上海傳統(tǒng)百貨零售業(yè)困境 市場化激勵機制或先行

“現(xiàn)在一些實體商場變成了展示柜臺，青年人試了衣服再去網(wǎng)上買。商業(yè)模式正在發(fā)生深刻變化，上海應(yīng)該如何面對？”上海市委書記韓正的“試衣間之問”，直指“十里洋場”傳統(tǒng)百貨零售業(yè)的現(xiàn)實困境。

面對網(wǎng)絡(luò)購物風(fēng)卷殘云般地侵襲與替代，傳統(tǒng)百貨零售業(yè)“不在沉默中爆發(fā)就在沉默中滅亡”。12月11日，市場傳聞多年的東浩集團與蘭生集團合并一事終于成真，新一輪上海國資改革的大幕就此拉開。

業(yè)內(nèi)人士認為，按照國企分類監(jiān)管的新思路，處于競爭性領(lǐng)域的商貿(mào)零售類公司必將面臨著整合和轉(zhuǎn)型，股權(quán)改革和市場化的激勵機制或?qū)⒊蔀橥黄泣c。

一、市場化激勵機制或先行

上海國資系統(tǒng)上市公司合計有65家，其中商貿(mào)零售類上市公司8家，數(shù)量上僅次于房地產(chǎn)和交通運輸類，占據(jù)相當(dāng)大分量。上海商貿(mào)零售類上市公司中，除豫園商城外，實際控制人均為上海市國資委或下轄區(qū)國資委，其中友誼股份控股股東為百聯(lián)集團，實際控制人為上海市國資委，老鳳祥、新世界和益民集團實際控制人為黃浦區(qū)國資委，徐家匯的實際控制人為徐匯區(qū)國資委，上海九百的實際控制人為靜安區(qū)國資委。

據(jù)知情人士透露的滬版國資國企改革思路，將明確國資國企的功能定位，并按不同功能進行分類監(jiān)管，深耕細作國資國企。具體到競爭類國資國企，將以經(jīng)濟效益為導(dǎo)向，在市場競爭中實現(xiàn)自身效益最大化，力爭成為市場、行業(yè)中的領(lǐng)軍企業(yè)。而商業(yè)零售類公司正是處于充分競爭性領(lǐng)域。業(yè)內(nèi)認為最有望率先推出的就是市場化的激勵機制。

上海國資改革學(xué)習(xí)和借鑒的淡馬錫模式的核心在于監(jiān)管模式的創(chuàng)新。上海國資監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)變，將體現(xiàn)在向下屬國有控股企業(yè)放權(quán)。作為競爭類的零售行業(yè)，有望成為放權(quán)力度較大的一批。同時，引入市場化激勵機制，統(tǒng)一所有者與經(jīng)營者訴求，進一步調(diào)動企業(yè)內(nèi)部的積極性，有助于現(xiàn)有國有控股企業(yè)痼疾的治理和盈利潛能的挖掘與釋放。

華泰證券研究員許世剛指出，對于作為競爭類的零售行業(yè)而言，這意味著更加強調(diào)優(yōu)勝劣汰法則：國資有可能將重點扶持具有規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)，而其他不符合條件的或?qū)⒚媾R合并或者退出。對于優(yōu)勢企業(yè)而言，將可能引入外部長期資金，如戰(zhàn)略投資者，以調(diào)整股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)，進一步提高其治理效率。上海本地具有行業(yè)優(yōu)勢的企業(yè)，如友誼股份、老鳳祥、新世界、上海九百等，存在資本運作的預(yù)期。

安信證券分析師王園園表示，商貿(mào)零售類公司作為競爭類企業(yè)，將以市場為導(dǎo)向，以企業(yè)經(jīng)濟效益最大化為主要目標(biāo)。還將圍繞激勵機制、開放性市場化重組等重點推進改革，以提高國企活力和國有經(jīng)濟整體競爭力。上海本地上市零售公司將受益國資改革，優(yōu)先推行激勵機制，激勵機制包括股權(quán)激勵和獎勵基金等形式，或成為國資體系內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源的整合平臺。建議關(guān)注上海本地消費類國企有望最先推行激勵機制試點的投資機會，如新世界、徐家匯、益民集團等。

