投資方在BT 項目中的風(fēng)險分配與收益研究

劉 見 顧鳴東

(無錫高鐵站商務(wù)區(qū)管委會，江蘇無錫 214105)

0 引言

建設(shè)—移交(Build-Transfer，BT)模式，是項目發(fā)起人(以下簡稱業(yè)主)通過招投標等方式，確定具有相應(yīng)資質(zhì)的項目承辦人(以下簡稱投資方)，并由投資方組建項目公司進行投融資和建設(shè)工作，項目建成竣工驗收合格后，由業(yè)主向投資方支付回購價款的一種融資建設(shè)模式［1］。我國的城市化浪潮如火如荼，BT模式成為建設(shè)融資的重要途徑。

由于BT項目的業(yè)主多為地方政府或政府授權(quán)機構(gòu)，業(yè)主主導(dǎo)較為強勢，如何在合理分擔(dān)風(fēng)險的前提下確定風(fēng)險回報率成為投資方最重要的問題。

1 文獻綜述

Tiong＆Alum(1997)研究發(fā)現(xiàn)業(yè)主具有將匯兌、利率等更多風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給項目投資人的傾向［2］。

Roozbeh Kangari(1995)研究認為，BT項目各方應(yīng)對有爭議的風(fēng)險展開充分談判，并對風(fēng)險的分擔(dān)達成共識［3］。

姜敬波等對城市軌道交通BT項目的回購基價、投資回報率與風(fēng)險的關(guān)系進行了研究［4］。

李永強(2005)運用博弈論的方法對PPP項目的風(fēng)險分配進行了研究［5］。

在BT項目風(fēng)險對收益的影響研究中，嚴玲等認為應(yīng)注重BT合同模式的選擇，二次招標型、電子承包型等不同模式的BT項目合同中業(yè)主、投資方的風(fēng)險承擔(dān)存在顯著差別［6］。張麗等認為工程變更影響重大，如果項目的前期準備不深入，BT項目有可能演變?yōu)槌杀炯映杲鸬暮贤Ｊ剑?］。林平等研究了BT項目中建設(shè)期融資成本與工期索賠的關(guān)聯(lián)性問題，認為由業(yè)主原因引起的融資費用應(yīng)由業(yè)主承擔(dān)［8］。

有關(guān)BT項目投資風(fēng)險收益研究的文獻，目前多聚焦于業(yè)主視角，著重從特定因素在時間序列中的表現(xiàn)來進行研究，并從投資方視角設(shè)計風(fēng)險的分配以及收益模型成為BT項目健康運行的重要問題。

2 研究范圍與邏輯架構(gòu)

BT模式一般有前期方案與準備、BT模式及投資人確定、項目公司組建與融資建設(shè)、施工單位選擇與工程實施、回購與移交等五個基本環(huán)節(jié)。如果從施工單位的選擇來限定BT模式，可分為“施工同體”“帶資承包”“二次招標”等三種基本模式。本文將投資模式限定為“施工二次招標型”。

投資方經(jīng)過業(yè)主授權(quán)后，通過成立BT項目管理公司、構(gòu)建完善的多方協(xié)議管理體系進行項目運作。投資方在該項目的資金來源不依賴于項目本身，回購價采用基價加投資回報率的方式計算。BT雙方權(quán)利的分配建立在風(fēng)險分擔(dān)的基礎(chǔ)上，投資方回報率的確定在于找到影響收益的關(guān)鍵風(fēng)險因素上。

有鑒于此，本文將BT項目的風(fēng)險分為兩部分:

1)由業(yè)主承擔(dān)的風(fēng)險，根據(jù)在工程實施過程中該部分風(fēng)險造成的損失情況，投資方有權(quán)提出調(diào)整項目回購基價的要求，并獲得相應(yīng)索賠;

2)由投資方承擔(dān)的風(fēng)險，按照風(fēng)險收益對等的原則，投資方對該部分風(fēng)險應(yīng)在合同中設(shè)計相應(yīng)的投資收益。對于業(yè)主、投資方共同承擔(dān)的風(fēng)險，這里將其設(shè)定為可以拆分。本文引進基于蒙特卡洛模擬的VaR模型，通過對風(fēng)險回報歷史數(shù)據(jù)的模擬計算，得出供投資人參考的風(fēng)險回報率。

邏輯架構(gòu)如圖1所示。

圖1 邏輯架構(gòu)圖

3 BT項目中的關(guān)鍵性風(fēng)險分配

M.P.Abednego(2006)認為良好的風(fēng)險分配模式可以提高項目的管理水平［9］。Hoffman S.L.(1998)認為風(fēng)險分配并不能減少或降低風(fēng)險，其目的在于通過識別項目的潛在風(fēng)險并將其分配給最合適的承擔(dān)者，從而減少風(fēng)險的承擔(dān)成本［10］。

