投資的陷阱

學(xué)習(xí)投資最重要的是知道未來自己可能死在哪兒，避開它們，然后才能立于不敗而求其勝。聰明的人解剖自己犯下的錯誤，明智的人從自己和他人的錯誤中吸取教訓(xùn)。

錯誤的杠桿

對絕大多數(shù)人而言，借錢炒股是最大的一宗罪。借錢的最可怕之處并不是承擔(dān)的利息較高，而是承擔(dān)了一個時間的限制。另外的一個可怕之處，是極大地干擾了投資人的理性思維。杠桿在盈利期間的放大效應(yīng)導(dǎo)致投資人犯下“過度貪婪”的罪。

2007年，無數(shù)使用杠桿的港股市場投資人，在急劇放大的盈利中歡喜、狂妄、瘋狂，然后又在2008年的歷史性崩潰中恐懼、憂傷、絕望。這都是我的親眼所見，血淋淋的事實讓我一再告誡自己：千萬不要讓時間站在你的對立面！凱恩斯說，市場非理性的時間一定會比你能支撐的時間更長！

這種杠桿甚至還包括非正規(guī)的外部資金，因為這部分資金往往會在非理性的市場時期撤離，它們附帶了一些“隱含”的時間限制。當(dāng)然，類似保險行業(yè)的浮存金這樣的絕佳投資杠桿造就了股神（當(dāng)然好馬還需配好騎手）。

估值陷阱

投資所面臨的機(jī)會都是類似的：股票的內(nèi)在價值很明顯比其股價更高。簡單的相對估值指標(biāo)，例如市盈率、市凈率等可以一目了然地讓投資人發(fā)現(xiàn)這種“機(jī)會”。

簡單來說，就是格式（格雷厄姆）價值投資的撿煙屁股的做法。但是，這種投資方式很容易讓人陷入“估值陷阱”，即估值較低的原因是公司出現(xiàn)了重大的、難以逆轉(zhuǎn)的問題。因此，格雷厄姆在做時進(jìn)行了大量分散投資，以此消除某些股票的陷阱問題。

我在投資時便遇到很多類似問題：股價從跌破凈資產(chǎn)到跌破凈營運(yùn)資本，又跌破了凈現(xiàn)金。后來發(fā)現(xiàn)不少成熟市場股市的股票大幅跌破凈現(xiàn)金。理論上即可買入控股，宣布全部現(xiàn)金進(jìn)行分配，則可獲得“無風(fēng)險”的收益。但實際上復(fù)雜得多?。毓蓹?quán)的爭奪、大股東的轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等）絕大多數(shù)都是無法實現(xiàn)的空中樓閣。

避開估值陷阱的主要方法，還是公司長期持續(xù)經(jīng)營情況的判定問題。理論上只有長期持續(xù)的自由現(xiàn)金凈流入，公司賬面價值才有意義，特別是針對工業(yè)企業(yè)。老舊的機(jī)器設(shè)備、辦公設(shè)備耗材等等，最終清算時不會有太多殘余價值。

但是，如果一個企業(yè)不依靠財務(wù)杠桿能實現(xiàn)的長期凈資產(chǎn)回報率能維持在超過社會平均水平，而公司的估值僅在賬面價值左右，那么這種投資就不能簡單地用估值陷阱來形容。如果市場構(gòu)成主體的企業(yè)大多數(shù)是如此的估值水平，那么這個市場被低估的可能性將會很大。

中國A股市場由于很多投入資本（特別是土地）都是按取得成本入賬，而經(jīng)過長期折舊后的殘值根本無法反映現(xiàn)在的賬面價值。因此中國A股整體市凈率理論上應(yīng)該比成熟市場更高一些。

總之，估值反映了市場對該企業(yè)的前景預(yù)期，只有當(dāng)公司表現(xiàn)優(yōu)于其市場預(yù)期時，投資人才能獲得“超額收益”，除此之外，都是反映企業(yè)盈利的現(xiàn)實狀況。必須衡量的是兩個：估值（預(yù)期）和對應(yīng)的企業(yè)發(fā)展前景。只有差距明顯時，才會有投資機(jī)會。相對低估（例如低PE、PB）絕對不是投資的唯一理由。你必須有正確的邏輯推理表明市場的預(yù)期是錯誤的，否則就會陷入估值陷阱中。

還有一種估值陷阱，是指你的判斷沒有錯誤，但是市場處于低估值的狀態(tài)持續(xù)時間很長。這種情況本不屬于估值陷阱（因為只是時間問題），但是如果你承受了外部壓力（杠桿等），那么這種現(xiàn)象可能會是致命的。

