QE退出還是不退 這是個問題

數(shù)月以來，市場普遍認為，美國會逐漸縮減QE并最終收緊貨幣政策，導(dǎo)致長期利率升高，廉價的資金時代將漸漸遠去，這將對全球經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響。無論發(fā)達國家還是新興市場，都正嚴陣以待。

自從5月22日美聯(lián)儲主席伯南克暗示，美國將可能逐漸放緩量化寬松貨幣政策以來，每月的FOMC會議就格外引人注意，會議釋放出的信號不時引發(fā)全球市場的起伏。數(shù)月來，全球都在猜測美聯(lián)儲何時決定退出量化寬松？若退出，又將以何種方式退出？之所以如此，是因為在經(jīng)濟金融日益全球化的今天，美聯(lián)儲事實上已成為全球的央行，控制并管理著全球最重要的儲備貨幣、金融和貿(mào)易結(jié)算貨幣。美聯(lián)儲的一舉一動，時刻牽動著金融市場的神經(jīng)，改變著投資者預(yù)期和決策方向。

美聯(lián)儲9月FOMC會議18日宣布，將維持現(xiàn)行的寬松貨幣政策不變，暫時不削減第三輪量化寬松政策（QE3）規(guī)模。對此，可簡稱為暫不退出。

暫不退出的決定確實是出乎市場預(yù)料，卻在事實情理之中。說出乎市場預(yù)料，是因為此前美聯(lián)儲曾預(yù)期“今年晚些時候削減月度購債規(guī)模，并于明年年中結(jié)束購債”；此前的數(shù)月中，市場認知最終集中于“盡管時機和規(guī)模不能確定，但縮減QE的時機會在9月發(fā)生”。說在情理之中，是因為在8月的會議之時，美聯(lián)儲對美國的近期經(jīng)濟增長回升的信心已有所下降，遠沒有6月份時那么信心十足。美聯(lián)儲官員們的看法開始變得有些悲觀，這也已讓一些官員對何時縮減QE變得猶豫不決。這些緣由，筆者曾在上篇文章《美聯(lián)儲QE欲退還休意如何》中做過分析。美聯(lián)儲主席伯南克在此次（18日）會后的發(fā)布會上稱，“美聯(lián)儲認為退出量化寬松的時機尚不成熟，而且美國經(jīng)濟進一步偏離了美聯(lián)儲認為可以開始實施退出的臨界點”，接續(xù)了上次的觀點。

