11月行情要謹(jǐn)慎 重點(diǎn)回避改革受損主題

舉世矚目的十八屆三中全會11月12日閉幕，在全會公報提及的眾多改革中，經(jīng)濟(jì)體制改革被確定為全面深化改革的重點(diǎn)。公報指出，經(jīng)濟(jì)體制改革核心問題是處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。那么，從資本市場尤其是基金經(jīng)理角度會如何解讀全會公報呢？

本期做客“基金經(jīng)理面對面欄目”的兩位嘉賓分別是博時基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春和融通新藍(lán)籌基金經(jīng)理姚昆。他們認(rèn)為，在三中全會之后的11月投資策略，應(yīng)該是堅決回避利益受損者，并從受益行業(yè)中尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

11月行情要謹(jǐn)慎

《投資者報》：2013年已到年末，展望2014年，對投資有決定意義的事件，在外圍仍是美聯(lián)儲QE政策的走向，在內(nèi)部則是貨幣政策、改革舉措與政策等。十八屆三中全會已經(jīng)勝利召開，請談?wù)勀銈儗θ珪珗蟮囊恍┛捶ā?/p>

魏鳳春：美聯(lián)儲對QE縮量還是退出舉棋不定，這種不確定性的消除將是長期的過程。在該過程里，對貨幣寬松的敏感資產(chǎn)或已進(jìn)入一個死結(jié)，比如黃金，QE緩?fù)怂粷q，QE真退出它可能也不跌。但現(xiàn)在，最令投資者糾結(jié)的還是QE政策的不透明，黃金、美債或美元等資產(chǎn)難有趨勢性行情，這也是制約A股的因素之一。

國內(nèi)對A股影響較大的因素，首先是貨幣政策的收緊。央行有意收緊貨幣，除了想主動對沖三季度外部資金的流入以外，抑制M2增量，激活M2存量，也是考慮之一。在這種情況下，無風(fēng)險利率抬升，利率市場化進(jìn)程加快，將增加整個社會的財務(wù)成本，對A股上市公司必然是利空。

三中全會之后，或有具體的改革舉措，這對A股將有結(jié)構(gòu)性影響。目前的A股，有想象力的沒有盈利，有盈利的快沒有了想象力。11月之后，包括12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，以及2014年可能推出的改革舉措等，或?qū)⒁l(fā)A股的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，屆時受益與受損的行業(yè)或個股將更加清晰。

姚昆：三中全會是一個值得關(guān)注的時間點(diǎn)，根據(jù)目前的信息來看，可能會在土地、財稅、金融、國企等領(lǐng)域做出路徑規(guī)劃，從而釋放中國中長期增長的動能與活力；從目前披露出來的10月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，大多數(shù)的數(shù)據(jù)都符合甚至超出市場預(yù)期，表明我國的整體經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)健，超預(yù)期下滑的風(fēng)險并不存在，因此大盤向下具備較強(qiáng)的支撐。

對于板塊而言，我們認(rèn)為消費(fèi)服務(wù)和科技創(chuàng)新仍是未來A股的主要投資方向，醫(yī)療服務(wù)、大眾消費(fèi)、高端裝備、環(huán)保、傳媒行業(yè)中的平臺型公司等都是我們重點(diǎn)關(guān)注的板塊；此次三中全會釋放的改革信號中最為受益的板塊和個股，也是我們重點(diǎn)關(guān)注的機(jī)會。

但我們對11月的行情表示謹(jǐn)慎樂觀。尤其是在利率處于高位、通脹壓力隱現(xiàn)的情況下，央行是否會適當(dāng)收緊銀根導(dǎo)致流動性超預(yù)期的趨緊？這個問題我們會一直關(guān)注。

