高善文：經(jīng)濟或現(xiàn)短期滯脹

“當前這輪經(jīng)濟反彈的主要原因是庫存調(diào)整，反彈已經(jīng)接近尾聲，預(yù)計四季度經(jīng)濟增速將重新進入下降通道。9月份CPI（消費價格指數(shù)）盡管超出市場預(yù)期，但同樣是短周期上升，用不了太長時間兩者的走向就將趨同?！?/p>

10月16日，在參加由上海金融與法律研究院和劉鴻儒金融教育基金會主辦的“鴻儒論道”論壇活動時，安信證券首席經(jīng)濟學家高善文作出上述表示。

他還認為，在經(jīng)濟反彈不可持續(xù)，近期市場利率水平上升，社會融資規(guī)模增速下滑，流動性明顯收緊的情形下，支撐創(chuàng)業(yè)板行情的重要因素已經(jīng)消失，創(chuàng)業(yè)板或?qū)⒑芸煊瓉碚{(diào)整。

通脹預(yù)期疊加勞動力成本上升

在對近年數(shù)據(jù)做了大量深入分析后，高善文發(fā)現(xiàn)，中國以食品價格為主導的CPI走勢與全球生產(chǎn)資料價格及中國第二產(chǎn)業(yè)GDP縮減指數(shù)（生產(chǎn)資料價格加上建筑業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)）的走勢呈現(xiàn)較為緊密的同步關(guān)系。因此，他認為“不必擔心食品價格能不能代表經(jīng)濟的冷熱，它可以比較好地反映整個經(jīng)濟價格水平的起落”。

進一步分析這種同步關(guān)系的成因，高善文認為，最大的可能性是整個經(jīng)濟的波動引起第二產(chǎn)業(yè)GDP縮減指數(shù)的波動，進而導致了食品價格的波動。其中，傳導的機制可能不是因為第二產(chǎn)業(yè)的工業(yè)品價格漲跌，在成本上導致了食品價格的漲跌，而是由第二產(chǎn)業(yè)GDP縮減指數(shù)的漲跌引發(fā)的通脹預(yù)期，使得農(nóng)戶對存貨（最典型的就是生豬存欄數(shù)）作出調(diào)整，從而導致食品價格波動。也就是說，如果在宏觀經(jīng)濟層面上出現(xiàn)了普遍價格壓力的話，“豬周期”足以對經(jīng)濟造成嚴重影響。

雖然豬肉價格波動顯然會影響物價走勢，但中國食品價格上漲更多是勞動力成本上漲推動的。高善文表示，由不同勞動力密集程度的農(nóng)產(chǎn)品價格累計漲幅走勢可以看出，2000年以后農(nóng)村勞動力的短缺導致了勞動力價格連續(xù)快速上升，壓迫了食品市場。同時，2006年以后農(nóng)村蔬菜價格比城市漲得更快，這也只有一種解釋，就是勞動力價格在上升。

通脹預(yù)期疊加勞動力成本的上升，使得食品價格漲幅與CPI漲幅之間出現(xiàn)了一個裂口。2003年以后兩者之間的裂口越來越大，其主要原因就是“勞動力成本越來越高，相當于在食品價格上打進了一個楔子，導致食品價格的攀升”。

需求波動不是經(jīng)濟波動主因

通過對貿(mào)易盈余和國內(nèi)總產(chǎn)出擴張等數(shù)據(jù)的分析，高善文解釋了過去十年來中國經(jīng)濟高速增長的動力所在，提出總需求波動并不是中國經(jīng)濟波動的主要原因的觀點。

比如，去年年底中國經(jīng)濟加速，當時國內(nèi)的很多分析都認為，國務(wù)院又批了很多項目，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)起來了，房地產(chǎn)市場在起來，國內(nèi)的需求擴張導致了這一結(jié)果。但事實上，去年四季度經(jīng)濟加速與工業(yè)需求的變化沒有關(guān)系，而是全球范圍內(nèi)尤其是新興經(jīng)濟體的工業(yè)活動有一個短暫的加速，從而推高了全球工業(yè)品的價格，使得中國出現(xiàn)了貿(mào)易盈余擴大和經(jīng)濟擴張的局面。“我們不否認國內(nèi)需求擴張對此有影響，但它不是主導性的力量，因為如果是主導性的，在經(jīng)濟擴張的同時，貿(mào)易盈余一定會下降。”

