中聯(lián)重科促回款控風(fēng)險 主動中止信用超限戰(zhàn)

要虛幻的業(yè)績泡沫，還是良性的行業(yè)環(huán)境，面對工程機械行業(yè)幾家上市公司變化劇烈的業(yè)績，投資人也應(yīng)該有自己的判斷。

5月16日，好萊塢大片《鋼鐵俠3》在中國已經(jīng)上映超過2周，依然熱度不減，累計票房已超過6億元，全球票房則已跨入10億美元級別。

電影入鄉(xiāng)隨俗，也加入了不少中國元素，A股機械制造行業(yè)龍頭中聯(lián)重科（000157.SZ）的全系列產(chǎn)品亮相《鋼鐵俠3》，在情節(jié)上，鋼鐵俠的家被摧毀，需要一些重工機械前去救援，主角托尼·斯塔克在臺詞里問道：“吊車準(zhǔn)備好了沒有？”，隨后，中聯(lián)重科汽車起重機和救援人員都出現(xiàn)在救援現(xiàn)場的畫面里。

作為《鋼鐵俠》全球戰(zhàn)略合作伙伴，中聯(lián)重科做了一次不錯的國際化品牌傳播。

那中聯(lián)重科到底有沒有準(zhǔn)備好應(yīng)對復(fù)雜的局面？面對公司短期內(nèi)業(yè)績的下滑，公司股價更是在5月16日創(chuàng)下一年新低，中聯(lián)重科還有條不紊嗎，它到底在想什么？

逆勢“超限戰(zhàn)”

從年報的數(shù)據(jù)上看，2012年中聯(lián)實現(xiàn)了480億的收入，73.3億的凈利潤，三一重工的468億收入，凈利潤不到57億。尤其是第四季度，中聯(lián)重科2012年第四季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.70億元，較2011年同期下降82%，而三一重工竟然出現(xiàn)了單季度接近兩個億的虧損。

從季報情況上看，4月27日中聯(lián)重科發(fā)布的2013年一季報顯示，歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.92億元，較上年同期下降72%?？梢姽こ虣C械行業(yè)近期存在的壓力仍舊沒有減輕。

一時間，中聯(lián)重科“業(yè)績造假現(xiàn)形”等觀點甚囂塵上。但是僅僅只看這些最顯眼的數(shù)字，理解未免碎片化，還有一些細(xì)節(jié)仍值得推敲。

在過去十多年，伴隨著中國社會的投資拉動和高速城鎮(zhèn)化，工程機械巨頭們在激烈的競爭中你追我趕，總體份額快速擴大，尤其以穩(wěn)健創(chuàng)新的中聯(lián)重科和機制靈活三一重工為顯著代表。同城德比，貼面競爭，反而促進(jìn)了兩家更大力度的吸引人才，加大研發(fā)，改善服務(wù)，使彼此同時獲益，兩家50%的增長速度長期高于行業(yè)均值。

而在金融危機“四萬億”刺激計劃之后，經(jīng)濟(jì)活動趨緩，工程機械市場的供求格局發(fā)生逆轉(zhuǎn)，至今仍未明顯好轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，在此行業(yè)，上市公司業(yè)績好于非上市公司，龍頭公司又強于中小規(guī)模公司，而這一切則歸結(jié)于供大于求，產(chǎn)業(yè)集中度趨向分散后，各方不約而同采取的銷售策略“超限戰(zhàn)”。

各家公司紛紛通過降低成交條件，實現(xiàn)低首付甚至是零首付交易，鼓勵客戶使用按揭、融資租賃等金融杠桿手段購買其產(chǎn)品，并在激烈的競爭下，不斷擴大杠桿，放寬要求，爭取客戶，在擴張自身市場占有率的同時也擠壓競爭對手的生存空間。

而支持上市公司進(jìn)行這種“超限戰(zhàn)”的底氣則在于其強于非上市公司的融資能力和市場信譽。在上市公司之間，則演變?yōu)樾庞谜叩拙€和資金實力的比拼。

競爭“囚徒困境”

“銷售戰(zhàn)發(fā)生的高潮是在2011年上半年，行業(yè)龍頭一下子就把首付門檻從此前行業(yè)慣例的30%降到20%，后來是10%，最后有的企業(yè)甚至出現(xiàn)零首付現(xiàn)象?！币晃辉O(shè)備代理商描述。

