賽思·卡拉曼和他的“安全邊際”

賽思？卡拉曼（Seth Klarman）是美國(guó)對(duì)沖基金B(yǎng)aupost Group的老板，30年間，他把這個(gè)最初的家族基金規(guī)模從2700萬美元變成了250億美元。Baupost自從1982年成立以來，只有兩個(gè)年度（1998年和2008年）虧損，而且該基金在整個(gè)生命周期的收益可以躋身為歷史上最成功對(duì)沖基金榜單的前五名。

但你或許并不認(rèn)識(shí)他。賽思？卡拉曼的為人低調(diào)異常，說話也是輕聲輕語，很少在行業(yè)聚會(huì)上發(fā)言，他甚至還把公司總部都設(shè)在了遠(yuǎn)離華爾街的波士頓。不過，既然能做到19%的年化收益率，怎么看卡拉曼都是業(yè)內(nèi)的頂尖高手。

卡拉曼出生于巴爾的摩的一個(gè)猶太家庭，按我們的話說，他算書香門第，父親是約翰？霍普金斯大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，母親則是一位教英語的中學(xué)老師。也許是這個(gè)原因，卡拉曼的教育背景相當(dāng)優(yōu)秀——本科讀的是康奈爾大學(xué)，商學(xué)院讀的是大名鼎鼎的哈佛。

可是，卡拉曼說他在哈佛學(xué)到的東西遠(yuǎn)不如在一家名為Mutual Shares的價(jià)值投資型公共基金工作時(shí)學(xué)到的多，這家公司有兩個(gè)投資界的知名人物：麥克斯？海恩（Max Heine）和邁克爾？普萊斯（Michael Price），有興趣的讀者可以查查這兩位的簡(jiǎn)歷，這里就不冗述了。

大學(xué)時(shí)代，卡拉曼在Mutual Shares基金做過實(shí)習(xí)生，哈佛畢業(yè)后就加入了該基金。最重要的是，那里讓卡拉曼成為價(jià)值投資的信徒，而且找到了自己的資金管理哲學(xué)。他對(duì)價(jià)值投資宗師格雷厄姆和多德十分尊崇，還編過《證券分析》第六版的閱讀指南，當(dāng)然卡拉曼也認(rèn)為價(jià)值投資才是投資的正途。

所以，卡拉曼總是在股市中尋找便宜的股票。但是在每次投資中，他都希望支付的價(jià)格與其認(rèn)可的價(jià)值之間的差距足夠大，這樣做的理由是為了讓投資者有足夠的空間來應(yīng)對(duì)突發(fā)事件或錯(cuò)誤。后來，一位他此前在哈佛的教授雇用他為自己和其他三個(gè)家庭運(yùn)營(yíng)2700萬美元的家族基金（Baupost就是這些家族姓氏的縮寫），這是卡拉曼創(chuàng)業(yè)的開始，那一年是1982年。

如果你從卡拉曼的投資行為來看，他和巴菲特非常類似?？ɡ鼧O度厭惡風(fēng)險(xiǎn)，他說他管錢的主要目的并非巨大收益而是保護(hù)資本，因此卡拉曼也被業(yè)內(nèi)稱為“小巴菲特”。

實(shí)際上，卡拉曼管理的Baupost并非典型的對(duì)沖基金，他從不使用杠桿。這也是為什么卡拉曼并不以單筆交易的驚人利潤(rùn)出名，他并不會(huì)像索羅斯豪賭英鎊或鮑爾森下注次貸那樣行事。而且，卡拉曼幾乎沒有空頭頭寸，經(jīng)常會(huì)持有頭寸數(shù)年，而不是幾天或幾個(gè)月。

卡拉曼總是有足夠的耐心和信心等待最好的時(shí)機(jī)。Baupost投資組合中的現(xiàn)金比例很高，最高的時(shí)候會(huì)達(dá)到50%。2008年，Baupost是少有的幾家擁有足夠規(guī)模和可用資金來從陷入困境的賣家手里買下大量資產(chǎn)的公司之一?？ɡ拿允窃谕顿Y中“擁有接下焦急賣家所有資產(chǎn)的能力是非常有利的?！?/p>

有趣的是，他的名言大多是關(guān)于價(jià)值投資的理念和感悟，后來他把這些內(nèi)容寫成了一本名為《安全邊際》（Margin of Safety）的書，沒想到盡然賣脫銷了，1991年出版的《安全邊際》現(xiàn)在亞馬遜上的標(biāo)價(jià)超過了2000美元。該書影印版本在華爾街的交易員中流傳甚廣，有人甚至?xí)堰@本書和電影“卡薩布蘭卡”相提并論，已然成為經(jīng)典。

