān)管的實(shí)施變得更加容易（Cremers，2008）。

信息的容易獲取與相對(duì)豐富與準(zhǔn)確性，使得股東有更多機(jī)會(huì)并且能更準(zhǔn)確更客觀地評(píng)估管理者的相對(duì)績(jī)效，更準(zhǔn)確地設(shè)計(jì)激勵(lì)制度。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，加速了公司股東對(duì)浪費(fèi)公司資源、經(jīng)營(yíng)低效管理者的發(fā)現(xiàn)與察覺(jué)。

更加準(zhǔn)確評(píng)估公司的價(jià)值與經(jīng)營(yíng)績(jī)效，公司具有更高被接管的可能性。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將促使企業(yè)管理者追求的目標(biāo)不會(huì)偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)；或者從第二類(lèi)代理來(lái)看，減少大股東侵占小股東以及私有利益的攫取，保證小股東和企業(yè)整體的利益。但也有學(xué)者認(rèn)為，在不同的治理機(jī)制下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司績(jī)效的影響是不同的，其結(jié)論是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)未必能帶來(lái)正的效應(yīng)。具體來(lái)講，學(xué)者關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與內(nèi)部治理效應(yīng)關(guān)系的研究結(jié)論有以下幾個(gè)類(lèi)型。

（一）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司內(nèi)部治理具有互補(bǔ)效應(yīng)

部分學(xué)者認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于強(qiáng)化內(nèi)部治理的效應(yīng)，或者說(shuō)，公司內(nèi)部治理效應(yīng)在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中效果更顯著。這種觀點(diǎn)，就是認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司內(nèi)部治理具有互補(bǔ)效應(yīng)。例如，Holmstrom與 Milgrom（1994）認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理具有完全的互補(bǔ)性［3］。Defond和Park（1999）從CEO更替率的視角，證明了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提升了公司內(nèi)部治理的有效性［4］。Raith（2003）從管理激勵(lì)的角度驗(yàn)證了在更強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，需要更高的管理激勵(lì)。其研究表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)管理層激勵(lì)存在互補(bǔ)關(guān)系［5］。Januszewski等（2002）則使用1986-1994年間400家生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在更強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的公司具有更高的生產(chǎn)率增長(zhǎng)［6］。

Joanna L等（2011）研究顯示，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度高的時(shí)候，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)成員的獨(dú)立性對(duì)信息技術(shù)投資與公司績(jī)效關(guān)系具有正的調(diào)節(jié)效應(yīng)［7］。Anzhela K 和 Diana K （2012）研究發(fā)現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)，強(qiáng)的股東權(quán)利保護(hù)與更好的公司績(jī)效緊密相連。但是，這個(gè)關(guān)系在集中性行業(yè)（競(jìng)爭(zhēng)性程度低的行業(yè)）并不顯著［8］。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司內(nèi)部治理具有替代效應(yīng)

在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司內(nèi)部治理關(guān)系上，更多的學(xué)者持替代性觀點(diǎn)。例如Aghion等（1999）研究的結(jié)論是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以作為一個(gè)替代性的激勵(lì)工具，激勵(lì)企業(yè)管理者的創(chuàng)新與增長(zhǎng)。其觀點(diǎn)是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司內(nèi)部治理具有替代性［9］。Jeffrey等 （2008）運(yùn)用事件研究方法，研究結(jié)論是競(jìng)爭(zhēng)與公司治理是替代性的，兩者都可以減輕委托—代理問(wèn)題［10］。Xavier Giroud等 （2010）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)減輕了內(nèi)部代理問(wèn)題。在非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，要素成本、工資、管理費(fèi)用等在法律通過(guò)后都增加，并且僅僅是在非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，他們從代理成本的視角證明了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司內(nèi)部治理的替代性作用［11］。Julia Chou等 （2011）研究公司內(nèi)部治理對(duì)績(jī)效具有顯著效應(yīng)的情形僅存在于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較弱的時(shí)候。整個(gè)證據(jù)證明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司治理具有相當(dāng)?shù)挠绊?，是公司治理的替代?2］。Xavier Giroud等 （2011）證明了競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的公司從良好的公司治理中獲益相對(duì)少，而非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的公司獲益相對(duì)較多，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，效應(yīng)是小而不顯著的，而在非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，效應(yīng)是大而顯著的［13］。Gloria Y Tian和 Garry Twite（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性上與公司層面的治理有著相互替代效應(yīng)?？傮w來(lái)說(shuō)，內(nèi)部公司治理機(jī)制是改善公司生產(chǎn)率的有效工具。然而，內(nèi)部治理機(jī)制在面臨更高競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)品市場(chǎng)的公司是不夠有效的［14］。Ammann M 等（2013）研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是公司治理的替代，競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)促使經(jīng)理追求公司價(jià)值最大化，公司治理僅僅在非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)能顯著增加公司價(jià)值［15］。