“業(yè)內(nèi)對于推出股權(quán)激勵興趣最為濃厚，這將給老國企注入活力，上海已有成功先例，如上海家化和光明乳業(yè)，預(yù)期本輪會有更多的公司推出股權(quán)激勵方案?！鄙虾ＷC券策略分析師屠駿表示。

海通證券分析師路穎分析指出，商貿(mào)零售業(yè)未來可能受益于政府、資本及企業(yè)三方的共同驅(qū)動，行業(yè)將越來越多地出現(xiàn)國資控股的優(yōu)質(zhì)上市公司資源轉(zhuǎn)為民營機制，并結(jié)合管理層激勵，從而在治理和激勵改善后，出現(xiàn)效率提升以及更有效的跨區(qū)域并購，這將催生行業(yè)未來三五年最大的投資機會。友誼股份、老鳳祥、蘭生股份和東方創(chuàng)業(yè)的實際人均為上海國資委，新世界、徐家匯、益民集團和上海九百的實際控制人均為所在區(qū)國資委。豫園商城大股東為復(fù)星集團，實際控制人為郭廣昌。若國資改革沿從上至下的推進路徑，市國資委所轄企業(yè)，如零售板塊的友誼股份和老鳳祥可能具有示范或先發(fā)優(yōu)勢。

二、股權(quán)優(yōu)化成重要突破口

國資背景的商貿(mào)零售類上市公司改革路線圖已經(jīng)初露端倪，從人事變動和股權(quán)變動已經(jīng)可以尋得蛛絲馬跡。

商業(yè)航母級的上海百聯(lián)（集團）有限公司從今年8月起高層就不斷變動，并于12月初宣布，在經(jīng)營策略方面有所改變，將投資1億元商品資源發(fā)力O2O。百聯(lián)集團黨委書記、董事長陳曉宏今年8月履新，同時，百聯(lián)集團總裁賀濤調(diào)離崗位。11月27日，聯(lián)華超市宣布，任職四年的董事長馬新生擬卸任，由原聯(lián)華超市監(jiān)事陳建軍接任，副董事長王志剛及財務(wù)總監(jiān)徐苓苓亦遞交辭呈。宏源證券分析師陳炫如表示，百聯(lián)集團人事變動與國資改革政策推動有關(guān)，百聯(lián)集團旗下子公司友誼股份有望成為上海國企改革受益最大的上市公司。

在本輪上海國資改革中，股權(quán)優(yōu)化和推行激勵機制被投資者寄予極大希望。海通證券分析師路穎在一篇關(guān)于友誼股份的報告中分析，截至2013年9月底，友誼股份的控股股東百聯(lián)集團通過直接和間接持股46.48%，實際控制人為上海國資委，公司剩余股權(quán)分散，第三至十大股東合計持股僅6.2%。只要其國資持股比例保持30%以上，就能繼續(xù)保證國資的控制支配，這一較大的股權(quán)讓渡空間使各種可能的改革方案，如引進戰(zhàn)略投資者、股權(quán)激勵等，相對更方便推進。

友誼股份自上市以來已經(jīng)歷了兩輪國資國企改革。2003年初，由國資和復(fù)星共同出資組建的友誼復(fù)星，以1721萬元對價受讓友誼集團轉(zhuǎn)讓的友誼股份8596萬股，占當(dāng)時友誼股份26.04%股權(quán)。

2011年，友誼股份合并百聯(lián)股份，百聯(lián)集團作為資產(chǎn)出售方將兩塊資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給友誼股份，包括八佰伴36%的股權(quán)和投資公司100%的股權(quán)，友誼股份以新增A股股份作為對價。同時，友誼股份A股吸收合并百聯(lián)股份全部A股，吸收合并完成以后，友誼股份作為合并以后的存續(xù)公司，百聯(lián)股份終止上市。此次重組解決了百聯(lián)集團旗下兩個上市公司友誼股份、百聯(lián)股份的同業(yè)競爭問題，不過此次合并，僅實現(xiàn)資產(chǎn)上的加總，并未觸及股權(quán)激勵。