《投資者報》：剛剛姚總對11月的行情表示了謹(jǐn)慎樂觀，這方面魏總又是一個什么樣的看法呢？

魏鳳春：四季度，A股的投資者比較關(guān)注改革的投資機(jī)會，對改革的預(yù)期比較高，各種政策主題在之前就已被資金追捧，而11月的十八大三中全會是個證實(shí)與證偽的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。為規(guī)避大的不確定性，我們11月的投資策略也以三中全會為界，分之前和之后的兩種思路。

三中全會之前的投資策略，我們已在四季度的策略報告里表述，主要的思路是“腳踏實(shí)地”，維持對新興、輕資產(chǎn)行業(yè)的配置，對基建和房地產(chǎn)等中游保持中性，但對周期、金融和白酒行業(yè)保持負(fù)面，建議有限參與改革主題，堅決規(guī)避估值脫離基本面的成長股。進(jìn)入11月，隨著市場炒作加劇，我們對這一策略做了微調(diào)，建議在三中全會之后，對不切實(shí)際的政策主題少碰為好。

三中全會以來，我們對會議內(nèi)容進(jìn)行了梳理和解讀，認(rèn)為這次會議對投資的最大影響，或在于利益分配關(guān)系的調(diào)整。會議表露的改革意向，或?qū)鹑?、石油、電力、鐵路和政府消費(fèi)等相關(guān)行業(yè)有負(fù)面影響，對軍工、安防、醫(yī)療、文化傳媒、新能源、環(huán)保和信息化等行業(yè)則是利好。因此，在三中全會之后的11月投資策略，應(yīng)該是堅決回避利益受損者，并從受益行業(yè)中尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

A股對國際熱錢吸引力上升

《投資者報》：根據(jù)上市公司三季度末前十大流通股東數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，QFII的持股市值為792.73億元，比二季度末680.32億元增加了112.41億元，增加幅度為16.52%，持股市值創(chuàng)出近6年來的新高。對此你們是怎么看的？

魏鳳春：QFII逆勢增持A股，說明從國際投資者的角度看，A股的吸引力在上升。自2012年以來，管理層加快了QFII的引進(jìn)步伐，QFII的投資額度已經(jīng)從2011年底的216.4億美元，增加到今年10月底的485.1億美元，絕對額增長一倍還多。截至2012年底，QFII持有A股的流通市值占比僅為1.4%。從這個數(shù)字看，中國股市的對外開放度還處在很低的水平，QFII對A股的投資額度仍有較大的增長空間，現(xiàn)在QFII的持股市值創(chuàng)出6年來新高不足為奇。

對QFII投資行為的解讀，我們認(rèn)為有兩點(diǎn)值得討論。第一點(diǎn)自2009年以后，A股一直處在下降通道，無數(shù)投資者蒙受損失、心灰意冷，相比其它投資選擇，股票市場逐漸淪為雞肋。但對境外投資者而言，A股的投資價值卻逐漸凸顯：1.A股估值中樞下移，已與成熟股市相當(dāng)，確實(shí)具有了長期投資的價值。2.由于中國經(jīng)濟(jì)、政治和社會正在平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，股市風(fēng)險溢價趨于下降，A股也在逐漸擺脫新興市場的標(biāo)簽，表現(xiàn)出成熟股市的氣質(zhì)。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的晴雨表，A股具有資產(chǎn)配置的價值，將來納入全球股票指數(shù)之后，國際資金對A股的配置需求也將日益強(qiáng)烈。從這兩方面看，國內(nèi)投資者需要重新考慮A股的投資價值，提振對A股的投資信心。

第二點(diǎn)，對QFII的投資行為不宜過度解讀，更不必盲目跟隨。QFII確實(shí)是A股投資者里最獨(dú)特的一類，但并不說明國內(nèi)投資者就要去效仿。從三季度QFII持有重倉股的行業(yè)分布看，它們會持有較多的周期、金融以及消費(fèi)板塊的藍(lán)籌股，但是公募基金在三季度的配置卻轉(zhuǎn)向醫(yī)藥和TMT，對煤炭、有色、建材和交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)配置較輕，甚至幾乎沒有配置。這種投資的結(jié)構(gòu)差異，可能來自對A股及中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的認(rèn)識。國內(nèi)機(jī)構(gòu)可能更有本土的認(rèn)知優(yōu)勢，能把握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的投資機(jī)會，而QFII更善于做國際比較的投資，尋找價值低估的機(jī)會。