不確定的世界

2008年電信重組前，某日三家公司的權(quán)證異動，同時大漲。在此之前，某投資人從渠道了解到該信息，提前買入看漲權(quán)證，果然印證其信息。不僅如此，（他）還進(jìn)行了分析，規(guī)避了可能會相對受損的中國移動。

在當(dāng)日收盤，眾星捧月般的贊嘆，當(dāng)晚都不醉不歸。第二日果然宣布停盤和重組事宜。在等待數(shù)日（6月初）后終于復(fù)盤，當(dāng)日市場整體平穩(wěn)，但三家電信股同時大幅暴跌，中國電信跌幅超過11%。無論是預(yù)期的受益公司還是受損公司，股價都同時大幅暴跌。認(rèn)購權(quán)證更是大幅暴跌超過40%多，這意味著重組前買入的悉數(shù)被套。我看到眾人鴉雀無聲，面對股價走勢，只有死一般的沉寂！僥幸心理讓投資人都?xì)⒓t眼，等待。

第二、三日，股價終于企穩(wěn)反彈，眾人開始喘口氣，重新陷入幻想：也許前日只是一部分人離場導(dǎo)致的。于是又開始陷入狂熱中。第四日，電信股繼續(xù)大幅下跌，這下子幾乎沒有反彈，一口氣一個月不到跌了30%。最終在絕望中，這些人全部以極低的價格割肉。

這是一個不確定的世界，貴州茅臺的持有者根本不會把政策風(fēng)險放在眼里，大眾消費品也極難預(yù)測質(zhì)量風(fēng)險何時爆發(fā)，而工業(yè)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)周期的起伏不定。

曾經(jīng)迷戀集中投資策略，但是往往真理和謬論只差一線。過度集中的優(yōu)點往往被投資人提及，例如某某全倉萬科的神跡。然而過度集中的風(fēng)險倒是容易被忽視。每每看到有投資者對某家公司數(shù)如家珍、信心爆滿時，我就想：持倉是否導(dǎo)致你的心理發(fā)生信息過濾等偏差？是否高估了自身的能力邊界？是否忽視了不確定的世界（即便你如何如何努力）？

這個問題在我身上同樣發(fā)生過，因此我深知此事之難。堅持和固執(zhí)只是成王敗寇的結(jié)論，過程都是如此的類似！這個問題難到無解，因為能力圈是模糊的（帶有極強(qiáng)主觀性）、能力圈內(nèi)的企業(yè)自身發(fā)展也是動態(tài)和復(fù)雜的。這符合測不準(zhǔn)原則，因為作為衡量的標(biāo)尺本身就不是客觀存在的。

決策和心理偏差

和戰(zhàn)爭類似，投資也是“不確定因素的舞臺”?；久妫汉暧^經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜多變、行業(yè)變遷和競爭狀況多變、企業(yè)內(nèi)部管理經(jīng)營戰(zhàn)略也在變化、各種不確定事件的發(fā)生等等。市場面：資金供需、投資人信心、股價漲跌對投資人心理影響等等。在這樣復(fù)雜多變的市場格局下投資，會經(jīng)歷相當(dāng)復(fù)雜的觀察、分析、決策的心理過程。

無數(shù)的心理學(xué)研究都表明，人類在面對不確定條件下的決策時，會產(chǎn)生相當(dāng)復(fù)雜奇怪的心理偏差。例如心理錨定現(xiàn)象，例如“分離效應(yīng)”（不確定條件下的理由沖突導(dǎo)致缺乏明確的行動理由）等等。

就我有限的投資經(jīng)歷來看，最容易犯的錯誤就是偏好的誤差（屁股決定腦袋），或者說叫防御性心理誤差、信息過濾現(xiàn)象等等。有實驗證明持有某項資產(chǎn)后會形成一種防御性心理，潛意識進(jìn)行信息過濾或?qū)τ诠粜孕畔⑦M(jìn)行扭曲。最現(xiàn)實的例子就是戀愛中的男女，在早期驅(qū)動的可能只是類似多巴胺的刺激性化學(xué)物質(zhì)。但在那種狀態(tài)下，男女都會潛意識地進(jìn)行信息過濾或扭曲。對方即便很糟糕的習(xí)慣舉措，在情人眼里都是正面的評價。而有證據(jù)表明，人類在賭博成功時，腦袋中分泌的多巴胺也會異常升高，核磁共振對人腦的掃描表明活動會更加頻繁。這種令人感到身心愉悅的感覺會促使人的判斷出現(xiàn)巨大差錯。

我相信，面對自己持倉股票（重倉）的一些不利信息，多少都會有過濾和扭曲的現(xiàn)象。原因很簡單：這些不利的信息會對人心理造成壓力和威脅，而人心理上本能就會趨利避害。如果這種傷害足夠強(qiáng)大，人甚至?xí)x擇極其扭曲的方式進(jìn)行防御。