靜安區(qū)國資委控制的上海九百也成為市場炒作國資國企改革的重要標(biāo)的，近期股價漲幅較大。其實，早在2010年友誼股份與百聯(lián)股份合并方案出爐之前，市場即對上海九百進行過一波兇猛的炒作，預(yù)期上海九百存在被合并的可能。

新世界則在今年三季度迎來了新的第二大股東，上海盛大新創(chuàng)投資管理有限公司通過二級市場大舉買入，三季度末所持股份占新世界總股本的4.1%。盛大新創(chuàng)投資是盛大網(wǎng)絡(luò)董事長兼首席執(zhí)行官陳天橋的獨資公司。在此之前，上海國資控股的城投控股的控股股東已通過轉(zhuǎn)讓10%的股權(quán)方式，引入了戰(zhàn)略投資者弘毅股權(quán)投資基金。

有券商分析師表示，不排除陳天橋與上海國資方面有合作。上海國資改革的第一步可能是對旗下上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，引入優(yōu)秀的民營資本，給老國企注入活力。新世界大股東上海市黃浦區(qū)國資委員持股比例只有25.21%，若轉(zhuǎn)讓10%，顯然會動搖其國資控股地位，盛大只有通過二級市場買入。

益民集團近期則攜手德同資本共同發(fā)起設(shè)立“德益消費升級產(chǎn)業(yè)基金”，基金目標(biāo)規(guī)模7.5億元，益民集團作為基石投資人出資2.36億元。益民集團表示，此次投資是為今后的產(chǎn)業(yè)并購服務(wù)，有效避免企業(yè)在并購實施過程中存在的一系列風(fēng)險因素。有業(yè)內(nèi)人士表示，本輪改革的設(shè)想之一，是想效法上海家化的成功國企改制模式，由上海市政府、龍頭國企共同牽頭成立消費品產(chǎn)業(yè)升級基金，由經(jīng)驗豐富的業(yè)內(nèi)人士執(zhí)掌。

“本輪上海國資改革中還可能出現(xiàn)讓殼的情況，避免內(nèi)部競爭，但可能不會是徹底的出讓凈殼，而是引入民營資本，將民營資本的新產(chǎn)業(yè)新業(yè)務(wù)裝進來，發(fā)展混合所有制。”屠駿表示，對于上海國資整合應(yīng)該有全新的認識。

三、國資減持折射改革新路徑

就在上海國資改革整體方案仍然猶抱琵琶半遮面之時，國資控股的上市公司卻已經(jīng)頻頻行動。

12月11日晚間，蘭生股份公告，接到控股股東上海蘭生（集團）有限公司通知，上海東浩國際服務(wù)貿(mào)易（集團）有限公司與蘭生集團實施聯(lián)合重組，上海市國資委將其所持有的蘭生集團全部權(quán)益劃轉(zhuǎn)至東浩集團。重組后，東浩集團將更名為上海東浩蘭生國際服務(wù)貿(mào)易（集團）有限公司。東浩集團的控制人為上海市國資委。此次重組后，蘭生股份的實際控制人仍為上海市國資委。

蘭生股份為蘭生集團控股的上市公司。資料顯示，經(jīng)過三季度小量減持后，截至三季末，蘭生集團持有蘭生股份51.77%的股份。

在此之前，上海多家國資背景的上市公司已遭到國資減持。自9月1日以來，上海市有國資背景的上市公司中，長江投資、外高橋、錦江投資、陸家嘴、蘭生股份、申通地鐵、上海醫(yī)藥等七家公司出現(xiàn)了重要股東減持的情況。

從股權(quán)變更的情況上看，上海國資對上市公司的減倉動作主要循著兩條路徑：其一是對于大股東持股較高的，在保證公司控制權(quán)的基礎(chǔ)上降低倉位；其二是對于除了大股東持股以外還有其他國資背景小股東的，小股東先行出局。

外高橋、蘭生股份、上海醫(yī)藥三家上市公司，均發(fā)生了大股東減持的狀況，但其減持并未影響控股權(quán)。外高橋大股東上海外高橋（集團）有限公司在減持了3000萬股后，仍然控股近60%的股份；蘭生股份大股東上海蘭生（集團）有限公司在減持了282萬股之后，持股依舊在50%以上。

