散場的舞會

我?guī)缀跏且豢跉庾x完《對沖基金風(fēng)云錄II悲劇英雄》的。這是一本可以與羅杰·洛文斯坦的《拯救華爾街》和丹尼爾·斯特奇曼的《從800萬到200億》相媲美的書。巴頓·比格斯不愧是大手筆。在這本書中，他塑造了喬·希爾和米奇·科恩兩個對沖基金經(jīng)理的形象，將虛構(gòu)與寫實(shí)的手法巧妙結(jié)合，向我們展示了一個真實(shí)而殘酷的對沖基金世界，讓我掩卷沉思。

價(jià)值投資不保證全時段都賺錢

2000年，當(dāng)希爾和科恩在組建投資組合的時候，正值科技股大行其道、風(fēng)光無限之際。那時希爾是格雷厄姆-多德的忠實(shí)信徒，他知道科技股的估值缺乏合理性。這樣的公司其基礎(chǔ)業(yè)務(wù)增長得再快，估計(jì)也不過相當(dāng)于名義GDP的增長率。即便是一流的公司，其PEG指標(biāo)也不該達(dá)到成長型消費(fèi)品企業(yè)的水平，因?yàn)樗鼈儺a(chǎn)生的真實(shí)的現(xiàn)金流非常少，并且永遠(yuǎn)面臨產(chǎn)品過時的問題。科恩則更清楚，在過去25年中，大型成長型科技股企業(yè)里，能把高增長維持5年的只有1/3，能維持10年的只有1/10，20年一直增長的只有1/20。在股價(jià)高企的情形下，投資者卻相信科技股能在未來10年里維持20%～30%的增長，“就必須相信世界真的變了”?？贫魃钚?，價(jià)值才是投資的至理。

早在1995年，科恩的投資風(fēng)格就屬于深度價(jià)值型。當(dāng)成長股迎來史上超大的行情時，價(jià)值股卻深陷泥沼。那時許多價(jià)值投資者都灰頭土臉。沃倫·巴菲特因?yàn)楣淌貍鹘y(tǒng)的行業(yè)而被人嘲笑“過時了”，朱利安·羅伯遜的老虎基金因?yàn)榫芙^投資科技股而關(guān)門了。希爾和科恩的基金叫“阿爾法”，即“取得絕對收益”的意思，內(nèi)部稱BA。懷著一種宗教般的信仰，BA堅(jiān)守他們的基礎(chǔ)模式：買入和持有那些基本面和價(jià)格動態(tài)正在改善的價(jià)值股，反之則賣空。同時，他們還運(yùn)用自己開發(fā)的相當(dāng)復(fù)雜的量化價(jià)值模型，來辨別股票的便宜和昂貴。BA的投資策略正當(dāng)其時，他們在正確的時間把沙子城堡剛好修到了正確的地點(diǎn)：市場無情地拋棄了成長，轉(zhuǎn)向了價(jià)值。在接下來的連續(xù)幾年的時間里，BA的業(yè)績光芒四射，希爾和科恩成為對沖基金經(jīng)理中兩顆閃亮的新星。

BA從6億美元的資產(chǎn)規(guī)模起步，得益于量化模型加上大比例杠桿，1年后達(dá)到25億美元，2年后達(dá)到44億美元，到2007年初時竟然超過80億美元。然而接著BA顯然沒有那么好運(yùn)了。隨著其他阿爾法基金如雨后春筍般地誕生，價(jià)值這塊公地變得日益貧瘠且逐漸荒蕪了。于是價(jià)值投資的回報(bào)率不斷降低，BA開始深受其害了。確實(shí)，即使是價(jià)值投資，也不能永遠(yuǎn)保證在每個時段都能賺錢。2000年之前科技股流行的時候科恩并沒有賺到錢，只是到了科技股破滅之后，由于一直堅(jiān)守價(jià)值型投資的信念才賺到錢，可見，確實(shí)沒有永遠(yuǎn)成功的投資策略。難怪約翰·伯格先生說，價(jià)值投資只是次優(yōu)的策略。當(dāng)然，從長期來看，價(jià)值型投資可以戰(zhàn)勝成長型投資，而短期卻不一定，因?yàn)閮r(jià)值投資也需要有利于實(shí)施其策略的市場環(huán)境。