國(guó)內(nèi)學(xué)者大多數(shù)的研究結(jié)論也支持了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司內(nèi)部治理機(jī)制之間的替代性關(guān)系。蔣榮，陳麗蓉（2007）研究顯示，CEO變更與HHI之間的負(fù)相關(guān)不顯著，但低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)下，CEO變更與HHI顯著負(fù)相關(guān)；高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)下，CEO變更對(duì)經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的業(yè)績(jī)的敏感性高于對(duì)公司業(yè)績(jī)的敏感性［16］。宋常等（2008）結(jié)果表明：在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度低的行業(yè)中，由于外部市場(chǎng)監(jiān)管不便或不利，客觀上需要董事會(huì)發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)管作用；而在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度高的行業(yè)中，市場(chǎng)能夠起到較好的監(jiān)督作用，董事會(huì)僅起到一定的輔助監(jiān)管作用［17］。宋增基等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有顯著的替代性［18］。曹廷求，田金秀（2012）研究認(rèn)為，內(nèi)部公司治理機(jī)制在競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)的企業(yè)發(fā)揮作用較?。?9］。黃蕾（2013）說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與董事會(huì)治理機(jī)制之間為替代關(guān)系［20］。譚慶美等（2103）實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)影響Tobin’s Q與管理層持股之間關(guān)系的敏感性。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)Tobin’s Q具有顯著負(fù)向影響，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度加劇會(huì)破壞企業(yè)價(jià)值。此外，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與管理層持股對(duì) Tobin’s Q的影響存在顯著替代關(guān)系［21］。

（三）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司內(nèi)部治理關(guān)系具有模式依賴(lài)特性，效應(yīng)取決于內(nèi)部治理機(jī)制

也有學(xué)者認(rèn)為隨著不同的內(nèi)部治理機(jī)制，其關(guān)系也呈現(xiàn)出差異。例如Schmidt（1997）認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的增加對(duì)管理者的激勵(lì)有兩種效應(yīng)。第一種效應(yīng)，它增加了公司破產(chǎn)清算的概率從而促進(jìn)管理層積極工作，它對(duì)激勵(lì)管理者的努力有著正面的效應(yīng)；第二種效應(yīng)，競(jìng)爭(zhēng)也減少了公司的利潤(rùn)，它將導(dǎo)致管理者高的努力無(wú)法獲得對(duì)應(yīng)的回報(bào)［22］。所以?xún)煞N效應(yīng)——正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)的疊加，導(dǎo)致總效應(yīng)是不確定的，因此產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與管理層激勵(lì)之間應(yīng)為非線性關(guān)系。Stefan等 （2011）研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)管理激勵(lì)的效應(yīng)。研究通過(guò)收集2002-2005年間200個(gè)瑞士公司600個(gè)觀測(cè)樣本來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膶?shí)證含義。研究結(jié)果與模型的含義一致，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與管理激勵(lì)方案之間的凸性關(guān)系，這表明在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的某個(gè)強(qiáng)度水平之上，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)激勵(lì)強(qiáng)度的邊際效應(yīng)是隨著競(jìng)爭(zhēng)水平增加的。而且競(jìng)爭(zhēng)是與更低的公司股價(jià)聯(lián)系在一起的［23］。

國(guó)內(nèi)學(xué)者譚云清，朱榮林（2007）結(jié)果表明，若企業(yè)未達(dá)到平均市場(chǎng)份額，則產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，需要的監(jiān)督水平就越低，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以起到監(jiān)督經(jīng)理人的作用；若企業(yè)達(dá)到了平均市場(chǎng)份額，則產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，需要的監(jiān)督水平也越高，且監(jiān)督水平與企業(yè)實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)份額成正比［24］。姜付秀等（2009）研究結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和合理的公司治理機(jī)制能夠降低企業(yè)的代理成本、提升代理效率。而在不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，不同公司治理機(jī)制表現(xiàn)出不同作用。在控制公司治理等因素的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于降低代理成本；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與不同公司治理機(jī)制之間的交互關(guān)系并不相同［25］。伊志宏等 （2010）研究結(jié)果表明，公司治理結(jié)構(gòu)的合理安排能夠?qū)π畔⑴懂a(chǎn)生促進(jìn)作用，而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)則對(duì)某些公司的治理機(jī)制產(chǎn)生互補(bǔ)或替代的作用［26］。

