企業(yè)高送轉(zhuǎn)分配方案公告前的內(nèi)幕交易研究

摘 要：本文采用上市公司年報中的高送轉(zhuǎn)分配方案為樣本，以事件研究法分析、檢驗樣本公司年報披露前后的敏感時間窗的內(nèi)幕交易行為。研究結(jié)果表明我國上市公司年報高送轉(zhuǎn)分配方案公告前信息已經(jīng)泄露，市場存在較為嚴重的內(nèi)幕交易行為。

關(guān)鍵詞：企業(yè)分配方案 內(nèi)幕交易

一、引言

證監(jiān)會2103年前10個月調(diào)查內(nèi)幕交易案件158起，立案67起，統(tǒng)計顯示內(nèi)幕交易主要集中發(fā)生于三個敏感時段，即重組預(yù)案、財務(wù)報告披露和高送轉(zhuǎn)預(yù)案發(fā)布之前。由于法律制度不完善和較低的違規(guī)成本，我國證券市場上頻繁出現(xiàn)知情人利用內(nèi)幕信息謀利以及操縱市場等非法活動。本文關(guān)注于高送轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的內(nèi)幕交易，所謂高送轉(zhuǎn)， 指大比例送紅股或大比例以資本公積金轉(zhuǎn)增股本的分配行為，一般認為每10股送轉(zhuǎn)5股以上（含5股）為高送轉(zhuǎn)。派送紅股和轉(zhuǎn)增股本雖然在概念和性質(zhì)上不同， 但都能起到擴大股本、降低股價的作用，市場上往往將兩者加總后統(tǒng)稱為送轉(zhuǎn)。高送轉(zhuǎn)被視為企業(yè)高成長性的一種表現(xiàn)形式，同時送轉(zhuǎn)后股價大幅度下降、股票的流動性度大幅提高，因此在我國證券市場上被視為利好消息，每年都會展開一番大幅炒作行情。但是，投資者發(fā)現(xiàn)，在公司公布高送轉(zhuǎn)方案之時，股票已經(jīng)上漲一段時間、股價也上漲了很大幅度，再參與風(fēng)險已經(jīng)很高，很可能這一利好信息早以被市場上知情人知曉并利用。由于公司公司內(nèi)部人與普通投資者之間存在嚴重的信息不對稱，內(nèi)部人很容易利用內(nèi)幕信息獲利或與他人合謀獲利。因此，研究高送轉(zhuǎn)分配方案公告前上市公司是否存在內(nèi)幕交易行為及其嚴重程度，一方面可以幫助投資者更好地掌握高送轉(zhuǎn)對股價的影響模式，提高投資者的信息甄別能力，另一方面有利于監(jiān)管層提升對上市公司信息披露的監(jiān)管。

二、文獻綜述

上市公司送轉(zhuǎn)股政策對股價、公司價值的影響是學(xué)界研究的熱點之一。Fama、Fisher等（1969）對股票分割的價格效應(yīng)進行研究，發(fā)現(xiàn)股票分割總是伴隨著股價的上漲，他們認為這是由于股票分割向市場傳播了企業(yè)未來良好發(fā)展前景的信息；Grinblatt、Masulis等（1984）發(fā)現(xiàn)在股票分拆和股票股利的公告日和除權(quán)日，股價均有顯著的正超額收益；Banker、Das等（1993）將樣本分為高的股利發(fā)放組和低的股利發(fā)放組，發(fā)現(xiàn)高股利組公告產(chǎn)生正的異常收益，而低股利發(fā)放組公告會產(chǎn)生負的異常收益。俞喬、程瀅（2001）研究表明，現(xiàn)金股利所引起的股價異常收益顯著小于股票股利和混合股利，股票股利是更受市場歡迎；陳珠明、史余森（2010）研究高送轉(zhuǎn)股票的財富效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)上市公司在公告分紅預(yù)案前5個交易日內(nèi)，高送轉(zhuǎn)股票會出現(xiàn)顯著正的超額收益。在內(nèi)幕交易研究方面，晏艷陽、趙大瑋（2006）以股權(quán)分置改革中的試點公司為樣本，進行了累積超常收益率的波動分析、相對交易量的變化分析、公告效應(yīng)和內(nèi)幕交易效應(yīng)的分析，發(fā)現(xiàn)這幾個指標(biāo)都表明我國股權(quán)分置改革中存在較為嚴重的內(nèi)幕交易行為；唐齊鳴（2009）基于公司治理視角來研究我國股票市場上的非法內(nèi)幕交易行為，認為內(nèi)幕交易能夠獲得超額收益。將內(nèi)幕交易與股利分配聯(lián)系起來的文獻不多，Keown 和Pinkerton（1981）研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司股價上漲總幅度的40%-50%出現(xiàn)在信息公告前，并據(jù)此推斷內(nèi)幕交易的普遍性；A.Bris（2000）研究了收購中的內(nèi)幕交易，在剔除了各種影響因素后發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易掠取了收購總收益中的較大比例。本文借鑒前人的研究方法，選取滬深兩市A股市場高送轉(zhuǎn)方案的公司為樣本，采用事件研究方法對高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告前后股票異常收益變化情況進行檢驗，據(jù)此推測我國證券市場內(nèi)幕交易的存在性及其嚴重程度，以期對我國內(nèi)幕交易監(jiān)管政策提供證據(jù)，同時還可以幫助投資者更好理解上市公司高送轉(zhuǎn)公告的市場效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