逆經(jīng)濟(jì)周期中的信用“超限戰(zhàn)”競爭猶如經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“囚徒困境”，誰都知道對整體無益，但誰都不愿先放棄，誰先放棄，就會被對手迅速侵蝕市場份額。各方的想法都是寧可讓客戶欠我的錢，也不能讓其變成別人的客戶。最直觀的數(shù)據(jù)就是各家上市公司應(yīng)收賬款金額在近年來的暴增。

以三一與中聯(lián)對比，中聯(lián)重科近年來的現(xiàn)金儲備好于三一重工。2010年至今，公司通過H股IPO、定向增發(fā)A股，發(fā)行多期美元債券，合計籌資超過200億元，而三一重工H股IPO折戟，這也是其首先示弱的最大原因。

相關(guān)信息顯示，2012年3月后，三一重工在資金上開始緊張，被迫開始銷售策略上趨于保守，首付款比例上調(diào)至至少20%，而中聯(lián)重科則于同年7月調(diào)整，同時積極推動創(chuàng)新調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。而正是這4個月的時差，造成了業(yè)績變化周期的不同。2012年年中三一重工先下滑，中聯(lián)重科則在前三季度增長之后，也趨向下降。

信用政策猶如業(yè)績發(fā)泡劑，中聯(lián)重科2012年前三季度的業(yè)績增長并不值得投資人有太多欣喜（因為它使用了業(yè)績發(fā)泡劑），同樣我們對其近期業(yè)績的下滑也不應(yīng)過于悲觀，三一重工幾個月前也經(jīng)歷了這樣的驟然失速。

風(fēng)險再平衡

根據(jù)中聯(lián)重科2012年年報數(shù)據(jù)，公司通過向銀行做無追索保理交易，終止確認(rèn)應(yīng)收賬款48.3億元，融資租賃應(yīng)收款165.2億元，合計213.5億元，加上2011年所做的部分，無追索保理累計超過300億元，這顯著改善了公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流。

2012年末，其應(yīng)收賬款、融資租賃應(yīng)收款、第三方融資租賃、按揭擔(dān)保余額合計536億元，較前期小幅下降，銷售信用的收縮成為風(fēng)險控制的開始。

中聯(lián)重科2013年一季報顯示，其營業(yè)總收入為59.63億元，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為92.07億元，銷售收現(xiàn)率（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)總收入）為1.54，創(chuàng)下歷史最高峰值。

這一定程度上說明了中聯(lián)重科在控制發(fā)貨，并力促應(yīng)收賬款的收回，避免整個產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險的進(jìn)一步擴散。

在下游市場較好的2009年，工程機械設(shè)備的租賃收入頗為可觀。資料顯示，一臺400噸的履帶起重機，行情好時，每月租金收入可達(dá)80萬元，而其售價為2500萬元左右，年回報率近40%。受到低首付的誘惑，連一些沒有任何收入的農(nóng)民都敢于借貸數(shù)百萬元，用于購買工程機械放租。

自2010年下半年，國家的各項刺激政策陸續(xù)退出，開工量降低，又有大量低門檻客戶涌入，嚴(yán)重沖擊了市場的放租收益率，并且隨著上述“超限戰(zhàn)”的延伸，情況持續(xù)惡化。

來自國信證券的數(shù)據(jù)顯示，2012年混凝土泵車的投資回報率已經(jīng)降至-8%至3%，如果業(yè)內(nèi)不能達(dá)成收縮銷售信用的共識，這一數(shù)字可能進(jìn)一步走弱，從而進(jìn)一步抑制購買意愿，最終壓制行業(yè)銷售。

連續(xù)兩個季度業(yè)績下滑超七成，令投資人開始回避工程機械類股票，但我們應(yīng)該察覺到這是公司為了應(yīng)對回款風(fēng)險而做的主動調(diào)整，即使下滑，速度也不至于如此猛烈，去杠桿化、中止無限度的信用銷售戰(zhàn)對公司及下游產(chǎn)業(yè)鏈都會起到休養(yǎng)生息的作用。

供給與需求要匹配的道理再次得到了應(yīng)證，而在這一點上，三一重工管理層近期基于對未來預(yù)期的良好判斷，又做出了重新擴張的決策，其2013年一季度銷售收現(xiàn)率僅為0.52，創(chuàng)下歷史最低值。