從目前的研究來(lái)看，有兩個(gè)典型特征，其一是有關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理機(jī)制關(guān)系的結(jié)論仍未達(dá)成一致，相關(guān)研究仍在繼續(xù)；其二這些研究中，探討的公司治理機(jī)制主要集中在對(duì)第一類(lèi)代理問(wèn)題實(shí)施監(jiān)督與激勵(lì)的機(jī)制上，而這些機(jī)制是控制管理層對(duì)股東的代理問(wèn)題。

本研究與以上研究的不同在于，集中于第二類(lèi)代理相關(guān)的治理機(jī)制，主要探討大股東對(duì)小股東代理問(wèn)題的控制上——即控制權(quán)的配置。本研究探討的主題是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司控制權(quán)配置的互動(dòng)效應(yīng)及關(guān)系，從筆者掌握的文獻(xiàn)看，很少有研究從這個(gè)視角展開(kāi)。

本研究在借鑒第一類(lèi)研究的基礎(chǔ)上，認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠減輕大股東控制權(quán)私利的獲取效應(yīng)，因此提出兩類(lèi)基本假設(shè)。

假設(shè)1在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度高的情況下，控股大股東控股程度、超額控制權(quán)程度對(duì)公司績(jī)效的影響效應(yīng)會(huì)降低。

假設(shè)2在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度高的情況下、股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響效應(yīng)會(huì)降低。

三、變量定義、數(shù)據(jù)收集和變量描述性統(tǒng)計(jì)

（一）關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的變量描述

本文根據(jù)數(shù)據(jù)研究的科學(xué)與可行性，采用的測(cè)量方法主要有以下三個(gè)：（1）測(cè)量行業(yè)集中度的變量，赫芬達(dá)爾系數(shù)Hindex，HHI＝∑（Xi/X）＾2，其中，Xi表示企業(yè)i的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，X表示企業(yè)所在行業(yè)總的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；（2）測(cè)量行業(yè)中大公司所占行業(yè)的市場(chǎng)份額之和，用CR4來(lái)表示；（3）每個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)份額，表示各個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，用MARSHARE來(lái)表示。

（二）關(guān)于控制權(quán)配置的變量描述

本研究采用四個(gè)變量來(lái)描述控制權(quán)配置，第一個(gè)變量是五個(gè)大股東各自的控制股份比例，以sharei來(lái)表示，其中角標(biāo)i取值為1至5，分別表示第一至第五大股東；第二個(gè)變量是超額控制權(quán)，表示大股東擁有的控制權(quán)超過(guò)其所有權(quán)的比例，用SEPERATE表示；第三個(gè)變量為股權(quán)制衡度，兩個(gè)測(cè)量方式，分別以第二大股東或其他四大股東對(duì)第一大股東股權(quán)的比值來(lái)計(jì)算，用Balance表示；第四個(gè)變量為股權(quán)集中度，企業(yè)中五個(gè)大股東控股比例平方之和，用CONCEN來(lái)表示。

（三）關(guān)于企業(yè)價(jià)值、績(jī)效的變量描述

企業(yè)價(jià)值變量，在測(cè)量過(guò)程中分別以STKRETURN，ROA，TOBINQ，ROE為代理變量來(lái)測(cè)量。其中，STKRETURN表示年個(gè)股票累計(jì)年回報(bào)率，取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；ROA表示總資產(chǎn)年回報(bào)率，為會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)與公司賬面總資產(chǎn)的比率，TOBINQ表示托賓Q比值，為（股票的市場(chǎng)價(jià)值＋資產(chǎn)賬面價(jià)值-股票賬面價(jià)值）/資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值，ROE表示權(quán)益回報(bào)率，為會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)與公司股票賬面資產(chǎn)的比率。

（四）關(guān)于企業(yè)異質(zhì)性特征其他控制變量描述

用LOG（ASSET）表示公司平均賬面總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)；用LEVERAGE表示杠桿系數(shù)，公司賬面總負(fù)債與公司賬面總資產(chǎn)的比值；用LONGINVRAT表示長(zhǎng)期投資比率，為公司長(zhǎng)期投資與公司總資產(chǎn)的比值；用LOG（STKVALUE）表示公司股票市場(chǎng)總價(jià)值的對(duì)數(shù)；用BOKTOMARK表示公司股票賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比值。