用這種方法也能夠解釋今年2月份國內(nèi)經(jīng)濟活動的縮減。其原因是全球范圍內(nèi)工業(yè)活動在收縮，可貿(mào)易品價格在下跌。此外，基建投資、房地產(chǎn)投資等都是穩(wěn)定的，“因此之前說國務(wù)院批了多少基建項目是沒有道理的，它無法解釋如果在這種情況下當時中國經(jīng)濟增速又為什么會下降?！?/p>

在高善文看來，2009年至少是2010年下半年以來，中國經(jīng)濟所表現(xiàn)出的脈沖現(xiàn)象的關(guān)鍵原因是主要國家央行貨幣政策調(diào)整所帶來的沖擊，其不僅影響了流動性，更影響了可貿(mào)易品價格。而這種外生變量的沖擊是過去國內(nèi)宏觀經(jīng)濟分析中考慮較少的。

不過，高善文指出，最近一段時間中國經(jīng)濟反彈的機制有所不同。在工業(yè)活動擴張的同時，貿(mào)易盈余在收縮（中國9月貿(mào)易賬盈余152億美元，前值為盈余286.1億美元），“這告訴我們，它跟國際環(huán)境的關(guān)系不大?；谇笆龅目蚣?，應(yīng)當是由于國內(nèi)需求在擴張?！?/p>

他進一步分析稱，目前房地產(chǎn)投資在下降，制造業(yè)在很低的水平上有一個很小的反彈，基建投資已經(jīng)在非常高的水平上，很難有非常大的加速。在投資沒有明顯擴張，消費擴張也沒有相關(guān)數(shù)據(jù)驗證的情況下，國內(nèi)終端需求的擴張可能與庫存調(diào)整有關(guān)，包括水泥、鋼材等的庫存調(diào)整。但庫存調(diào)整持續(xù)時間一般平均不到兩個季度。除非國際經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)生了很大變化，中國經(jīng)濟的內(nèi)在調(diào)整機制一定是會下來的。

經(jīng)濟反彈已近尾聲

今年9月份CPI同比增長3.1%，創(chuàng)下7個月以來新高并重返3%以上。展望未來價格走勢，高善文認為，CPI年底沖到3.5%是有可能的，將給市場和政策帶來一些壓力。其高點會在明年1月還是2月，難以判斷，只能說是一個短周期的上漲，很快還是要掉下來，但拐點到底在哪個月也很難說清楚。

經(jīng)濟增速方面，7月以來以庫存調(diào)整為主要原因的經(jīng)濟短周期反彈已經(jīng)接近尾聲，很難持續(xù)。從9月來看，之前7、8月表現(xiàn)出的較強的經(jīng)濟增長動能已難以看到（三季度GDP增速為7.7%，較前一季度反彈0.3個百分點），在接下來的幾個月里，隨著外需、投資下行，預(yù)計經(jīng)濟活動將重新步入下降通道。“我們的基本看法是，至少到明年上半年，對經(jīng)濟增速數(shù)據(jù)都是偏謹慎的?！?/p>

合并這兩種情形，或許今年10月到明年1月份，經(jīng)濟增速將下行，物價漲幅在上行，外界對于這種所謂滯脹的討論可能會熱烈起來。“但我個人認為這種討論的意義并不大，它只是一個過渡現(xiàn)象，因為用不了太長的時間，物價的走向和經(jīng)濟的走向?qū)⒕S持一致?！?/p>

“在目前經(jīng)濟增速這么差的情況下，物價漲幅還這么高，這也強調(diào)了我們之前的一個說法，就是說明劉易斯拐點帶來勞動力成本上升的影響是實實在在的?！?/p>

