地方債危險可控

中國是否會發(fā)生大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機？原則上，該問題只有兩個答案。一是會；二是不會。

如果答案是前者，理由是什么？危機會以什么方式爆發(fā)？爆發(fā)點或關(guān)鍵環(huán)節(jié)在哪里？如何防止危機的爆發(fā)和蔓延？如果答案是后者，理由又是什么？

不管是肯定還是否定答案，都要求我們深入分析中國金融組織體系和金融市場體系運作的內(nèi)在機制和客觀規(guī)律。

有人一直警告中國將爆發(fā)大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機。理由有六：其一、過去數(shù)年來尤其是2008年以來，中國經(jīng)濟體系總負債規(guī)模、總負債與GDP之比均大幅快速上升。其二、中國經(jīng)濟體系三大類債務(wù)里，市場人士尤其擔憂非金融企業(yè)的高負債率和地方政府融資平臺的債務(wù)規(guī)模。其三、隨著經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，中國商業(yè)銀行收入和利潤高速增長難以為繼。其四、近年來中國影子銀行業(yè)務(wù)快速增長。其五、中國房地產(chǎn)市場價格狂飆必然逆轉(zhuǎn)。其六、隨著美聯(lián)儲決定退出量化寬松貨幣政策，國際資金或投機熱錢開始撤離新興市場。

核心還是我國經(jīng)濟體系總負債規(guī)模和杠桿率。截至今年二季度末，我國負債總規(guī)模約為105萬億，與GDP之比為200%。

我們認為，債務(wù)與GDP之比本身并不會導致系統(tǒng)性金融危機。其一、與世界主要經(jīng)濟體的負債水平相比，我國債務(wù)總規(guī)模和債務(wù)率不算高。其二、盡管我國家庭債務(wù)總額占家庭可支配收入之比從2003年的26%上升到2012年的52%，但該比例不僅遠低于許多發(fā)達國家，而且遠遠低于亞洲其他國家。且我國家庭債務(wù)絕大部分是住房按揭貸款，這是商業(yè)銀行質(zhì)量最好的資產(chǎn)，加上我國居民儲蓄非常高（接近45萬億），即使考慮房地產(chǎn)價格下降因素，亦不會出現(xiàn)美國式的“次貸危機”。

那么，非金融企業(yè)和地方政府負債是否會導致債務(wù)危機和金融危機？關(guān)鍵看負債資金的投向結(jié)構(gòu)。根據(jù)我們的測算，制造業(yè)貸款是非金融企業(yè)負債資金的主要流向之一，占比27.5%，余額為12萬億，亦是風險最大的部分。依照最壞情形估計，20%制造業(yè)貸款成為壞賬，壞賬總額達到2.4萬億，商業(yè)銀行不良率將上升4個百分點，接近5%。制造業(yè)的銀行壞賬不會集中大規(guī)模出現(xiàn)，而是會分階段逐漸暴露，商業(yè)銀行亦將采取措施逐漸穩(wěn)步消化，所以風險總體可控。

最后看總規(guī)模16萬億的地方政府債務(wù)。假設(shè)有超過三分之一的地方政府債務(wù)出現(xiàn)違約、形成銀行不良貸款和債務(wù)拖欠，會不會演變成“中國式的次貸危機”和金融危機呢？我們認為不會，理由有二：

其一、即使按照最高估計，我國地方債務(wù)總額亦不到GDP的50%。從國際比較看，負債規(guī)模還沒有達到危險水平，盡管已經(jīng)非常接近。其二、地方政府總體償債能力比較強。截至2013年一季度，地方國有企業(yè)的股權(quán)價值共計約13萬億元。假定地方政府平均擁有40%的股權(quán)，股權(quán)價值就超過5萬億。此外地方政府還擁有大量土地儲備。

當然，隨著財政收入增幅放緩，財政開支剛性上升，個別地方政府可能會出現(xiàn)暫時的支付困難或債務(wù)拖欠，需要我們盡早做好預案，防止個別地方政府的債務(wù)違約誘發(fā)區(qū)域性金融動蕩或金融危機。