本研究所用的樣本全部來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)過(guò)筆者手工編輯，將公司治理數(shù)據(jù)、股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行合并，將其中關(guān)鍵數(shù)據(jù)的不全樣本進(jìn)行了刪除。同時(shí)，考慮到研究的特性，也對(duì)41家金融企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了刪除，其中包含16家銀行、18家證券公司、4家保險(xiǎn)公司、3家信托投資公司，主要是因?yàn)檠芯恐兴褂玫钠髽I(yè)價(jià)值的測(cè)量工具不適合這些類(lèi)型的企業(yè)。由于上市年度的差異，每個(gè)年度刪除的樣本數(shù)量會(huì)有所差異。在行業(yè)分類(lèi)上，本研究根據(jù)2001年度中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》辦法所進(jìn)行的13個(gè)大的行業(yè)分類(lèi)。同時(shí)在研究中，又發(fā)現(xiàn)制造業(yè)門(mén)類(lèi)非常大，因此在制造業(yè)中，采用了制造業(yè)的9個(gè)小類(lèi)的分類(lèi)方法。另外文化藝術(shù)業(yè)R87類(lèi)別由于只有一家企業(yè)，因此這個(gè)門(mén)類(lèi)沒(méi)有包含進(jìn)來(lái)，本研究中最后得到的行業(yè)分類(lèi)為21個(gè)。在研究中根據(jù)21個(gè)行業(yè)分別計(jì)算各自的每個(gè)年度的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)指數(shù)。

本研究采用的樣本時(shí)間跨度為2003-2011年，其中2003年度樣本量為1 270個(gè)，2004年度樣本量為1 362個(gè)，2005年度樣本量為1 362個(gè)，2006年度樣本量為1 415個(gè)，2007年度樣本量為1 507個(gè)，2008年度樣本量為1 568個(gè)，2009年度樣本量為個(gè)1 667個(gè)，2010年度樣本量為個(gè)2 003個(gè)，2011年度樣本量為2 278個(gè)，總樣本量為14 432個(gè)。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司控制權(quán)配置變量的統(tǒng)計(jì)特征見(jiàn)表1。從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看到，在市場(chǎng)份額上，最大市場(chǎng)份額為46.9%，最小的市場(chǎng)份額為0，其原因?yàn)楫?dāng)年有的公司市場(chǎng)份額的數(shù)據(jù)公布為0。市場(chǎng)份額的平均值為0.9%，中位數(shù)為0.2%，說(shuō)明市場(chǎng)上大多數(shù)公司的市場(chǎng)份額并不高，出現(xiàn)這種統(tǒng)計(jì)特征的原因與行業(yè)的劃分比較大有關(guān)系。當(dāng)行業(yè)劃分比較大時(shí)，行業(yè)中的公司數(shù)量多，公司所占市場(chǎng)份額就少了。在行業(yè)集中度上，最大值0.35，說(shuō)明有的行業(yè)壟斷程度相對(duì)高，最小值為0.023，說(shuō)明有的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)還是比較充分的。行業(yè)集中度中位數(shù)為0.044，說(shuō)明中國(guó)上市公司所在行業(yè)一半以上的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)還是比較充分的。再?gòu)男袠I(yè)中前四大公司所占份額來(lái)看，最大值為88.4%，接近寡頭壟斷；最小值為22.6%，說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)高，中位數(shù)為29.9%，這個(gè)說(shuō)明也印證了行業(yè)集中度指標(biāo)的判斷，一半的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度還是相對(duì)高的。再?gòu)目刂茩?quán)配置方面的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，可以看到大股東平均現(xiàn)金流權(quán)為34.8%，平均控制權(quán)為40.3%，大股東擁有的差額控制權(quán)的平均值為5.4%，最大值為39.9%，而中值為0，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)的上市公司中，超額控制權(quán)的出現(xiàn)已經(jīng)是一個(gè)普遍現(xiàn)象，有的企業(yè)超額控制程度比較厲害。而同時(shí)，也說(shuō)明上市公司中有接近一半的企業(yè)沒(méi)有運(yùn)用超額控制的方式。從股權(quán)集中度來(lái)看，其平均值為0.18，說(shuō)明中國(guó)上市公司股權(quán)集中度比較高，股權(quán)制衡度第一種測(cè)量方法的平均值為0.326，說(shuō)明第二大股東往往相對(duì)第一大股東，只有其三分之一大，這個(gè)測(cè)量值的中值為0.23，說(shuō)明一半的企業(yè)，其第二股東只有第一股東份額的五分之一。而且第二種股權(quán)制衡度測(cè)量方式的中位數(shù)是0.47，說(shuō)明有一半以上的企業(yè)，其他四個(gè)股東份額的總和只有大股東的一半不到。

表1 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度指標(biāo)與公司控制權(quán)配置變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、研究模型與實(shí)證分析