由于卡拉曼很少接受采訪，他的訪談和公開言論就顯得相當(dāng)珍貴。以下是2010年華爾街著名記者賈森？茨威格（Jason Zweig）對(duì)卡拉曼的一次訪談，我們或許可以領(lǐng)略一下這位新一代價(jià)值投資者口中的“安全邊際”到底指的是什么？

J= 賈森·茨威格 S=賽思·卡拉曼

J：你是怎樣按照格雷厄姆和多德的價(jià)值投資方式來做的？有哪些做法已經(jīng)偏離了最正統(tǒng)的價(jià)值投資？

S：Baupost一直貫徹價(jià)值投資，但這不僅僅體現(xiàn)在投資方法上，還影響到我們?cè)鯓涌创顿Y。格雷厄姆和多德的價(jià)值投資讓我們養(yǎng)成一種思維模式，市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)我們不但不構(gòu)成威脅，反而對(duì)我們有利，我們就是要從中找到便宜貨。在精力有限的情況下，我們更容易說服自己買入便宜的品種，而不是高估的。

但是我們現(xiàn)在也有些偏離原價(jià)值投資的地方，畢竟現(xiàn)在的很多投資工具在當(dāng)時(shí)并不存在。我們發(fā)現(xiàn)很多投資機(jī)會(huì)蘊(yùn)藏在很“驚險(xiǎn)”或“奇怪”的地方，例如 financial distress（財(cái)務(wù)出現(xiàn)危機(jī)的公司） 和 litigation（官司纏身的公司）。這是我們現(xiàn)在關(guān)注的重點(diǎn)，估計(jì)也超出了格雷厄姆和多德當(dāng)時(shí)想象。在他們的年代，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)沒有今天激烈，也沒有這么多“專家”整天分析各種商業(yè)模式?，F(xiàn)在公司和投資者都拼命使業(yè)績(jī)最大化，出現(xiàn)“以極低價(jià)格買入，等待其回歸中值”的幾率比過去小很多。 另外，過去我們不用像今天這樣懷疑看到的一切，尤其是各類財(cái)務(wù)報(bào)表?，F(xiàn)在我們總要多問個(gè)為什么，探究背后的“故事”?？傊窭锥蚰诽峁┙o我們的只能是模板，而不是具體的路線圖。

J：你從之前的老板Michael Price和Max Heine身上學(xué)到了哪些？

S：Michael Price教會(huì)了我要不斷挖信息，找價(jià)值。記得有一次發(fā)現(xiàn)了一只很便宜的煤炭股，于是他畫了一張這家公司的股權(quán)詳圖，把上上下下的關(guān)系全部找了出來，借此找到了不少相關(guān)的上市公司。正是這種堅(jiān)持不懈，順藤摸瓜的做法讓我們更加徹底地挖掘了每一次投資機(jī)會(huì)。Max Heine 則教會(huì)了我待人接物。他對(duì)每個(gè)人都很友好，無論是剛進(jìn)公司的年輕研究員，還是前臺(tái)的接待員，他總是微笑待人，好像每一個(gè)人在他眼中都很重要。

J：1932 年，格雷厄姆說過，“當(dāng)股票很便宜的時(shí)候，有膽的沒錢，有錢的沒膽”。你是怎么做到在危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，還有勇氣去大舉買入？

S：我說不難，你相信么？投資者首先要明白，證券不是一張紙的買賣，更不是財(cái)經(jīng)媒體每天上上下下紅紅綠綠的數(shù)字。而是某個(gè)公司的部分權(quán)益，如果你擔(dān)心會(huì)由60 跌至50 或者40，自然不會(huì)繼續(xù)買入，而如果你知道這些權(quán)益是被保證，將來會(huì)回到80，甚至100 以上，那么下跌得越多，吸引力就越大。當(dāng)然，你需要考慮這些證券的價(jià)格， 需要考慮客戶帶來的贖回壓力，但只要你確定自己的分析不是一時(shí)樂觀，能夠經(jīng)得起各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境的壓力測(cè)試，一時(shí)的下跌不會(huì)讓你恐慌。

我不認(rèn)為那是勇氣，而應(yīng)該是傲氣。因?yàn)槟愕拿恳淮瓮顿Y，都是在宣稱“我了解的比市場(chǎng)上任何人都多，所以我的買賣時(shí)點(diǎn)可以也應(yīng)該跟別人正好相反 ”。當(dāng)然我們也是謙卑的，事情總會(huì)發(fā)生變化，總有比我們聰明的對(duì)手。所以我們才會(huì)有所準(zhǔn)備，看上去總是很保守，我們會(huì)完全按照紀(jì)律買入，也會(huì)在達(dá)到合理估值后賣出，只有避免坐電梯和短期災(zāi)難，才可以繼續(xù)做下去。

