程式交易監(jiān)管的香港經(jīng)驗

光大證券“烏龍指”事件，突然將金融交易市場中新興的投資策略之一程式交易推到了聚光燈下。

程式交易的致命弱點

所謂程式交易，是指金融機構(gòu)將自己在市場上的各種操作，以很明確的方式去定義和描述，且通過電子程式按照相關(guān)設(shè)定的規(guī)則進行交易。程式交易可以同時買進或賣出一籃子股票，金融機構(gòu)可以通過不同的買進和賣出程序的策略組合，實現(xiàn)各種不同的投資目標。

目前，量化投資已成為資產(chǎn)管理領(lǐng)域的主要投資手段，證券公司從系統(tǒng)規(guī)劃、策略咨詢、程式交易、頭寸管理等各方面為對沖基金提供服務(wù)，滿足處于生命周期不同階段的專業(yè)投資機構(gòu)和專業(yè)投資者的個性化需求，已成為券商核心經(jīng)紀業(yè)務(wù)之一。

但光大事件的爆發(fā)，暴露了這一年輕的投資方式的致命弱點。

光大證券的交易系統(tǒng)使其在短時間內(nèi)累計申報買入234億元人民幣股票，實際成交72.7億，引發(fā)上證綜指突然猛漲5.96%。同日它賣空7130手股指期貨合約，為下個交易日做對沖，結(jié)局是光大總裁徐浩明因此被免去職務(wù)，中國證監(jiān)會在8月30日作出對光大罰款5.23億元人民幣的決定，是中國資本市場有史以來最嚴重的一起判罰。

谷倉中的老鼠

同樣的故障近年來層出不窮。8月22日，美國納斯達克股市因發(fā)生電腦系統(tǒng)故障暫停交易超過三小時。在這三小時中，蘋果、微軟、谷歌等其他逾3000家上市公司總市值5.9兆美元的股票全部無法交易，造成了美股近年來最大的交易事件。而最新的案例是，香港聯(lián)交所去年以添加收購的倫敦金屬交易所（LME）在9月24日因為技術(shù)故障而暫停其電子交易。

股神巴菲特的合伙人芒格將程式交易稱作“谷倉中的老鼠”，但即使不時為證券市場帶來無法預(yù)計的災(zāi)難，依然沒有人可以因為這些失誤就忽略電子交易在未來股市交易中的地位和作用。高速下單和在復雜投資上的優(yōu)勢，使得程式交易成為近年來市場發(fā)展的主流。目前以程式交易為主流的高頻交易，已經(jīng)占到了歐美股市交易總量中的很高的比例。根據(jù)Baseline Capital 2012年報告，高頻交易總量已占美國交易總量的約70%。

而這也是中國未來的發(fā)展趨勢。2010年4月16日，滬深300股指期貨合約被正式批準上市交易，被視為中國內(nèi)地采用高頻交易的轉(zhuǎn)折點。中國市場的電子交易系統(tǒng)使用比例仍不高，但增速可觀。根據(jù)金融資訊軟件公司Sungard統(tǒng)計，2010至2012年間，亞太區(qū)收入，從最初的2.44億美元已經(jīng)攀升至2.73億美元，反映包括中國在內(nèi)的亞洲國家的穩(wěn)步增長的需求。瑞銀證券中國證券部總監(jiān)夏陽表示，2012年是中國量化交易的元年，預(yù)計未來中國將有20%至30%的市場成交來自量化交易。這些量化交易系統(tǒng)，主要用在私募公司的資產(chǎn)管理、券商自營和集合理財、公募專戶、期貨公司資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)上。

香港模式值得借鑒

程式交易的高速發(fā)展仍在繼續(xù)，而在如何加強相關(guān)監(jiān)管，防止光大事件再發(fā)生，香港的現(xiàn)有經(jīng)驗或可供借鑒參考。2012年7月，香港證監(jiān)會就加強電子交易監(jiān)管體制，包括互聯(lián)網(wǎng)交易、直達市場安排以及采用買賣程式的交易等進行業(yè)界咨詢。