“美國經(jīng)濟恢復(fù)得不像預(yù)期那樣好”，以及美國政府的債務(wù)循環(huán)和美國應(yīng)對動蕩的國際形勢，都需要依賴于低利率環(huán)境，故而美聯(lián)儲眼下并不具備縮減購債規(guī)模的條件。此前美聯(lián)儲曾經(jīng)表示，在失業(yè)率下降6. 5%之前，利率不會提高。美國8月份失業(yè)率為7. 3%。美聯(lián)儲會后聲明中指出，7月以來美國經(jīng)濟保持溫和增長，近幾個月來勞動力市場狀況進一步改善，但失業(yè)率依然較高；家庭開支和企業(yè)固定投資增長，房地產(chǎn)市場繼續(xù)走強，但抵押貸款利率進一步上漲，財政政策限制了經(jīng)濟增長。因?qū)?jīng)濟前景的擔憂，美聯(lián)儲調(diào)降了今年與明年經(jīng)濟成長預(yù)測。今年的經(jīng)濟增長率GDP從6月份所做的2.6%下調(diào)到了目前預(yù)測的2%至2 .3%，明年的增長率從3.0%至3.5%下調(diào)到2 . 9%至3.1%。美國現(xiàn)在的失業(yè)率依然比較高，需要繼續(xù)實施擴張性政策，同時美國的通脹率不是很高，這就為擴張性政策提供了實施空間。因此，美聯(lián)儲繼續(xù)執(zhí)行量化寬松政策而暫不退出。美聯(lián)儲若想要無顧忌地大幅縮減購債規(guī)模，理論上則先要保證美國經(jīng)濟能夠承受更高的利率水平。這迫使美聯(lián)儲在縮減購債規(guī)模時不得不謹慎。第二方面的理由是國際局勢的動蕩，美國或因敘利亞的化武問題而再次卷入中東的戰(zhàn)爭。對于美國而言，參與戰(zhàn)爭的慣例政策是經(jīng)濟要增長，所以此時的選項只能是刺激經(jīng)濟增長，故而絕不能讓量化寬松貨幣政策退出。三是今后一段時間，美國經(jīng)濟將面臨更大的政治風險，客觀上需要貨幣政策的穩(wěn)定。新一輪債務(wù)上限談判已經(jīng)到來，如果新的支出方案不能被批準，美國聯(lián)邦政府的大部分機構(gòu)將在10月面臨關(guān)門的風險。眾議院議長博納要將債務(wù)談判與奧巴馬的“醫(yī)保改革法案”掛鉤，無疑增加了此次談判的復(fù)雜性。無論債務(wù)談判的結(jié)果如何，其曲折的過程都將使美國經(jīng)濟受壓。從這一角度看，穩(wěn)定貨幣政策、暫不退出QE，降低風險會是首要選項。四是目前正是美聯(lián)儲主席新人選的波動之際，盡管理論上講，美聯(lián)儲的貨幣政策獨立于美國政府的干預(yù)，但每當美聯(lián)儲人選變動的時候，由于決策權(quán)在總統(tǒng)，故而在這個時期內(nèi)，美國政府對于貨幣政策干預(yù)的可能性要遠遠大于平常，美聯(lián)儲選擇暫不退出的外部理由是存在的。分析美聯(lián)儲“維持現(xiàn)行寬松貨幣政策不變，暫時不削減第三輪量化寬松政策（QE3）規(guī)?！钡臎Q定，會發(fā)現(xiàn)一個重要現(xiàn)象，即所列舉的理由都和時間關(guān)聯(lián)度極強，這是非常值得關(guān)注的。

