投資銀行業(yè)務(wù)的困境、趨勢與路徑選擇

投資銀行業(yè)務(wù)面臨的困境

自2008年金融危機以來，中國宏觀經(jīng)濟波動顯著。2009年下半年，在國家積極財政政策、貨幣政策及固定資產(chǎn)投資推動下，國內(nèi)經(jīng)濟形式迅速好轉(zhuǎn)。但是隨后在歐債危機引致全球經(jīng)濟徘徊，經(jīng)濟前景不確定的背景下，我國出口貿(mào)易形勢日趨嚴峻，導(dǎo)致我國宏觀經(jīng)濟不景氣，國內(nèi)GDP增速下滑明顯。很多首次公開募股（簡稱IPO）客戶企業(yè)受經(jīng)濟波動影響，盈利能力下降，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)在提交上市申報材料后業(yè)績大幅下滑，而撤回申報材料的情況。出現(xiàn)這種情況的根本原因，是國內(nèi)投行的業(yè)務(wù)范圍較為狹窄，產(chǎn)品比較單一。當前我國的投資銀行業(yè)務(wù)主要集中在IPO、再融資和并購重組上。相比世界上其他主要資本市場，我國A股市場IPO發(fā)行的市盈率較高，因此，A股IPO受到國內(nèi)企業(yè)追捧，同樣也受到各券商投行的青睞。但自2011年以來，投行業(yè)務(wù)受證券市場持續(xù)低迷的影響，2012年下半年至今，IPO上會和發(fā)行暫停，產(chǎn)品單一的影響表現(xiàn)地更加突出。

投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢

廣義的投資銀行，是指任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的機構(gòu)，其業(yè)務(wù)包含混業(yè)經(jīng)營背景下的幾乎所有的金融市場業(yè)務(wù)，涵蓋證券業(yè)務(wù)以及與銀行業(yè)、保險業(yè)相關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)，同時也包含部分不動產(chǎn)投資、個人金融零售及零售投資業(yè)務(wù)等綜合性金融服務(wù)。由此可見，投行業(yè)務(wù)應(yīng)體現(xiàn)靈活特性，而不能拘泥于其一。

與國際投行相比，我國投行所面臨的主要問題是投行業(yè)務(wù)產(chǎn)品單一，主要集中在股票融資上，業(yè)務(wù)面狹窄，抗風險能力較低。例如，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，中國投行在債券承銷，特別是財務(wù)咨詢業(yè)務(wù)上，與國際投行還有相當差距。比較高盛集團和本土證券公司——中信證券2010年的收入結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，財務(wù)咨詢、股票承銷、債券承銷三項具體業(yè)務(wù)，在兩者收入中的占比分別為42.87%與3.29%，30.40%與78.23%，26.74%與18.48%。

2012年5月召開的中國證券業(yè)創(chuàng)新大會上，證券業(yè)協(xié)會也認為證券公司“專業(yè)服務(wù)能力不足”，并在業(yè)內(nèi)進一步掀起關(guān)于投行創(chuàng)新的討論。尤其是在國內(nèi)股權(quán)融資基本處于暫停的背景下，國內(nèi)投行創(chuàng)新模式已經(jīng)初見啟動，各家投行已經(jīng)意識到必須擺脫單一且高度依賴IPO的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，他們認為IPO只是投行多項業(yè)務(wù)的一部分，再融資、并購等業(yè)務(wù)也具備廣闊的發(fā)展前景，并主動以客戶需求為中心嘗試延伸投行業(yè)務(wù)鏈條，提供股權(quán)融資、債權(quán)融資、股權(quán)激勵、并購重組、投資顧問等全方位的綜合性金融服務(wù)。據(jù)報道，目前初見端倪的投行轉(zhuǎn)型模式包括：工作重點轉(zhuǎn)向非IPO業(yè)務(wù)，從投行生產(chǎn)線到投行產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，組建跨投行綜合銷售服務(wù)部門等等。

目前，監(jiān)管部門對投行業(yè)務(wù)監(jiān)管也出現(xiàn)一些新變化：強化IPO中的信息披露制度，加大懲罰力度，并明確投行在IPO中需承擔的責任；加速多層次資本市場的建設(shè)；擴大包括中小企業(yè)私募債券在內(nèi)的債權(quán)市場等等?？傊?、投行的未來在于突破單一業(yè)務(wù)模式，轉(zhuǎn)向提供投融資服務(wù)并以服務(wù)實體經(jīng)濟多樣化、以服務(wù)客戶利益訴求多樣化為目標。