高善文同時表示，中國經(jīng)濟走向還存在一定不確定性，主要來自外部經(jīng)濟環(huán)境。就像去年四季度中國經(jīng)濟突然沖上去此后又掉下來，就是來自外部沖擊。如果未來兩個月美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳，QE（量化寬松）政策沒有如期退出，或者日本基礎(chǔ)貨幣投放繼續(xù)增加，中國經(jīng)濟也可能短期反彈，隨后掉下去，掉得更深，但現(xiàn)在看來這種情形出現(xiàn)的概率不是很大。

創(chuàng)業(yè)板將迎下調(diào)

當被問到對于今年創(chuàng)業(yè)板行情的看法時，高善文用了“看不懂”三個字來回應(yīng)。

他認為，在今年5、6月份時，支撐創(chuàng)業(yè)板行情的因素還是比較明顯的：在6月以前，流動性并未收緊，債券收益率在下跌，資產(chǎn)價格包括房地產(chǎn)等都在上漲。事實上，流動性的改善從去年9月份就已經(jīng)開始了，但去年9月到今年2月漲的主要是主板市場，這是因為當時經(jīng)濟表現(xiàn)尚好，而進入今年2月以后，經(jīng)濟表現(xiàn)變差了，但同時流動性依然充沛，錢都到哪里了呢？就是進入了中小板、創(chuàng)業(yè)板。而且創(chuàng)業(yè)板公司確實有一些新的商業(yè)模式，有很強勁的業(yè)績增長。因此，創(chuàng)業(yè)板當時的表現(xiàn)是可以理解的。

“但現(xiàn)在我對創(chuàng)業(yè)板的信心在下降。雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)此前有所反彈，但市場主流的看法是這種反彈難以維持?！备呱莆慕忉屨f，另一個比較大的問題是——經(jīng)過6月份的“錢荒”之后，債券利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率在大幅度抬升，整個社會融資規(guī)模是在萎縮的，9月份信貸盡管比較好，但這是建立在社會融資規(guī)?？偭吭鲩L下降的基礎(chǔ)上，實際上只是從原來的表外移入了表內(nèi)。隨著流動性明顯收緊，創(chuàng)業(yè)板將近60倍的高市盈率將難以為繼。“泡沫無異于擊鼓傳花。支撐這個市場估值上升的力量，可能百分之六七十都已經(jīng)消失了?！?/p>

不過，另一方面來說，市場對于創(chuàng)業(yè)板行情將延續(xù)的理由也有其一定道理，但并不十分充分。比如并購將不斷增厚創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績；再比如目前市場的多頭氣氛非常濃厚，很多人還在等待市場調(diào)整后的合適時機再入市。此外，前幾年房地產(chǎn)信托、地方融資平臺等通過高回報率獲得資金，對其他市場的融資形成很大壓制，而今年以來這個情況在發(fā)生變化。房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，小的房地產(chǎn)企業(yè)退出了市場，部分大的房地產(chǎn)企業(yè)到境外上市或發(fā)債，導致房地產(chǎn)信托的資金需求下降，回報率從15%-20%大幅下跌至8%左右。這個領(lǐng)域?qū)Y金的虹吸效應(yīng)下降和消失以后，資金就流入了創(chuàng)業(yè)板等市場。

“創(chuàng)業(yè)板行情也可能會再持續(xù)一陣時間，但不管怎么拖，終究是要下調(diào)的。在今年10、11月份到明年上半年，創(chuàng)業(yè)板或?qū)⒂瓉碚{(diào)整?！备呱莆脑暗臍v史經(jīng)驗稱：2007年9月，資金成本開始飆升，主板應(yīng)聲下跌，中小板的高點是在2008年2月，中間過了大概四五個月。中小板開始時跌得慢，但后來越跌越快，調(diào)整幅度甚至比主板還深。“因此，從今年6月流動性開始收緊來算，到10、11月份，這個市場應(yīng)該漸漸下來了?！?/p>