伯南克在新聞發(fā)布會上指出：“我們將繼續(xù)觀察經(jīng)濟增速等數(shù)據(jù)是否證實了我們的基本預(yù)期，我們將在某一時刻采取第一步的行動，可能是在今年末。”這話透露出兩方面的信息，一是退出QE的行動為時不遠，二是何時行動要看經(jīng)濟增速數(shù)據(jù)。而此前，伯南克在6月份講話時是將退出購債、加息和失業(yè)率掛起鉤來設(shè)立門檻的，而此次卻重點強調(diào)了要看“經(jīng)濟增速”。這一變化很有意思，內(nèi)涵亦很豐富。西方貨幣的“菲利普斯曲線”理論說，要降低失業(yè)率，就必須提高通脹率，原則上通脹率上升和失業(yè)率下降是可以同步進行的，通脹率和失業(yè)率確實可以有一個“最優(yōu)組合”。20世紀70年代，弗里德曼和菲爾普斯教授力斥其非，指出理性預(yù)設(shè)條件下，長期菲利普斯曲線是一條直線，提高通脹率對于降低失業(yè)率不僅于事無補，反而適得其反，惡化通貨膨脹。阿卡洛夫、伯南克和耶倫為首的新凱恩斯經(jīng)濟學卷土重來，強調(diào)工資和價格剛性（所謂市場黏性），證明某種形式的菲利普斯曲線還是存在，至少在一定限度內(nèi)，提升通脹率有助于降低失業(yè)率和刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。這就是前幾年IMF首席經(jīng)濟學家布蘭查德建議美聯(lián)儲將通脹率目標為什么提高到4%，伯南克為什么決定將通脹率2%定為量化寬松退出的基本標準的原因。然而，經(jīng)濟復(fù)蘇和失業(yè)率下降并非一回事。經(jīng)濟學家們正在研究“增長性失業(yè)”或“復(fù)蘇性失業(yè)”現(xiàn)象，即經(jīng)濟快速增長并不意味著就業(yè)增長或失業(yè)下降。20世紀50至70年代經(jīng)濟擴張時，私人部門就業(yè)率增長了3. 5%；80至90年代僅僅增長了2 .4%；21世紀的前10年，就業(yè)率反而下降了0. 9%。耶倫早就注意到這個驚人的事實。她曾經(jīng)指出，2 0 0 9年全年美國GDP沒有發(fā)生重大變化，就業(yè)人數(shù)卻下降了4%。最新發(fā)布的美國就業(yè)市場報告表明，盡管美國經(jīng)濟出現(xiàn)較強復(fù)蘇跡象，就業(yè)人數(shù)的增長或失業(yè)人數(shù)的減少卻令人失望，尤其值得關(guān)注的是，許多人干脆選擇完全從勞動力市場退出，不再尋找工作。美國就業(yè)市場報告證明“增長性失業(yè)或復(fù)蘇性失業(yè)”現(xiàn)象確實存在。果真如此，通脹率上升和失業(yè)率下降的“新菲利普斯曲線”將再次失效，取而代之的是通脹率持續(xù)上升和失業(yè)率居高不下同時并存。美聯(lián)儲的貨幣政策準則面臨革命性變革。只有這樣，才好理解和分析伯南克此次講話強調(diào)的將經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)與貨幣政策調(diào)整掛鉤，而淡化此前以失業(yè)率設(shè)定退出量化寬松貨幣政策門檻的含意。果真如此，美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策的時間彈性既會很強，而9月18日這一重要時間節(jié)點選擇暫不退出的決定性因素或許就并不是經(jīng)濟方面“不像預(yù)期那樣好”的基礎(chǔ)性問題，而是“進入中東戰(zhàn)爭準備”和“美國政府債務(wù)”這些時間性極強的“重要”問題。因而一旦這兩個問題得以解決或緩解，美聯(lián)儲可隨時選擇退出策略的。

QE退出，還是不退？這是個問題。

數(shù)月以來，市場普遍認為，美國會逐漸縮減QE并最終收緊貨幣政策，導(dǎo)致長期利率升高，廉價的資金時代將漸漸遠去，這將對全球經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響。無論發(fā)達國家還是新興市場，都正嚴陣以待。削減QE或許并不難，但退出寬松之路并不平坦，加息才會是美聯(lián)儲面臨的真正挑戰(zhàn)。2008年以來，美聯(lián)儲一直將短期利率維持在接近零的水平，以幫助經(jīng)濟從嚴重衰退走向復(fù)蘇。對美聯(lián)儲即將削減QE的預(yù)期，已經(jīng)大幅推高了美國國債收益率，并且還推高了全球范圍內(nèi)主權(quán)債券和企業(yè)債券的收益率。為了阻止利率隨著美國水漲船高，英國央行和歐洲央行在今夏已推出利率政策“前瞻指引”，試圖說服市場相信，在經(jīng)濟復(fù)蘇至令人滿意的水平之前，央行都會將利率維持在超低水平。但至目前為止，“前瞻指引”的效果有限，英國和歐元區(qū)長期借貸成本仍在繼續(xù)上升。相比而言，新興市場會更困難一些。因為美國本輪QE的力度是史無前例的，其退出的周期也會很長，因此本輪新興國家所經(jīng)歷的市場波動持續(xù)時間也會較長。在美國退出QE產(chǎn)生的動蕩和經(jīng)濟放緩后，新興市場的表現(xiàn)必然會出現(xiàn)分化，而實際上，投資者會更加關(guān)注那些基本面健康的經(jīng)濟體。在這個過程中，中國將會吸引更多的關(guān)注。如果中國目前正在推進的改革著實有效，中國一定能夠保持較長時間的穩(wěn)定增長。