未來，投行業(yè)務(wù)的發(fā)展將主要呈現(xiàn)以下趨勢：首先，并購重組的市場份額將逐步擴大，投行切實服務(wù)于實體經(jīng)濟。由于實體經(jīng)濟中行業(yè)發(fā)展到某一階段需要進行產(chǎn)業(yè)鏈的整合，我國改革開放30多年來，部分行業(yè)已經(jīng)進入了行業(yè)整合、提高行業(yè)集中度的階段，因此，未來投行將在并購重組業(yè)務(wù)上取得長足發(fā)展。其次，為多層次的資本市場提供服務(wù)。未來，隨著“新三板”、場外市場等多層次資本市場的建立和成熟，投行業(yè)務(wù)將在這些新興業(yè)務(wù)板塊取得發(fā)展，而不是僅僅局限于目前的A股市場。最后，金融脫媒將帶動債權(quán)市場發(fā)展。隨著全球金融脫媒浪潮的來襲，國內(nèi)商業(yè)銀行的間接融資模式將面臨較大的沖擊，這其中就包括投行、信托等在內(nèi)的提供債券融資服務(wù)的非銀行金融機構(gòu)。

投資銀行的路徑選擇

路徑選擇一：產(chǎn)品多元化

發(fā)展多元化股權(quán)市場產(chǎn)品。建設(shè)多層次資本市場一直是監(jiān)管部門努力的方向，證監(jiān)會已經(jīng)出具政策措施對包括債券、非上市公司債券交易市場等建設(shè)多層次資本市場的行為予以支持。證監(jiān)會于2012年6月15日公開對《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》征求意見，并于9月28日正式發(fā)布，自2013年1月1日正式實施。這標志著新三板擴容與四板業(yè)務(wù)啟動。2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司成立，該公司為新三板掛牌企業(yè)的股份公開轉(zhuǎn)讓、融資、并購等相關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)。目前天津、重慶、上海、深圳、廣州、浙江已初步建立或正在建立區(qū)域性股權(quán)市場，有的券商也參與其積極籌備中。

目前滬深主板上市公司約有2400多家，中小板上市公司約有700家，創(chuàng)業(yè)板上市公司約有350多家，而新三板掛牌的公司約有300多家，四板市場則剛剛起步，整個股權(quán)融資市場呈倒金字塔結(jié)構(gòu)。無論從相對數(shù)量上還是絕對數(shù)量上，非上市股權(quán)融資均有較大的發(fā)展空間。

發(fā)展多元化債券產(chǎn)品。目前國內(nèi)債券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)突出表現(xiàn)為政府債券與信用債券發(fā)展不平衡，國債、央票及政策性銀行債券在規(guī)模上占比超過80%。因此，未來三年信用債券將從規(guī)模上和發(fā)達程度上有較大發(fā)展。2012年11月末，銀行間市場交易商協(xié)會公告，繼中金、中信之后，國泰君安、招商證券、光大證券、中信建投、廣發(fā)證券、東方證券、海通證券、華泰證券、銀河證券、國信證券獲得開展非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷業(yè)務(wù)的資格，標志著中票、短融等銀行間交易商會品種的承銷逐漸向證券公司放開。

發(fā)展多元化并購重組業(yè)務(wù)。上市公司并購重組業(yè)務(wù)的獨立財務(wù)顧問必須由保薦機構(gòu)擔任，證券公司有先天的業(yè)務(wù)開展優(yōu)勢，目前公司并購重組的主要業(yè)務(wù)也是這類業(yè)務(wù)。近年在中國證監(jiān)會的鼓勵和推動下，市場不斷嘗試并購重組創(chuàng)新活動，上市公司收購活動從簡單的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式，發(fā)展到二級市場競購、要約收購、定向發(fā)行、換股合并等多種模式并用。同時，上市公司的資產(chǎn)重組也從單純的資產(chǎn)購買或出售，發(fā)展到與定向增發(fā)相結(jié)合的注資活動。從交易手段上看，上市公司的并購重組從單純的現(xiàn)金交易，發(fā)展到債務(wù)承擔、資產(chǎn)認購、股份支付等多種手段并用。因此，對上市公司并購重組業(yè)務(wù)應(yīng)以推動業(yè)務(wù)創(chuàng)新作為戰(zhàn)略重點。

路徑選擇二：加強協(xié)同合作

加強與直投公司的合作。2011年7月8日，中國證監(jiān)會機構(gòu)監(jiān)管部發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，較大程度上制約了投行與直投公司的合作。除證監(jiān)會同意外，公司及相關(guān)部門不得借用直投子公司名義，或者以其他任何方式開展直接投資業(yè)務(wù)。然而在市場環(huán)境不好的條件下，直接投資業(yè)務(wù)可以有效降低投資成本，投行部廣博的客戶資源與專業(yè)團隊，也具備為直接投資業(yè)務(wù)提供強有力支持的基礎(chǔ)。

加強與投行產(chǎn)品銷售部門的合作。隨著投資銀行業(yè)務(wù)產(chǎn)品的多元化發(fā)展，產(chǎn)品銷售也將多元化發(fā)展，投行可承銷的產(chǎn)品包括：首發(fā)股票、公開增發(fā)、非公開增發(fā)、配股、企業(yè)債、公司債、可轉(zhuǎn)換公司債、創(chuàng)業(yè)板上市公司私募債、中小企業(yè)私募債等等。隨著新股發(fā)行體制改革的推進，未來股票承銷可能改變現(xiàn)階段的純賣方市場，場內(nèi)銷售將進一步強化買賣雙方的價格博弈，場外銷售將進一步強化市場資源的積累與聯(lián)系。此外，經(jīng)紀業(yè)務(wù)部門由于具備廣博的客戶基礎(chǔ)，可以為投行產(chǎn)品，特別是私募產(chǎn)品的銷售提供長足的支持。