本研究分三個(gè)階段來(lái)進(jìn)行，第一步是進(jìn)行相關(guān)性分析，檢驗(yàn)引入實(shí)證研究中的各種變量之間的相關(guān)性，可替代性。第二步是單變量分析，分析產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司控制權(quán)配置各種變量之間的相互關(guān)系，各個(gè)變量單獨(dú)對(duì)公司績(jī)效的作用。第三步是多變量分析。在以上分析的基礎(chǔ)上，將產(chǎn)品市場(chǎng)變量與公司控制權(quán)變量放在一起，研究其對(duì)公司績(jī)效與價(jià)值的影響。在研究中，除了各個(gè)變量單獨(dú)進(jìn)入模型外，還將控制權(quán)變量與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量的交叉項(xiàng)引入到模型中來(lái)。另外，也通過(guò)用競(jìng)爭(zhēng)變量為指標(biāo)，對(duì)樣本進(jìn)行分組，分別回歸，然后對(duì)照分析。為了提升研究的穩(wěn)健性，對(duì)大股東治理效應(yīng)的度量分別以不同的變量ROE、ROA、STKRETURN、TOBINQ，替換進(jìn)行此類(lèi)回歸分析，同時(shí)也對(duì)超額控制權(quán)與制衡程度以不同的測(cè)量計(jì)算方式計(jì)量，進(jìn)行相應(yīng)分析。

本次研究中構(gòu)建的總模型如下

模型一考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和公司控制權(quán)配置的共同效應(yīng)；模型二中，加入了產(chǎn)品市場(chǎng)變量與公司控制權(quán)變量的交叉項(xiàng)，考慮產(chǎn)品市場(chǎng)變量與公司控制權(quán)變量交互效應(yīng)。

在進(jìn)行模型的實(shí)證前，為了檢驗(yàn)當(dāng)前治理變量之間的關(guān)系，排除回歸方程中可能存在的多重共線性問(wèn)題，首先對(duì)當(dāng)前變量之間的關(guān)系做了一個(gè)檢驗(yàn)，運(yùn)用相關(guān)系數(shù)來(lái)加以檢驗(yàn)，如同表2所示。從表2中可以看到，行業(yè)集中度（HHI）與行業(yè)前四大企業(yè)所占份額（CR4）之間相關(guān)程度較高，為0.908，因此，在后面的實(shí)證研究中，兩個(gè)變量不能同時(shí)進(jìn)入模型，可分別依次進(jìn)行替代研究；第一大股東的現(xiàn)金流權(quán)（SHARE1）與股權(quán)集中度（CONCEN）的相關(guān)系數(shù)為0.661；公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（LOG（ASSET））與公司股票市場(chǎng)價(jià)值對(duì)數(shù)（LOG（STKVALUE＊1 000））的相關(guān)系數(shù)為0.795，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)都很小，所以可以據(jù)此作出推斷，選擇這些變量進(jìn)入回歸模型中，不會(huì)引起嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（一）相關(guān)性分析

表2 變量的相關(guān)性分析

表3 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司控制權(quán)配置特征共同對(duì)公司績(jī)效的影響，因變量為ROE

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司控制權(quán)配置的共同作用

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司控制權(quán)配置作為外部?jī)?nèi)部?jī)煞N不同控制機(jī)制，各自都發(fā)揮一定的治理作用，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況下，兩者可能會(huì)同時(shí)存在，這兩種機(jī)制是否存在相互影響，如果共同作用，其影響又是如何。從理論上看，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種外部機(jī)制，它發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的功能；同時(shí)也提供了一種外部信號(hào)，在同行業(yè)中提供了一種信息傳遞的機(jī)制，對(duì)其管理者、控制者、投資者提供了一種績(jī)效評(píng)估參照系。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)的這種外部作用一定會(huì)對(duì)其內(nèi)部控制產(chǎn)生作用，但其產(chǎn)生作用的程度，在不同的內(nèi)部機(jī)制中，肯定會(huì)存在差異。在以往的研究中，學(xué)者集中在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)管理層監(jiān)督與激勵(lì)的作用，其結(jié)論是三種。其一是互補(bǔ)性，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)與內(nèi)部治理作用的互補(bǔ)性；其二是替代性，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與內(nèi)部治理作用具有互相替代性；其三是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與內(nèi)部治理狀態(tài)的依存性，即其關(guān)系受內(nèi)部治理機(jī)制的影響。大多數(shù)這些研究集中于與第一類(lèi)代理相關(guān)的管理者代理問(wèn)題，而很少人研究到產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)第二類(lèi)代理有關(guān)的大股東代理的控制權(quán)配置機(jī)制有何影響，本研究進(jìn)行了這方面的探索。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)同樣會(huì)對(duì)大股東的治理行為影響。激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，大股東掠奪小股東的行為可能會(huì)受到抑制，大股東的股權(quán)收益也會(huì)受到影響。從理論上說(shuō)，外部產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使大股東的目標(biāo)與公司價(jià)值最大化目標(biāo)更加趨向一致，大股東控股權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響會(huì)減弱；大股東獲取控制權(quán)的私利會(huì)受到抑制，因此，超額控制權(quán)對(duì)公司的負(fù)向影響也會(huì)減弱；同時(shí)，大股東偏離公司目標(biāo)的行為也受到產(chǎn)品市場(chǎng)的監(jiān)管，股東制衡的效應(yīng)和股權(quán)集中度的效應(yīng)也會(huì)減弱，這就是本研究在前面所提出的假設(shè)。