四、實證結(jié)果及分析

1.事件窗口[-30，30]內(nèi)日平均超額收益率（AR）的分析，T檢驗發(fā)現(xiàn)樣本的AR、CAR顯著異于零。樣本在事件窗內(nèi)的日平均超額收益率的計算結(jié)果如圖1所示。

從上圖可以看出，日平均超額收益在高送轉(zhuǎn)公告發(fā)布前20日開始已顯著不為零，且呈遞增趨勢直到高送轉(zhuǎn)公告日止。在事件公告前1天到公告后1天，AR大幅下跌，超額收益快速下降，說明信息在市場快速擴散。從公告日后第3日AR開始趨于平穩(wěn)，說明此時改送轉(zhuǎn)信息已經(jīng)不能取得超額收益。

2.事件窗口[-30，30]內(nèi)累積平均超額收益率的分析，樣本在窗口期[-30，30]的累積超額收益分析結(jié)如。圖 2、圖3 所示

從上圖中可以看出，累積平均超額收益率在信息披露日之前20天就有了明顯的反應(yīng)，然后呈上升趨勢直到事件披露日后3 天，才趨于平穩(wěn)。這說明在高送轉(zhuǎn)信息公布之前，已有人獲悉相關(guān)信息，并以此來獲得超額收益，所以高送轉(zhuǎn)分配方案過程中存在內(nèi)幕交易。

3.公告效應(yīng)和內(nèi)幕交易效應(yīng)的計算和分析，前面的計算結(jié)果匯總得到下面指標(biāo)，CAR（0，1） =6.3776 ，CAR（-30，1） =63.4224 ，CAR（-30，-1） =57.0447 ，MaxCARt =78.0391，則公告效應(yīng)= CAR（0，1） / MaxCARt = 0.10056 ；內(nèi)幕效應(yīng)= CAR（-30，1） / MaxCARt = 0.73098。出公告效應(yīng)的比例為0.10056，說明高送轉(zhuǎn)公告信息公開披露對價格變動的影響很小，內(nèi)幕交易存在的可能性很大。內(nèi)幕交易效應(yīng)為0.73098，說明股價上漲總幅度的73.098%發(fā)生在信息披露日之前，而Keown（1981）的研究發(fā)現(xiàn)信息披露日之前的累積超常收益率的數(shù)值占整個事件期的40%～50%，說明我國股票市場在高送轉(zhuǎn)分配方案公告前中存在更嚴重的內(nèi)幕交易行為。

五、結(jié)論

本文用日平均超額收益、累積超額收益、公告效應(yīng)和內(nèi)幕交易效應(yīng)4個指標(biāo)對我國股票市場高送轉(zhuǎn)方案前的內(nèi)幕交易活動進行研究，發(fā)現(xiàn)在事件披露日20多天前，樣本公司的AR及 CAR 已顯著不為零；公告當(dāng)天即隨后1天的累計收益占高送轉(zhuǎn)事件的累計超額收益比例（即公告效應(yīng)）很小，約為10%；而公告之前的累計收益占高送轉(zhuǎn)事件的累計超額收益比例（即內(nèi)幕交易效應(yīng)）高達73.098%。上述指標(biāo)分析結(jié)果均說明中國股票市場在高送轉(zhuǎn)分配方案過程中存在非常嚴重的內(nèi)幕交易行為。從證監(jiān)會調(diào)查立案和查處的案例看，確實在上市公司高送轉(zhuǎn)方案公告前，相關(guān)信息已經(jīng)通過公司高及其親友等渠道為內(nèi)幕人士所知悉。投資者應(yīng)密切關(guān)注這些高送轉(zhuǎn)公司在方案公告前的走勢，如果漲幅相比指數(shù)已經(jīng)很大，說明內(nèi)幕人士已經(jīng)提前買入并獲利，買入的風(fēng)險會非常大。監(jiān)管部門對于高送轉(zhuǎn)公司的信息披露應(yīng)該加強監(jiān)管，可以要求有高送轉(zhuǎn)方案的公司在預(yù)案形成之后立即向市場披露，減少知情人和外部投資者之間的信息部對稱。

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作者簡介：曾建新，華南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 講師，暨南大學(xué)管理學(xué)院博士生