該擔(dān)心的是通縮

中國廣義貨幣存量M2已達到103.61萬億元，與GDP之比達到200%左右，高于部分國家（特別是美國）的水平，進一步加劇了人們對“貨幣超發(fā)”和通貨膨脹的擔(dān)憂。

應(yīng)該說，這種擔(dān)心不無道理，但如果放諸到一個更大的框架下，仍存在許多不確定性因素。對此，我們有如下幾點看法：

第一，較高的貨幣總量以及M2/GDP的比率不必然意味著“貨幣超發(fā)”和較高的通貨膨脹壓力。

根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，截至2011年末，高收入國家和地區(qū)的平均M2/GDP為139.33%，其中，美國為86.04%；日本為239.99%；德國為181.35%；西班牙199.68%；中國臺灣為207.01%；荷蘭231.61%；中國香港334.83%；瑞士174.05%；英國166.61%。從此很難得出，貨幣供應(yīng)量與各國人均收入、物價水平等變量之間存在何種穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)。

事實上，貨幣供給數(shù)量的多寡以及M2/GDP比值的高低，在很大程度上取決于一國的金融結(jié)構(gòu)和金融工具多樣化的程度。一般說來，商業(yè)銀行越是占據(jù)主導(dǎo)、金融工具越是單一，這兩個數(shù)據(jù)就會相對較高。長期以來，我國商業(yè)信用發(fā)展相對滯后，使銀行信用在金融體系中占據(jù)了絕對的主導(dǎo)，這直接導(dǎo)致了我國貨幣/GDP比率較高，未來還可能會有進一步上升。

第二，決定長期走勢的一個重要因素在于債務(wù)周期的可持續(xù)性，而非貨幣總量。在信用貨幣體系中，貨幣是經(jīng)由銀行的信貸或資產(chǎn)運用而產(chǎn)生的，所以，一國貨幣數(shù)量快速增長的背后，必然有信貸的超常規(guī)增長作為支撐。從這個角度來講，貨幣供給數(shù)量其實是一個被金融活動所決定的事后變量，其增長是否會伴隨物價的快速上漲，在很大程度上取決于債務(wù)周期的可持續(xù)性。

在經(jīng)濟發(fā)展的上升階段，經(jīng)濟主體的債務(wù)承受能力良好，債務(wù)需求不斷擴大，我們可能同時看到較高的貨幣總量以及物價的快速上漲。而在收縮期，經(jīng)濟主體的債務(wù)規(guī)模超過其承受能力，債務(wù)需求隨之下降，那可能看到的是較高的貨幣總量以及低迷的物價水平。上述這兩種情形或許分別對應(yīng)著中國和日本當(dāng)下的情況。

第三，中國所面臨的不確定性正在增加。如果債務(wù)周期的分析可以成立，那么，較高的貨幣存量在未來會否伴隨較大的通貨膨脹壓力？結(jié)論在很大程度上取決于對中國所處債務(wù)周期階段的判斷。一些研究者認為，在過去幾年中，中國整體的債務(wù)規(guī)模出現(xiàn)了快速擴張的趨勢，特別是地方政府和企業(yè)部門，其債務(wù)負擔(dān)水平迅速上升，已接近不可持續(xù)的水平，金融風(fēng)險正在不斷加大。

如果這一判斷成立，那么貨幣數(shù)量高企和通貨膨脹壓力將不再是中國未來需要擔(dān)心的主要問題，日本式的金融風(fēng)險暴露或通貨緊縮才會是真正的威脅。也正是基于這樣的判斷，惠譽在近期下調(diào)了中國的主權(quán)信用評級。

上述這種判斷捕捉到了過去幾年債務(wù)總量不合理的快速增長的事實，也充分地考慮了其可能產(chǎn)生的風(fēng)險，但卻可能低估了中國持續(xù)增長的潛力。

在未來一段時間，如果相應(yīng)的制度改革以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整可以順利開展，同時進一步優(yōu)化金融體系的運行效率，之前由于信貸不合理投放所積累的風(fēng)險，依然可以在未來較長的時間中清理和消化，上行周期或能得以延續(xù)。不過，不確定性不斷加大，也確是不爭的事實。