在前面分立研究的基礎(chǔ)上，在本階段，將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量和公司控制權(quán)配置變量同時(shí)都放入模型一中，其研究結(jié)果見(jiàn)表3。從模型的實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍然呈現(xiàn)負(fù)的效應(yīng)，在競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)，公司績(jī)效表現(xiàn)得更低一些。同樣，高市場(chǎng)份額的公司，即其更高市場(chǎng)能力的公司，其績(jī)效更差。九年的數(shù)據(jù)中，市場(chǎng)份額系數(shù)仍然有七年數(shù)據(jù)顯著為負(fù)值。從大股東控股權(quán)比例來(lái)看，其回歸系數(shù)仍然為正值，九年的數(shù)據(jù)中有七年數(shù)據(jù)顯著為正，說(shuō)明大股東控股權(quán)高，公司的績(jī)效高；從超額控制權(quán)來(lái)看，其系數(shù)仍然為正，但九年的數(shù)據(jù)中只有四年數(shù)據(jù)顯著，所以對(duì)超額控制權(quán)效應(yīng)的解釋仍然不確定；對(duì)股權(quán)制衡來(lái)說(shuō)，其系數(shù)仍然為正，九年的數(shù)據(jù)中有八年的數(shù)據(jù)為正，說(shuō)明股權(quán)制衡的提高仍然與高的公司績(jī)效相關(guān)。而在股權(quán)集中度上，其系數(shù)仍然為負(fù)，九年的數(shù)據(jù)中有六年數(shù)據(jù)為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)公司股東股權(quán)越不均衡時(shí)，公司的績(jī)效越低。研究中公司特征中財(cái)務(wù)杠桿是負(fù)向的效應(yīng)，股票市場(chǎng)價(jià)值是正向的效應(yīng)，股票賬面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值比率是負(fù)向效應(yīng)。

表4 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與控制權(quán)配置變量共同加入后，各自年度回歸系數(shù)變化對(duì)比表

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司控制權(quán)配置的交互作用

從表3研究結(jié)果來(lái)看，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量與控制權(quán)配置變量同時(shí)在對(duì)方變量加入的情況下，其作用的方向沒(méi)有改變，那么各自在另一類(lèi)變量加入的情況下，其作用的程度是否發(fā)生變化，各自對(duì)模型中因變量的解釋能力是否發(fā)生變化。依此變化，可以分析產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司控制權(quán)變量是否存在交互關(guān)系，并確認(rèn)其關(guān)系特征。為了更清楚分析兩類(lèi)變量之間的交互關(guān)系，本研究將模型一中獨(dú)立分析的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量和控制權(quán)配置變量的回歸系數(shù)作為變化前的指標(biāo)，與模型二中兩類(lèi)變量同時(shí)加入后的回歸系數(shù)分類(lèi)列在一起，進(jìn)行對(duì)比，其具體情形見(jiàn)表4所示。從表4可以看到，兩類(lèi)變量的各個(gè)系數(shù)變化的幅度非常小，每類(lèi)變量對(duì)公司績(jī)效的解釋能力基本沒(méi)有發(fā)生變化，由此數(shù)據(jù)可以推斷，兩類(lèi)變量之間的交互作用是非常小的，幾乎不存在相互影響。產(chǎn)品市場(chǎng)變量與控制權(quán)變量各自獨(dú)立發(fā)生作用。為了進(jìn)一步確認(rèn)兩類(lèi)變量之間的交互作用，本研究又將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量與控制權(quán)變量的交叉項(xiàng)進(jìn)入方程（見(jiàn)模型二），其回歸結(jié)果見(jiàn)表5。從表5可以看到，各個(gè)變量系數(shù)變化都很小。同時(shí)加入方程中的三個(gè)交叉項(xiàng)變量，只有行業(yè)集中度與股權(quán)制衡變量交叉項(xiàng)有三年的系數(shù)為顯著的負(fù)值，其他兩個(gè)變量完全不顯著，再次印證了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量與控制權(quán)配置變量之間只有微弱交互影響性，兩類(lèi)變量各自獨(dú)立作用，分別發(fā)揮治理效應(yīng)，影響公司績(jī)效。