加強與資產(chǎn)管理部門產(chǎn)品設(shè)計的合作。2012年10月19日，證監(jiān)會正式發(fā)布修訂后的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則》和《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則》，此次修訂適度擴大了投資范圍，擴大了資產(chǎn)運用方式，調(diào)整了資產(chǎn)管理的相關(guān)投資限制，允許集合計劃份額分級和有條件轉(zhuǎn)讓。從本次監(jiān)管規(guī)則的修訂可以看出未來資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)寬松化的趨勢。資產(chǎn)管理部專注于服務(wù)投資者，強調(diào)對投資產(chǎn)品的設(shè)計，而投資銀行業(yè)務(wù)專注于服務(wù)融資方，強調(diào)融資產(chǎn)品的設(shè)計。傳統(tǒng)的公募產(chǎn)品由于受到相關(guān)法規(guī)的限制，需建立信息隔離機制，但強調(diào)服務(wù)客戶的私募產(chǎn)品的交互式溝通合作對雙方業(yè)務(wù)開展均有促進作用。

加強與研究所的合作。投資銀行與研究所一直保持著傳統(tǒng)發(fā)行與研究的合作。其中IPO中的投資價值研究報告則是承銷機構(gòu)的法定義務(wù)，但目前國內(nèi)研究部門主要是針對投資者做賣方研究報告，研究所的收入來源也主要是分倉收入，長遠看研究所的收入應(yīng)逐漸由分倉向銷售轉(zhuǎn)移。投行的優(yōu)勢在于行業(yè)與產(chǎn)品的深入接觸與了解，而研究所的優(yōu)勢在于信息的提煉分析與對比預(yù)測。隨著投資銀行產(chǎn)品多元化的發(fā)展，在合規(guī)的前提下，加強合作可以使雙方優(yōu)勢形成較好的互補。

路徑選擇三：加強外部合作

除了證券公司內(nèi)部協(xié)作外，加強外部合作也是券商和投資銀行一條重要的發(fā)展路徑。例如，在銀行和證券分業(yè)經(jīng)營的形勢下，銀行具有集中較大的資金和客戶的規(guī)模優(yōu)勢，證券公司則有通道、人才和專業(yè)性的技術(shù)優(yōu)勢，兩者可以互相借鑒，并利用各自的優(yōu)勢創(chuàng)新發(fā)展。

設(shè)計綜合融資方案，共同培育優(yōu)質(zhì)客戶。為滿足客戶多樣化融資需求，銀證雙方可根據(jù)客戶需求，合作為客戶設(shè)計直接融資與間接融資相結(jié)合的個性化融資方案。方案項下可包括流動項目融資、公開發(fā)行上市、資金貸款、中長期貸款、短期融資券等豐富內(nèi)容，以滿足企業(yè)對于不同期限、不同價格水平的資金需求，使客戶在銀行和證券的共同扶持下發(fā)展壯大。同時，證券公司發(fā)行、承銷證券等投資銀行業(yè)務(wù)，募集資金按規(guī)定應(yīng)存放于銀行的專項賬戶，證券公司可以與銀行進行合作，簽訂三方監(jiān)管協(xié)議。

銀證合作，共同開發(fā)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有利于銀行提高資產(chǎn)流動性，加快資金回流。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，券商可以提供債務(wù)重組、承銷等操作技術(shù)方面的幫助。同時，在具體投行業(yè)務(wù)中與銀行合作，如并購專項貸款，以及銀行提供的過橋貸款也可以用于證券公司的承銷業(yè)務(wù)。加之證券公司發(fā)行的中小企業(yè)私募債券等產(chǎn)品，由于其利率較高且信用等級較高，作為適合的投資品種，可以向銀行的客戶推薦。

總之，從未來投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢看，國內(nèi)證券公司應(yīng)該以國際投資銀行為標桿，以金融創(chuàng)新為特點，開展多元化業(yè)務(wù)。作為投行業(yè)務(wù)未來發(fā)展的整體戰(zhàn)略，還應(yīng)考慮部門間協(xié)同創(chuàng)造價值，投行整體的集約化發(fā)展等要素。國內(nèi)的投資銀行業(yè)需要通過產(chǎn)品多元化發(fā)展，降低對單一產(chǎn)品的依賴性，提高公司整體的抗風險能力，強化投資銀行業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展能力。同時，通過集約化發(fā)展，降低對團隊的業(yè)務(wù)依賴性，提高公司整體的核心競爭力。最后，通過內(nèi)部、外部等多方位的協(xié)作發(fā)展，開發(fā)業(yè)務(wù)、拓展思路，積極創(chuàng)新發(fā)展，以投行為基礎(chǔ)帶動證券公司其他各項業(yè)務(wù)的整體發(fā)展。