長江投資、錦江投資、陸家嘴、申通地鐵四家公司，則出現(xiàn)了國資背景小股東先出局減持的狀況。以錦江投資為例，錦江國際（集團）和上海錦江國際酒店（集團）兩公司的子公司自9月2日至10月15日減持公司股份994萬股，占公司總股本的1.80%。

有業(yè)內(nèi)人士指出，上海市國資改革將發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，引入更多非公資本。這些國資股東的減持行為，或是為引入合作者鋪路。

四、擁抱O2O勢在必行

實體零售商的持續(xù)低迷與網(wǎng)絡(luò)購物的持續(xù)升溫，令“觸網(wǎng)”成為實體零售商的必然選擇。面對電商的沖擊，傳統(tǒng)的商貿(mào)零售商開始主動擁抱O2O（Online To Offline）模式，借以體現(xiàn)自己在線下的優(yōu)勢，避免淪為電商線下的“試衣間”。

實體零售商目前的最大優(yōu)勢仍在線下，O2O模式成為融通線上線下資源的重要渠道。今年以來，各類零售行業(yè)、各種體量規(guī)模的實體零售商都在主動擁抱O2O，以實現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型，而O2O模式在商貿(mào)零售企業(yè)具體操作中又有其創(chuàng)新。

6月初，蘇寧宣布線上線下產(chǎn)品同品同價，強調(diào)線上線下渠道在商品、服務(wù)、價格方面的融合，蘇寧O2O模式全面運行。6月下旬，大潤發(fā)宣布進軍電商領(lǐng)域，其母公司高鑫零售公告稱，在上海斥資1億元成立電商公司“飛牛集達”，旗下電商平臺“飛牛網(wǎng)”啟動招商，大潤發(fā)將在線上線下共同發(fā)力零售業(yè)務(wù)。9月，王府井多家主力門店上線各自門店的微信公共賬號，嘗試O2O模式。王府井管理層公開表示，將順應(yīng)消費者需求的變化，建設(shè)線上線下全渠道的新型消費模式。10月，新世界百貨與騰訊旗下第三方支付公司財付通聯(lián)合發(fā)布一款基于微信應(yīng)用的虛擬預(yù)付卡“微樂付”，以微信為平臺進一步探索O2O模式。

“雙十一”期間，O2O模式得到各大實體零售商的盡情演繹。銀泰百貨率領(lǐng)旗下35個實體商場參加“雙十一”，充當(dāng)商品展示店，支持客戶線下試衣、線上購買；徐匯商城“雙十一”線上線下互動營銷，提升網(wǎng)上銷售人氣。百聯(lián)集團12月1日也宣布，旗下百聯(lián)電商已舉行供應(yīng)商戰(zhàn)略合作聯(lián)盟會議，擬最大限度地將各自資源落實到線上線下，并啟動“網(wǎng)訂店取”、“店取電付”等O2O業(yè)務(wù)。

業(yè)內(nèi)人士指出，從線上線下供應(yīng)鏈融合的角度出發(fā)，具備網(wǎng)點布局密度和倉儲配送環(huán)節(jié)優(yōu)勢的線下企業(yè)，有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。線上線下供應(yīng)鏈的融合，將電商品類豐富度、訂單密度、信息密度等，與實體門店網(wǎng)點布局、物流網(wǎng)絡(luò)分布結(jié)合起來，真正實現(xiàn)兩條供應(yīng)鏈的優(yōu)勢互補。

還有分析師認為，O2O模式可以實現(xiàn)精準(zhǔn)營銷，提升本地生活服務(wù)業(yè)態(tài)效率，并強化核心地段商業(yè)物業(yè)價值。通過線上精準(zhǔn)營銷拓展客戶群體，整合分散的消費需求，提升原本需求分散、消費頻次和經(jīng)營周轉(zhuǎn)較慢的線下業(yè)態(tài)的單店產(chǎn)出，通過規(guī)?；瘎?chuàng)造更高的利潤。