表5 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司控制權(quán)配置交叉項(xiàng)的回歸，因變量為ROE

為了進(jìn)一步對(duì)這種交互效應(yīng)作深入分析，在本研究中又進(jìn)行了分組回歸分析。以產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量代理變量行業(yè)集中度為參照標(biāo)準(zhǔn)，HHI大于中位數(shù)的樣本劃入行業(yè)集中度高組，HHI小于或等于中位數(shù)的樣本劃入行業(yè)集中度低組，然后對(duì)兩組數(shù)據(jù)按照年度分別進(jìn)行普通回歸，回歸的結(jié)果如表7所示。從研究中發(fā)現(xiàn)，在高行業(yè)集中度（低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)）組別中，HHI系數(shù)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系更加顯著。這說(shuō)明，在低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的降低，給企業(yè)帶來(lái)的益處更大。從市場(chǎng)份額與企業(yè)績(jī)效關(guān)系看，同樣在高行業(yè)集中度（低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)）組別中，其系數(shù)更加顯著。這個(gè)實(shí)證說(shuō)明，在低競(jìng)爭(zhēng)度的行業(yè)中，越高公司市場(chǎng)份額的企業(yè)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響更加負(fù)面。在公司控制權(quán)配置上，可以看到，在高行業(yè)集中度（低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)）分組中，大股東的控股權(quán)的正面效應(yīng)更加顯著，這同樣說(shuō)明在低的競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中，大股東現(xiàn)金流權(quán)的提升有助于提升公司績(jī)效。而超額控制權(quán)在高低行業(yè)集中度的分組回歸中，仍然在高股權(quán)集中度（低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)）的行業(yè)中顯著；對(duì)于股權(quán)集中度，研究結(jié)果顯示，在高股權(quán)集中度（低競(jìng)爭(zhēng)）分組中，其負(fù)效應(yīng)更顯著。這說(shuō)明，在低競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中，企業(yè)中股東股權(quán)的不均衡對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響更大；而在股權(quán)制衡度上，研究結(jié)果顯示，在高低行業(yè)集中度分組中，其差異不大。這說(shuō)明無(wú)論在高競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)或是低競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，股權(quán)制衡的提升都能起到對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向作用。這個(gè)研究結(jié)論說(shuō)明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司控制權(quán)配置的治理效應(yīng)有所影響，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠在一定程度上抑制公司控制權(quán)配置引發(fā)的第二類(lèi)代理的負(fù)面效應(yīng)，但是這種作用仍然是有限的。在本階段的研究模型基礎(chǔ)上，再次加入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司控制權(quán)變量的交叉項(xiàng)，其研究結(jié)論沒(méi)有變化，囿于篇幅關(guān)系，不再標(biāo)出。

表6 按照行業(yè)集中度變量高低分組回歸，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和控制權(quán)變量回歸系數(shù)年度差異對(duì)比表

五、穩(wěn)健性研究

為了提升研究的穩(wěn)健性，本研究除了使用權(quán)益回報(bào)（ROE）作為公司績(jī)效測(cè)量變量進(jìn)行研究外，還使用資產(chǎn)回報(bào)（ROA）、托賓Q值（TOBINQ）、股票年回報(bào)（STKRETURN）作為替代變量進(jìn)入模型進(jìn)行實(shí)證，其中股票年回報(bào)和本研究結(jié)論是一致的，資產(chǎn)回報(bào)，托賓Q值結(jié)論不顯著；同時(shí)對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)變量，也選擇了行業(yè)前四大公司份額之和（CR4）作為行業(yè)集中度的替代變量進(jìn)行研究，其研究結(jié)論保持不變。另外，研究中還將公司的競(jìng)爭(zhēng)變量與公司控制權(quán)配置變量的交叉項(xiàng)進(jìn)入模型進(jìn)行對(duì)比研究，所以總共四個(gè)模型一共進(jìn)行了32次數(shù)據(jù)的回歸分析，此外還做了8次的分組回歸分析，其結(jié)果支持本研究的結(jié)論，極大保證了本研究的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，（1）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的增加會(huì)使公司績(jī)效降低，公司控制權(quán)中，大股東現(xiàn)金流權(quán)增加、股東制衡的增加、股權(quán)集中度的下降都能增加公司的績(jī)效。（2）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司控制權(quán)之間沒(méi)有明顯的相互關(guān)系，各自獨(dú)立發(fā)揮作用。（3）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不能有效控制大股東對(duì)小股東的代理問(wèn)題，大股東對(duì)小股東的代理問(wèn)題還得依賴(lài)大股東合理的股權(quán)比例、股東的股權(quán)制衡、股權(quán)集中度的降低。

政策啟示，一是推動(dòng)中國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)的低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的提升，發(fā)揮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司治理的正面效應(yīng)；二是同步推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育，推動(dòng)企業(yè)控制權(quán)配置的均衡性，發(fā)揮股權(quán)制衡對(duì)公司內(nèi)部治理的主體關(guān)鍵作用。

［1］Cremers，Nair.Governance Mechanisms and Equity Prices［J］.The Journal of Finance.，2005，（6）：2859-2894.

