底特律破產 國內城投債兌付風險幾何

作為美國現代汽車工業(yè)的心臟，汽車城底特律在持續(xù)衰退多年后，最終申請破產。美國時間7月18日下午，密歇根州東部地區(qū)破產法院收到來自底特律緊急管理人凱文·奧爾遞交的破產申請。

目前，底特律所欠無擔保債權人的債務總額估計在114.49億美元。奧爾估計，底特律目前的總體債務在180億到200億美元，包括截至6月底資產負債表上的90.5億美元債務，以及表外至少92億美元債務。

值得注意的是，底特律政府不是申請破產的唯一城市。1937年以來，美國有約600個市、鎮(zhèn)、縣等申請破產，過去30年中申請破產的地方政府不到250個。金融危機爆發(fā)以來，就有十幾個城市申請破產。從規(guī)模上來講，金融危機誘發(fā)下的這波美國地方政府債務危機，加利福尼亞州和紐約州尤為嚴重。

美國地方政府債務危機的根本原因是，在格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲時代，為刺激經濟增長，實施長期低利率政策，借債成本過低，導致政府大量負債，為以后的債務危機埋下了隱患。而銀行與養(yǎng)老基金等機構通常是市政債券的投資者，政府破產會進一步削弱其投資能力，使地方政府融資成本大幅抬升，并形成惡性循環(huán)。

汽車城底特律政府申請破產，持有該城市債券的投資者是最大受害者。按照美國破產法第9章的規(guī)定，遞交破產申請后，底特律可以停止支付債務。按照目前底特律的經濟狀況，一旦進入破產程序，未受擔保的債權人的清償份額很可能不足百分之一。

地方政府發(fā)行的“城投債”

底特律破產，國內也沒有消停。中國的地方政府當然不可能像美國底特律那樣破產，但是人們擔心：地方政府發(fā)行了巨量的“城投債”，如果手里沒錢了，到期時這些債怎么還？

近日，09長春城開債、10襄投債和09長江城投債因償付流程不規(guī)范的問題而導致增信失效，大公國際信用評級機構發(fā)布公告，對三家城投債的信用評級下調一級。之前，大公國際還取消10赤峰債的外部評級，引起市場一片嘩然。

作為債券市場的一個重要投資品種，城投債越來越受到投資者的廣泛關注，其“一舉一動”也分外牽動投資人的神經。

2009年以來，我國城投債經歷了一輪爆發(fā)式的增長，從2009年末約2000億元的規(guī)模大幅提升到如今1.59萬億元的水平，年均增長率高達146%。截至2012年末，債券存量余額占比已接近企業(yè)債規(guī)模的50%，地方融資平臺的融資比例也已高于12%。

地方政府除通過地方政府平臺直接融資外，還通過擔保等形式融資，間接的債務難以準確衡量。2011年，中國地方政府平臺債債務就已達到10. 7萬億元，其主要償債資金來源于土地收入。 目前，土地收入已占財政收入最高達42.17%。，一旦土地收入斷崖式下跌，城投債兌付風險或集中爆發(fā)。

曾經的城投債危機

城投債違約風波在2011年6月底就曾上演，云南省的地方融資平臺公司——云南省公路開發(fā)投資有限公司（下稱“云南城投”），被爆出信用違約事件。在4月間，云南城投向債權銀行發(fā)函聲稱，“即日起，只付息，不還本”。

國泰君安7月6日發(fā)布的研究報告指出，以云南省的城投債余額和地方債余額之和作為分子、以省政府一般預算收入作為分母計算的負債率已超過70%。不僅有關云南債的交易無價無市，且7月11日財政部代理招標的首批地方債中，云南省原計劃發(fā)行39億元的3年期地方債，實際僅募得28.4億元，流標10.6億元。

云南城投信用風波一出，城投債市場隨即進入拐點。投資者用腳投票，城投債出現恐慌性拋盤。由于交易所債券的成交量本身就很小，無接手盤，讓重倉城投債的機構投資者很難快速出清，城投債成了“燙手山芋”，二級市場價格重挫。

一度被譽為“最牛債券型基金”的富國天豐在3年期“封轉開”的節(jié)骨眼上，遭遇城投債危機。高配城投債的富國天豐在當時沒有逃離下跌命運，兩周跌去6%。

由城投債造成的流動性緊缺引發(fā)蝴蝶效應，傳遞到整個債券市場，各大機構紛紛拋售手中的債券，最終釀成債券市場的“9.30”事件。

最后云南省政府出面兜底，才讓此次債券危機得以解決，而當年的債券基金卻沒有逃過虧損的命運。數據研究統(tǒng)計，滿一年的157只債券型基金平均收益率為-3.15%，131只基金虧損，占總數的83%。這樣的低業(yè)績在內地債券基金史上還是第一次。

規(guī)避城投債基金

城投債違約風險的陰云并未消散，持有城投債的債券基金仍需投資者警惕。WIND數據顯示，截至今年一季度末，基金持有1296只債券，規(guī)模共計7726.39億元。其中，基金持有城投債375只，持倉總市值為306.95億元，占整個持有債券規(guī)模的比例為3.97%。

大摩華鑫基金認為，系統(tǒng)性的地方政府債務違約風險爆發(fā)的可能性仍然較小，但是個別地方政府融資平臺違約的可能性仍不能排除。在當前財務成本壓力較大、融資政策收緊以及地方債務去杠桿的情況下，行政級別較低、財政收入規(guī)模有限的地方政府發(fā)生償債違約，或者資金周轉發(fā)生問題的概率更大，也不能完全排除個別事件傳導到資本市場，引發(fā)系統(tǒng)性風險和整體流動性風險的可能性，只是這種可能性較低。流動性風險和估值風險更值得關注。

隨著城投債大量進入償債期，信用違約存隱憂，這不僅給地方政府很大的壓力，其金融風險也不容小視。在今年下半年，將有103只城投債陸續(xù)到期，其中基金持有的有44只。

城投債違約風波導致流動性風險，從而引發(fā)系統(tǒng)性債市危機，已經在我國的債券市場上演過一幕。類似汽車城底特律破產的事，也絕非一定不會發(fā)生在我國的地方政府。

投資者對城投債違約風險需提高警惕，從風險和收益來衡量，遠離城投債風險，規(guī)避投資持有城投債的基金為宜。