全渠道布局將成為未來商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)展趨勢，互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用與普及深刻地改變著消費者的購物習(xí)慣。未來在智能終端普及與4G等移動網(wǎng)絡(luò)逐步推廣的前提下，附有移動支付功能的在線購物、移動購物等全渠道立體化零售模式將更有機會脫穎而出。

綜觀今年實體零售商在O2O業(yè)務(wù)上的動作，可以判斷實體零售商借“觸網(wǎng)”開展O2O業(yè)務(wù)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的大趨勢已經(jīng)明確。實體零售商在線下部分的運作已經(jīng)相對成熟，而線上平臺的建立主要有自建網(wǎng)絡(luò)平臺和與電商合作兩個基本路徑。線上平臺建立之后的具體運作，則是各大實體零售商企業(yè)文化、營銷能力、渠道融通等的集中展現(xiàn)。

五、蘭生集團將并入東浩集團

蘭生股份11日晚公告，于12月11日接到控股股東上海蘭生（集團）有限公司《關(guān)于東浩集團與蘭生集團聯(lián)合重組的通知》，經(jīng)上海市人民政府同意，上海東浩國際服務(wù)貿(mào)易（集團）有限公司與蘭生集團實施聯(lián)合重組，上海市國資委將其所持有的蘭生集團全部權(quán)益劃轉(zhuǎn)至東浩集團。重組后，東浩集團將更名為上海東浩蘭生國際服務(wù)貿(mào)易（集團）有限公司。東浩集團的控制人為上海市國資委。此次重組后，蘭生股份的實際控制人仍為上海市國資委，未發(fā)生變化。蘭生股份股票于2013年12月12日開市起復(fù)牌。

上海蘭生（集團）有限公司成立于1994年11月，是由上海市政府批準(zhǔn)組建的國有大型企業(yè)集團，是上海市國有授權(quán)經(jīng)營公司，前身是成立于1983年的上海文教體育用品進出口公司。目前經(jīng)營范圍以文教體育用品、輕工產(chǎn)品、五金礦產(chǎn)品、醫(yī)藥保健品等進出口貿(mào)易為主。

東浩集團是由上海世博（集團）有限公司于2011年8月更名而來，現(xiàn)在注冊資本為22億元人民幣。世博集團成立于2004年2月，是在上海東浩實業(yè)（集團）有限公司的基礎(chǔ)上，由上海世博土控公司、上海文化廣播影視集團、上海東方國際集團等公司共同出資組建而成，東浩集團的主要業(yè)務(wù)為人力資源服務(wù)和以會展為核心的會展、傳播、貿(mào)易服務(wù)。世博會結(jié)束后，東浩集團投入了在上海虹橋商務(wù)區(qū)內(nèi)的國家會展項目的建設(shè)。2012年，東浩集團實現(xiàn)營業(yè)收入684億元、凈利潤5億元。

業(yè)內(nèi)人士還指出，東浩、蘭生合并后新成立的集團不是簡單的“1+1”，上海市對該集團寄予厚望，希望新的集團擴展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

六、并購潮起 多地吹響國資改革沖鋒號

一場以轉(zhuǎn)型升級、兼并重組為主題的國資改革正在多個地方開鑼上演，上海、安徽、深圳、重慶等地方國資改革路線圖未來將陸續(xù)出臺。在市場化大旗下，地方國資改革也帶來了上市公司注資、重組的機遇。

1.樹立改革“標(biāo)桿”

目前，各地方正在加緊制定或完善當(dāng)?shù)氐膰Y改革方案。有消息稱，滬版國資改革方案即將公布，廣東、重慶等地的國資市場化改革也已經(jīng)起航。在各地改革目標(biāo)中，產(chǎn)業(yè)升級與轉(zhuǎn)型、國資證券化都成了重點。即將面世的滬版國資改革方案，則被業(yè)內(nèi)視為各省市制定改革方案的“標(biāo)桿”。