［2］吳昊旻，楊興全，魏卉.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司股票特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)——基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2012（6）；101-115。

［3］.Bengt Holmstrom and Paul Milgrom.The Firm as an Incentive System［J］.The American Economic Review，1994，84（4）：972-991.

［4］Mark L DeFond，Chul W Park.The effect of competition on CEO turnover［J］.Journal of Accounting and Economics，1999，27（1）：35-56.

［5］Michael Raith.Competition，Risk and Managerial Incentives［J］.American Economic Review，2003（9）：1425-1437.

［6］Januszewski，Silke I，K ke，Jens，Winter，Joachim K.Product market competition，corporate governance and firm performance：an empirical analysis for Germany［J］.Research in Economics，2002，56（3）：299-332.

［7］Joanna L Y Ho，Anne Wu，Sean Xin Xu.Corporate Governance And Returns On Information Technology Investment：Evidence From An Emerging Market［J］.Strategic Management Journal，2011，（32）：595-623.

［8］Anzhela Knyazeva，Diana Knyazeva.Product Market Competition and Shareholder Rights：International Evidence ［J］。European Financial Management，2012，18（4）：663-694.

［9］Aghion P，Dewatripont M，Rey P.Competition，F(xiàn)inancial Discipline and Growth［J］.The Review of E-conomic Studies，1999，66（4）：825-852.

［10］Jeffrey T Brookman，Craig G Rennie，Michael J Sullivan.Product Market Competition and Corporate Governance Structure Change：Evidence from the Telecommunications Industry［J］.Southwest Business and Economics Journal，2008（16）：1-21.

［11］Xavier Giroud，Holger M，Mueller.Does corporate governance matter in competitive industries［J］.Journal of Financial Economics，2010，95（3）：312-331.

［12］Julia Chou，Lilian Ng，Valeriy Sibilkov，Qinghai Wang.Product market competition and corporate governance［J］.Review of Development Finance，2011，（1）：114-130.

［13］Xavier Giroud，Holger M Mueller.Corporate Governance，Product Market Competition，and Equity Prices［J］.Journal of Finance，2011，66（2）：563-600.

［14］.Gloria Y Tian，Garry Twite.Corporate governance，external market discipline and firm productivity［J］.Journal of Corporate Finance，2011，17（3）：403-417.

［15］Ammann Manuel，Oesch David，Schmid Markus M.Product Market Competition，Corporate Governance，and Firm Value：Evidence from the EU Area［J］.European Financial Management，2013，19（3）：452-469.

［16］蔣榮，陳麗蓉.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)治理效應(yīng)的實(shí)證研究：基于CEO 變更視角［J］.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2007（2）：102-111.

［17］宋常，黃蕾，鐘震.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證分析［J］.審計(jì)研究，2008（5）：55-60.

［18］宋增基，李春紅，盧溢洪.董事會(huì)治理、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司績(jī)效：理論分析與實(shí)證研究［J］.管理評(píng)論，2009（9）：120-128.

［19］曹廷求，田金秀.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與公司價(jià)值［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012（1）：94-101.

［20］黃蕾.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、董事會(huì)治理與上市公司信息披露質(zhì)量［J］.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2013（3）：83-87.

［21］譚慶美，劉亞光，馬銘澤.管理層持股、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)價(jià)值——基于中國(guó)A股上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析［J］.天津大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（3）：97-103.

［22］.Schmidt K M.Managerial incentives and product market competition［J］.Review of Economic Studies，1997，64（2）：191-213.

［23］Stefan Beiner，Markus M Schmid，Gabrielle Wanzenried.Product Market Competition，Managerial Incentives and Firm Valuation［J］.European Financial Management.2011，17（2）：331-366.

［24］譚云清，朱榮林.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督與公司治理的有效性［J］.上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，2007（7）：1165-1168.

［25］姜付秀，黃磊，張敏.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與代理成本［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2009（10）：46-59.

［26］伊志宏，姜付秀，秦義虎.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司治理與信息披露質(zhì)量［J］.管理世界，2010（1）：133-143.

［27］關(guān)華，趙黎明.低碳經(jīng)濟(jì)下能源-經(jīng)濟(jì)-環(huán)境系統(tǒng)分析與調(diào)整［J］.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（5）：84-89.