其中在針對程式交易的相關(guān)章節(jié)中，香港證監(jiān)會建議各中介人應(yīng)當確保提供客戶使用的程式買賣系統(tǒng)在應(yīng)用前均經(jīng)過充分的測試，且已考慮到可預(yù)見的極端情況，以及不同的交易時段的特點，同時確保每年定期對系統(tǒng)進行檢測和測試，以評估該系統(tǒng)能否處理相當大的成交量，以及該買賣程式能否在不干擾市場有序運作的情況下執(zhí)行交易指示。

嘉瑞咨詢（香港）董事總經(jīng)理周鴻松表示，此次光大證券事件中，程式交易系統(tǒng)對于單筆交易的資金大小并無限制，使得若原本交易設(shè)定中的70多億元交易量若全部投入A股市場，可以把A50股票悉數(shù)拉至漲停，而交易所和券商在這方面均無任何事前限制和預(yù)警，這是導致事件發(fā)生的一大重要原因。

周鴻松介紹說，根據(jù)海外包括香港的經(jīng)驗，相關(guān)投資的監(jiān)管除了體現(xiàn)在投資人標準、開戶資質(zhì)等方面外，也應(yīng)當側(cè)重交易過程和市場結(jié)構(gòu)方面的考量。如對于算法交易，香港監(jiān)管部門要求所有主要券商和基金的交易演算法均需設(shè)置相關(guān)控制，如發(fā)現(xiàn)股票價格短時間內(nèi)出現(xiàn)巨大變化，則需暫緩，直至價格回歸，同時量化交易的母單交易量不應(yīng)超過該股票日平均交易量的一定比例。

目前在香港市場，程式交易主要適用于期權(quán)、期貨及其他股票衍生產(chǎn)品的交易，高頻交易日均占市場總成交量的30%至40%。7月10日，香港財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長陳家強在出席立法會財經(jīng)事物委員會會議，審議《2013年證券及期貨（修訂）條例草案》時表示，作為國際金融中心，香港應(yīng)當履行二十國集團領(lǐng)袖承諾改革在交易所或電子交易平臺進行標準化的場外衍生工具交易，向其他國際金融中心看齊。

在上海交易所公開回應(yīng)光大事件時曾表示，盡管交易所實施必要的前端控制對于保障交易安全和維護交易秩序有重要的意義，但嚴格的事后責任追究、讓違法違規(guī)者受到應(yīng)有的懲戒，則是交易所監(jiān)管的根本保障。

而在此方面，香港證監(jiān)會對于類似案件的涉案人員向來予以嚴懲，幾乎是“一票否決制”，相關(guān)個人和機構(gòu)一旦犯案就永難翻身，力度遠高于此次證監(jiān)會處罰光大事件時的罰款和對相關(guān)個人禁止再從事證券交易。2009年，法巴百富勤前副總裁馬漢揚因犯內(nèi)幕交易罪被香港證監(jiān)會判處26個月監(jiān)禁，成為第一個因此罪名而在香港被判入獄的人，甚至連其家人和女友也因此受到牽連而分別被判刑。

而在機構(gòu)方面，香港證監(jiān)會對老虎基金亞洲內(nèi)幕交易案的控告，除了凍結(jié)其3850萬港元的資產(chǎn)外，同時申請法院頒令禁止該基金在香港從事任何上市證券及衍生工具交易，這是香港證監(jiān)會首次嘗試將一家公司排除在香港市場上的交易之外。

中國證監(jiān)會發(fā)言人曾在評價光大事件時表示，光大證券事件導致投資者損失慘重，投資者可以提起訴訟依法要求賠償。而曾經(jīng)在香港遭遇雷曼迷你債券事件時，香港證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)曾先后出面，與當年發(fā)售該債券的證券行和銀行達成賠償協(xié)議，協(xié)助客戶理賠。最后，在證券行購買的投資者100%獲得了賠償，而銀行客戶有近9成獲得了至少60%的本金賠償，65歲以上客戶更可獲得至少70%的基本賠償。

目前，香港證監(jiān)會已經(jīng)結(jié)束了就加強電子交易監(jiān)管的相關(guān)咨詢，新的監(jiān)管條例將在2014年1月1日正式生效，而內(nèi)地證券市場對于相關(guān)監(jiān)管的制度漏洞和不公平交易現(xiàn)象，仍急需政策上的查漏補缺。