姚昆：一方面，這說明了QFII資金對A股的關(guān)注程度。從中長期來看，目前A股可能處于底部區(qū)域，大盤藍(lán)籌的估值水平相對較低，也基本與國際接軌（AH溢價消失），部分行業(yè)對于QFII而言具備了較強(qiáng)的吸引力，因而QFII的資金配置持續(xù)增加。從配置思路上來看，QFII比較青睞的分紅較好的大盤藍(lán)籌股目前處于相對低位，QFII的增持是比較自然的事情。

另一方面，800億元的持股市值相對于A股20萬億元左右的流通市值而言，仍然是很小的比例；400多億美元的QFII額度對于境外投資者渴望參與A股市場的巨大需求而言仍是杯水車薪，因此我們預(yù)計只要相應(yīng)的QFII額度不斷提升，A股市場的QFII持倉仍將會逐步增加。

兩融標(biāo)的無礙市場行情

《投資者報》：據(jù)統(tǒng)計，今年三季度共有60只兩融標(biāo)的股獲得了基金的增持；共有515只標(biāo)的股遭到基金的減持，占所有兩融標(biāo)的股數(shù)量的七成以上，對此，你們怎么評價？看好或看淡的理由是什么？

魏鳳春：兩融標(biāo)的整體看，還是以金融、周期等行業(yè)的大市值個股為主，成長性行業(yè)和個股相對較少，比如創(chuàng)業(yè)板的兩融標(biāo)的晚至2013年1月底才放入，到目前也才35只。因此，融資融券標(biāo)的的覆蓋面相對較窄，在風(fēng)格和行業(yè)分化較大的情況下，機(jī)構(gòu)投資者對兩融標(biāo)的進(jìn)行大面積增減持，屬正常的投資行為。

一般情況下，股票基金增持或減持某只股票，并不會考慮它是否是融資融券標(biāo)的，對這些標(biāo)的的增減持，主要是基于對基本面的判斷。三季度對兩融標(biāo)的增減持的極端分布，主要反映了股票基金的投資偏好。2013年以來的A股分化嚴(yán)重，截至11月13日，上證綜指下跌8%，中小板和創(chuàng)業(yè)板上漲近13%和70%。從行業(yè)看，年初至今煤炭下跌約38%，傳媒上漲93%。往后幾年，中國社會和經(jīng)濟(jì)大的背景是轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長方式由投資到創(chuàng)新驅(qū)動，政府更加關(guān)注民生和生態(tài)環(huán)境，這種背景下受益的當(dāng)然是新興或民生攸關(guān)的行業(yè)，受損的更多是周期行業(yè)。所以，這種周期與新興成長分化的格局可能繼續(xù)。

姚昆：今年的行情比較特殊，結(jié)構(gòu)性的行情比較明顯，大盤藍(lán)籌的表現(xiàn)相對平淡，而成長股尤其是創(chuàng)業(yè)板的公司表現(xiàn)極其搶眼，三季度更是行情分化到了極致的一個季度。對于兩融標(biāo)的而言，盡管增加了一部分的中小創(chuàng)業(yè)板的公司，但整體上仍以傳統(tǒng)行業(yè)尤其是藍(lán)籌公司為主，創(chuàng)業(yè)板公司的標(biāo)的僅有34只，因此基金在三季度大量減持了兩融標(biāo)的是比較正常的事情。

此外，兩融標(biāo)的無論在流通市值還是日均成交量上，都占A股市場的60%以上，兩融標(biāo)的匯聚了A股最具代表性的公司與行業(yè)，基金作為二級市場的主要參與者，大量地進(jìn)行了對兩融標(biāo)的操作，也是自然而然的事情。