J：現(xiàn)在最擔(dān)心什么？ （當(dāng)時(shí)是2010年，編者注）

S：我一直認(rèn)為我們的投資流程很順，但是最近不得不擔(dān)心“美元是不是會(huì)一文不值”？如果我們可以沒有節(jié)制地印鈔，政府會(huì)不會(huì)在金融體系每次出問題的時(shí)候都出手干預(yù)？除非大幅貶值，否則哪里來那么多美元？我相信大部分人理解世上沒有免費(fèi)的午餐，但我們一直被謊言包圍者，通脹率并不是低到零的水平，我們見到的所有數(shù)據(jù)都是在為政治訴求鋪路。我希望人們有一天會(huì)認(rèn)識(shí)到，不能一味地依賴政府發(fā)放“紅包”和減稅，但我不確定這次危機(jī)是不是足以引發(fā)大家思考做些改變。我擔(dān)心我們并沒有得到應(yīng)有的教訓(xùn)。

我小時(shí)候常聽長(zhǎng)輩談到“蕭條思維”（depression mentality）。經(jīng)濟(jì)蕭條的環(huán)境固然不好，但可以讓大家遠(yuǎn)離投機(jī)，不要過度借貸，要踏實(shí)工作，不要冒無謂風(fēng)險(xiǎn)。但金融危機(jī)過后，我們的思維方式并不是蕭條思維，而是“會(huì)碰到非常糟糕的幾周 ”的思維，這并不足以讓我們回避未來的泡沫，也不足以保證我們可以迎接可持續(xù)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。

J：基金怎樣避免群體性思維？

S：我們都會(huì)帶有某種傾向性或者偏見，比如我們對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)持悲觀態(tài)度，但是投資者或者機(jī)構(gòu)一定首先在一件事情上做出抉擇：究竟是要保證在牛市中賺大錢，然后時(shí)不時(shí)在有些年份虧錢；還是保證在暴跌時(shí)不承受巨大損失，而牛市時(shí)不過分貪婪呢？Baupost顯然選擇了后者。

J：未來十年最看好的資產(chǎn)類別是什么？

S：這取決于哪種資產(chǎn)最受市場(chǎng)唾棄。

J：你們平均的持有期是多久？

S：除了套利一定是短期行為外，基本上我們買入的債券都本著要持有到期為止的想法，股票的話，應(yīng)該是永遠(yuǎn) （當(dāng)然也會(huì)換手）。但如果三年內(nèi)到期的債券，一年之內(nèi)就達(dá)到我們的目標(biāo)，我們也會(huì)因?yàn)槲档投u出。投資中價(jià)格才是最關(guān)鍵的決定因素，在合適的價(jià)格，任何標(biāo)的都可以買賣或者持有。

J：面對(duì)可能出現(xiàn)的意外通脹和美元貶值，你怎樣保護(hù)客戶資產(chǎn)？

S：我們不僅關(guān)心投資的內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)要極力避免出現(xiàn)，危機(jī)中凈值暴跌30%～40%帶來的“癱瘓”。所以現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)要考量很多因素。比如分析美元依然是，以及不再是世界儲(chǔ)備貨幣的情況，黃金繼續(xù)飆升，以及維持現(xiàn)有水平甚至出現(xiàn)下跌等等。這些情景分析，不是科學(xué)，而是藝術(shù)。

J：推薦幾本書吧。

S：其實(shí)我認(rèn)為格雷厄姆的《聰明的投資者》比《證券分析》要更加易懂，當(dāng)然第六版更新了更多的評(píng)論。

另外Joel Greenblatt 的 《You Can Be a Stock Market Genius》里面有很多具體的策略。Marty Whitman 和 Martin Shubik的《The Aggressive Conservative Investor》也不錯(cuò)。Jim Grant雖然經(jīng)常預(yù)測(cè)不準(zhǔn)，但是他寫的東西總是很值得讀。Michael Lewis 寫的 《Moneyball》是關(guān)于價(jià)值投資，而《Big Short》這本書20年后我們?cè)倏磿?huì)更加認(rèn)同其歷史地位。雖然是本微觀角度的書，但微觀可以解釋一切。

Andrew Ross Sorkin 的《Too Big to Fail》 和 Roger Lowenstein 的 《The End of Wall Street》 也值得讀。永遠(yuǎn)不要停止閱讀，雖然歷史不會(huì)重復(fù)，但是歷史總有節(jié)奏可以把握。

Jim Grant說過，科學(xué)的進(jìn)步要靠一點(diǎn)點(diǎn)積累，而金融的進(jìn)步是周期性的（螺旋上升）。雖然不同階段總會(huì)流行不同主題，且投資者會(huì)認(rèn)為自己在玩新概念，但沒有什么是全新的，如果我 們通過閱讀了解過去，也許我們也能預(yù)測(cè)未來的發(fā)展。