但如果這種威脅突破了人心理的防御，就會變成心理崩潰。我見過最有經(jīng)驗的高手，也多少會無意識地進(jìn)行這種心理防御。但他們會以更開放式的心態(tài)去面對這種現(xiàn)象，例如更加坦然地接受不利信息，接受失敗錯誤的可能性。這是進(jìn)階高手最困難的階段。例如雨潤食品的問題，即便已經(jīng)有越來越多的證據(jù)表明我的起初判斷是錯誤的，但是仍然很難扭轉(zhuǎn)心理上“公開承諾”的誤差。這種危害是顯而易見的，也是極難克服的。

旅鼠心理

旅鼠和大海中的魚群類似，當(dāng)遭受到威脅時，整個魚群都會聚集在一起，最后被有經(jīng)驗的獵手趕到一起獵殺。這種狀態(tài)下，隨大流是最為舒適的決策，即便整體看起來很荒唐。

在牛市癲狂時期，在股票暴漲時期，在人們都報以最樂觀預(yù)期的時期，選擇離場是非常痛苦的抉擇。一旦判斷失誤（即便短期），后面的痛苦是很大的。有戲言：有什么比你那個傻瓜鄰居買了股票比你賺錢更令人感到痛苦？

芒格曾非常不理解人類這種愚蠢的心理，為什么要用對自己毫無意義的事情來懲罰自己？可就是這種旅鼠心理導(dǎo)致了索羅斯基金在科技網(wǎng)絡(luò)泡沫最高峰時期跟隨市場的壓力。

堅持避開這種心理的投資者則備受人們的質(zhì)疑，例如1999年的巴菲特、老虎基金的朱利安？羅布遜。在熊市時期，又會反過來，敢于在蕭條時期入場的投資人飽受質(zhì)疑。例如2005年上證跌破1000點時的推倒重來論、“遠(yuǎn)離毒品、遠(yuǎn)離股市”等言論。

其實旅鼠心理也是眾多心理誤差的一類，是人作為群體動物，在群體中出現(xiàn)的獨特心理誤差。（參見《烏合之眾》）

有時候這種誤差不會由你而起，而是被外界所迫。這也是為什么巴菲特能成功的最重要原因之一：不被外界壓力所影響（因為股東無法對巴菲特的投資進(jìn)行任何干預(yù)，你只能用腳投票，但不會對巴菲特造成什么困擾）。但是，絕大多數(shù)基金機(jī)構(gòu)做不到，一旦違背主流，投資人就會選擇贖回，這種干預(yù)往往會影響投資經(jīng)理的判斷。而如果你的投資人不被市場主流所迷惑，那么他該擁有足夠的經(jīng)驗和良好心理素質(zhì)，為什么還會投資到你的基金呢？

從這一點說，為自己打理資產(chǎn)是最愜意的投資方式。當(dāng)然，很大部分宣傳自己并且吸引資金的投資者，并未想過真正為投資人賺錢。他們總是吹噓自己的投資回報、投資成功案例。有個笑話是這樣的：發(fā)基金前都稱必賽巴菲特、發(fā)基金后都稱跑贏CPI。

向真正的高手進(jìn)階，第一是不斷學(xué)習(xí)積累實踐經(jīng)驗，并且與投資理論相互印證。這種經(jīng)驗不僅僅是會計學(xué)、投資學(xué)、企業(yè)管理、商業(yè)分析上的，還包括對市場、投資心理、人性的洞察能力。

第二，即便如此，還需要心理上的成熟，甚至可以說有一定天賦。這個時間段不會太短，絕大多數(shù)人都需要很漫長的過程才能摸到門徑。40歲以下沒有所謂的成熟投資者，這個話有很深的道理。沒有經(jīng)歷市場的風(fēng)浪洗禮，沒有經(jīng)歷對商業(yè)的反復(fù)領(lǐng)悟，是不可能學(xué)到巴式投資的皮毛。

相對而言，格式投資要求更低得多（沒有太高的商業(yè)領(lǐng)悟能力，但需要較強(qiáng)的心理素質(zhì)）。我發(fā)現(xiàn)自己仍處于格式投資的入門階段。那些以為翻遍巴菲特傳記，便能融會貫通的投資者可能太天真！他在商業(yè)圈中打拼了五六十年，經(jīng)歷參與了無數(shù)行業(yè)、企業(yè)的興衰，不是通過書本就可以學(xué)到的。

估計我還有五十年的時間去慢慢學(xué)習(xí)實踐，結(jié)果并不重要，如何享受這個過程更重要。知之者不如好之者，好之者不如樂之者。

（作者系新浪元老博主，博客名為“投資就是場馬拉松”。）