由于BT項目的產(chǎn)品往往具有非經(jīng)營性，且具有很強的公共產(chǎn)品特征，BT項目在交付時間上的約束條件往往是剛性的，而回購風(fēng)險的約束條件卻往往因為某些特殊原因而無法實現(xiàn)，這些因素使得投資方往往處于弱勢地位。投資方擁有的只是投資權(quán)和建設(shè)權(quán)，因此，只能承擔(dān)項目融資、建設(shè)過程中的風(fēng)險。從產(chǎn)權(quán)的角度來分析，業(yè)主擁有項目的收益權(quán)、剩余控制權(quán)和索取權(quán)，也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。

從投資方保障自己的利益角度而言，應(yīng)遵循“風(fēng)險上限”“責(zé)權(quán)利對稱”的原則，投資方不應(yīng)承擔(dān)其無法承擔(dān)的風(fēng)險。結(jié)合既有的研究［11-13］，整理BT項目的風(fēng)險并分配見表1。

表1 BT項目風(fēng)險分配表

對于業(yè)主承擔(dān)的風(fēng)險如果造成了相關(guān)費用的增加，投資人可以通過回購基價調(diào)整、工程索賠等途徑得到補償，投資人自身不會受到損失，基價調(diào)整示意圖見圖2。

圖2 BT項目業(yè)主承擔(dān)風(fēng)險的收益計算流程圖

4 投資方承擔(dān)風(fēng)險的回報率計算模型

由于BT項目的投資收益等于總投資(假設(shè)總投資即為回購時的回購基價，這里不再考慮其他利潤，這里將其視為回購基價)乘以投資回報率，將投資回報率為風(fēng)險回報率、無風(fēng)險回報率之和，無風(fēng)險回報率為純粹利率與通貨膨脹附加率之和，一般按短期國債利率計算。

由于投資方在業(yè)主承擔(dān)的風(fēng)險因素中已通過基價調(diào)整、工程索賠等方式獲得收益，不影響投資人的投資回報。此處僅考慮完全由投資方承擔(dān)的風(fēng)險因素和由雙方共同承擔(dān)的風(fēng)險因素中拆分出來的投資方承擔(dān)部分，設(shè)計風(fēng)險回報率的流程如圖3所示，按此對投資方承擔(dān)風(fēng)險的風(fēng)險回報率進行計算。

假設(shè)風(fēng)險X={x1，x2，…，xn}服從位置參數(shù)為u、尺度參數(shù)為σ的正態(tài)概率分布，概率密度函數(shù)為:

建立BT項目的收入與風(fēng)險函數(shù):

其中，x1，x2，…，xn為識別出的關(guān)鍵風(fēng)險因素(一般認為［10］，對投資人投資回報率影響較大的關(guān)鍵性風(fēng)險為通貨膨脹、利率變動、項目融資成本、安全風(fēng)險、工期延誤、工程質(zhì)量等六項)，服從正態(tài)分布。

圖3 風(fēng)險回報率計算流程圖

對x1，x2，…，xn抽取足夠數(shù)量的樣本值，可求出相應(yīng)的收入值Y。對這一過程進行多次模擬(計算要求一般取1 000次以上)，據(jù)此求得相應(yīng)的收入值 Y1，Y2，…，Y1000，計算 Y1，Y2，…，Y1000的數(shù)學(xué)期望值E(Y)(Y1，Y2，…，Y1000的均值)，假設(shè)95%的置信度，該位置的分位數(shù)為Y*，設(shè)該項目的初始合同價為Y0，則該項目的風(fēng)險可量化為:

其對應(yīng)的風(fēng)險收益率為:

設(shè)無風(fēng)險收益率為rf(一年期國債利率)，則該類BT項目的投資回報率為:

5 結(jié)語

過去對于BT項目投資回報率一般采用定量的變形的收益現(xiàn)值法模型，但是由于最終決定權(quán)掌握在業(yè)主的手中，直接導(dǎo)致投資收益率確定不準確。本研究基于投資方的視角，在BT項目風(fēng)險分配矩陣的基礎(chǔ)上借鑒VaR理論，通過BT項目風(fēng)險收益的度量模型模擬計算工程風(fēng)險費用，進一步解決了BT項目回購定價中的投資回報問題，為投資方在BT項目提出定價時提供了理論依據(jù)。

［1］ 王 灝.BT方式在基礎(chǔ)設(shè)施項目中的應(yīng)用研究［J］.宏觀經(jīng)濟研究，2005(10):49-63.

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［6］ 嚴 玲，趙 華，楊苓剛.BT建設(shè)模式下回購總價的確定及控制策略研究［J］.財經(jīng)問題研究，2009(12):75-81.

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