不要隨意改變自己的投資原則

2007年以后，當(dāng)BA不賺錢時，只要他們堅(jiān)守自己的模型和風(fēng)險(xiǎn)原則，不去做任何瘋狂的事情，即使在市場衰退時大概也能全身而退。但是他們卻患上了生存空間焦慮癥，拼命地不停尋找新的沃土，以適應(yīng)新的市場環(huán)境。他們決定另起爐灶：將杠桿從4倍加大至6倍。并且，當(dāng)市場重新轉(zhuǎn)換為成長股時，BA卻揚(yáng)短避長了，讓成長股所占的比例在組合中達(dá)到前所未有的高度，徹底放棄了自己熟悉的價(jià)值投資的原則。如此，BA一段時間的業(yè)績也變得靚麗了。然而當(dāng)成長股的泡沫再一次破滅時，他們又再一次遭遇毀滅性的重?fù)簟Ｋ麄冋眠x擇了一個錯誤的時點(diǎn)放棄了價(jià)值投資，他們總想在任何時候都能賺到錢，而實(shí)際上這是很難的。這一次，BA永遠(yuǎn)沒有機(jī)會了。

沒有永遠(yuǎn)成功的投資策略，即使是量化方法也如此。巴菲特曾經(jīng)告誡說，“小心擺弄公式的極客”。量化投資看上去確實(shí)很完美，似乎到了無懈可擊的境界。過去BA曾經(jīng)戰(zhàn)無不勝，但是，這一次讓他們沒有想到的是，往往是因?yàn)橐恍┛此莆⑿『酮?dú)立的事件出現(xiàn)，繼而發(fā)生滾雪球的效應(yīng)，就可以導(dǎo)致巨大的災(zāi)難。復(fù)雜系統(tǒng)崩潰的原因，常常就在于它們的復(fù)雜性。而失敗的鐵律顯示，大多數(shù)東西最終都會失敗。只是到了最后，他們才意識到，他們真的遇到了一次典型的不可能事件高度可能性的發(fā)生。于是長期資本管理公司的似曾相識故事再一次上演，價(jià)值阿爾法投資原來屹立不動的形象被徹底顛覆了。僅僅一年，BA的資產(chǎn)規(guī)模從80億美元降到36億美元，最后降到10億。他們傷在了自己制造出的妖魔手里。

最后，要警惕在大把賺錢的時候自信心高度膨脹。神要讓誰毀滅，必先使其驕傲。當(dāng)BA無往而不勝的時候，他們顯然自信心滿滿，到后來幾乎無法控制自己，完全被勝利沖昏了頭腦。BA的徹底失敗，一是在驕傲心理的作祟下，大幅使用了杠桿，以滿足投資人的期望；一是渴望獲得周圍人的崇拜。而金融危機(jī)又剛好將這兩個錯誤變成了致命傷。他們深信有身后強(qiáng)大的量化模型做后盾，很難想象會虧大錢，最不濟(jì)的情況也就是出現(xiàn)“一點(diǎn)點(diǎn)年度虧損”。但是他們不知道，當(dāng)一個資產(chǎn)類別走到極端時，鏈條上最薄弱環(huán)節(jié)的破裂往往會對整個系統(tǒng)造成決定性的打擊。巴菲特曾形容所有的人此時都是舞會中的灰姑娘，“明知在舞會中多待一會兒，番瓜馬車與老鼠駕駛現(xiàn)出原形的幾率就越高，但他們還是舍不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘”，不過舞會終會有散場的時候。

（作者系新浪風(fēng)云博主，價(jià)值投資倡導(dǎo)者。本文來源作者博客）