“如果說前一輪上海國資改革主要體現(xiàn)為大集團的主業(yè)定位和整體上市，那么新一輪的改革則是在分類監(jiān)管基礎(chǔ)上，將競爭類企業(yè)完全推向市場，以市場為導(dǎo)向?！鄙赉y萬國分析師認為，未來上海國資改革將推動國有控股上市公司、非上市公司開放性市場化重組整合。對符合國家戰(zhàn)略目標(biāo)的領(lǐng)域或者關(guān)鍵領(lǐng)域，將繼續(xù)做大做強；不符合的則實行退出，優(yōu)化布局。

國資股權(quán)激勵措施也將進一步展開。業(yè)內(nèi)人士表示，上海市國資委將對符合一定條件的國有控股上市公司予以“放開”，允許某些情況下，國有控股上市公司實施股權(quán)激勵或激勵基金計劃。

早在2008年，上海便已發(fā)布了《關(guān)于進一步推進上海國資國企改革發(fā)展的若干意見》，明確推動上海國有企業(yè)跨地區(qū)、跨所有制重組，推動企業(yè)整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市。2012年，上海完成海通證券H股、華虹集團華虹計通創(chuàng)業(yè)板，以及上實集團上實環(huán)境新加坡主板上市。上柴股份等7家上市公司則通過非公開發(fā)行等方式，融資172.9億元。在此帶動下，2012年上海市國資證券化率已達到35.24%。

根據(jù)上海市國資委在今年年初制定的計劃，2013年將繼續(xù)推動企業(yè)集團將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入上市公司，并聚焦新能源汽車、新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保等上海國資國企具有一定基礎(chǔ)和比較優(yōu)勢的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

2.資產(chǎn)整合提速

盡管各地國資改革的具體方案尚未出臺，但是一些地方國企已經(jīng)開始行動。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，9月以來，兩市已經(jīng)超過30家國資上市公司發(fā)布停牌公告。國資改革所帶來的上市公司資產(chǎn)并購頻頻出現(xiàn)。

以浦東金橋為例，公司已于12月5日起停牌籌劃重大事項，市場普遍猜測或與國資改革有關(guān)。就在停牌前，公司董事會剛剛進行了董事更換，具有國資背景的黃國平被提名為公司第七屆董事會董事候選人。議案通過股東大會審議后，現(xiàn)任董事長的張素心將不再擔(dān)任公司董事、董事長。

上海的國資地產(chǎn)整合在今年已有先例，今年年中時，金豐投資宣布停牌，公司控股股東上海地產(chǎn)（集團）有限公司籌劃涉及公司的重大資產(chǎn)重組事項，后被證實重組相關(guān)方為綠地集團。從公司最新披露的情況看，重組框架方案已初步達成，尚需重組相關(guān)方最終確認。通過借殼金豐投資，綠地集團將登陸A股。與此同時，上海地產(chǎn)（集團）有限公司旗下的另一家上市平臺——中華企業(yè)則收購了大股東持有的上海房地（集團）有限公司60%股權(quán)。

深圳市國資委也在今年明確提出采取多種方式，提升上市公司市值和資產(chǎn)證券化率，提升資本運作對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、企業(yè)做大做強的推動力。目前，深圳能源已經(jīng)完成了整體上市，農(nóng)產(chǎn)品也在年初實施了定向增發(fā)。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，隨著各地國資整合方案出爐，國資背景的上市公司資產(chǎn)整合、注資或增發(fā)的頻率將有所提升，國資整合有望提升相關(guān)公司的規(guī)模和實力。

3.徐家匯

徐家匯是上海地區(qū)銷售規(guī)模最大的百貨零售企業(yè)之一，公司實際控制人為上海市徐匯區(qū)國資委。

本周，徐家匯在轉(zhuǎn)型升級上再進一步，以“集合徐家匯商圈”為特色的購物網(wǎng)站徐家匯商城在電商平臺1號商城的旗艦店正式開業(yè)。一個是以O(shè)2O模式初涉電商的百貨大佬，一個是目前業(yè)內(nèi)增長速度最快的電商翹楚。兩者的聯(lián)合創(chuàng)造了國內(nèi)電商奇特的“商城里的商城”的景色，這種聯(lián)合模式被認為是O2O的扎實跟進與電商勇于“接地氣”又一嘗試。

（來源：中國證券報）