森馬服飾：收購GXG將出現(xiàn)新增長點(diǎn)

《動(dòng)態(tài)》：森馬服飾（002563）此前公告擬以19.8～22.6億元現(xiàn)金收購寧波中哲慕尚控股有限公司71%股權(quán)，該公司旗下有GXG品牌，是都市青年休閑男裝的領(lǐng)導(dǎo)品牌。但是在6月19日公司復(fù)牌后，股價(jià)表現(xiàn)卻不佳，出現(xiàn)大幅下跌，其中是否有機(jī)會(huì)？應(yīng)如何把握？

孔銘：首先我們可以看到森馬服飾在6月19日復(fù)牌后，當(dāng)日出現(xiàn)大跌，且6月20日也是大跌，直觀上會(huì)覺得可能這樣一個(gè)收購并不被市場看好。但是我想強(qiáng)調(diào)的是，森馬服飾是在今年5月29日停牌，實(shí)際上這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)現(xiàn)在來看恰好是本輪階段性反彈結(jié)束的高點(diǎn)，當(dāng)日上證指數(shù)在2330點(diǎn)附近，而到6月20日收盤已經(jīng)跌破2100點(diǎn)。森馬服飾停牌期間恰好是市場暴跌的過程，所以復(fù)牌后有補(bǔ)跌的需求，這應(yīng)該不難理解。

就具體的收購方案而言，則應(yīng)該暫時(shí)撇開這個(gè)時(shí)間段內(nèi)的市場走勢，就方案本身而論。在價(jià)格方面，可以說對(duì)價(jià)是合理的，收購價(jià)對(duì)應(yīng)GXG 2013年市盈率10.5～12.0 倍，市銷率1.53～1.75倍，這個(gè)數(shù)值，不能不說是處于品牌服裝行業(yè)的較低位置。

然后看這筆收購到底值不值：GXG此前的業(yè)績表現(xiàn)很不錯(cuò)，至少從財(cái)務(wù)指標(biāo)上來看是增長迅速。更為關(guān)鍵的是，這次收購有2013～2015年業(yè)績保底承諾。GXG 2012年收入為13.98億元，凈利潤2.06億元，同比增長40%～50%。同時(shí)，GXG向森馬服飾承諾2013～2015年凈利潤增速分別不低于28.6%、20%和20%。

換言之，轉(zhuǎn)讓方已承諾中哲慕尚2013年度凈利潤不低于2.65億元。該業(yè)績承諾也有切實(shí)的保障，協(xié)議規(guī)定如果中哲慕尚2013、2014、2015年業(yè)績低于上述承諾，轉(zhuǎn)讓方將對(duì)森馬服飾做相應(yīng)補(bǔ)償。此外，轉(zhuǎn)讓各方還會(huì)將本次交易后剩余持有的中哲慕尚股權(quán)全部質(zhì)押給森馬服飾，為各自的補(bǔ)償義務(wù)提供擔(dān)保，質(zhì)押期間為此次交易完成后三年。

《動(dòng)態(tài)》：從你上面說的情況看，這筆交易還是相當(dāng)有吸引力的。但是差不多20個(gè)億的現(xiàn)金可不是一個(gè)小數(shù)字，目前服裝紡織行業(yè)普遍存在大量存貨的狀況，現(xiàn)金支出對(duì)森馬會(huì)不會(huì)有壓力？這種支付帶來的品牌擴(kuò)張方面的效果是否匹配？

孔銘：現(xiàn)金支出應(yīng)該不會(huì)對(duì)森馬服飾有太大壓力，并且還會(huì)提升它的資金使用效率。森馬2013年一季度末51.1億現(xiàn)金，同時(shí)從財(cái)務(wù)上來測算，收購將使2013到2014年全年備考業(yè)績?cè)龊?3%/24%，增速分別為10.9%/17.7%，2013年增速顯著高于行業(yè)平均水平。

至于收購后帶來的品牌擴(kuò)張效果，我個(gè)人判斷GXG的品牌、產(chǎn)品、渠道組合與森馬公司會(huì)形成互補(bǔ)，但是效果怎樣還是要持續(xù)觀察的，畢竟服裝行業(yè)的競爭相當(dāng)激烈。至少從目前的觀察來看，GXG在客戶年齡層、產(chǎn)品時(shí)尚度和價(jià)位均高于森馬原有品牌。GXG的1200多個(gè)零售網(wǎng)點(diǎn)中有70%以上分布主流百貨及購物中心；線上銷售占全部收入的比例達(dá)到18%；直營比例約為20%。毛利率在48～50%，凈利率約15%。上述所有比例均顯著高于森馬，與其他國內(nèi)中端男裝公司相比線上和購物中心渠道占比更高。

投資者也可以大致了解一下GXG的發(fā)展歷史，就知道森馬服飾此次為什么愿意“砸錢”收購。GXG（Gill Mix Green）具有法國設(shè)計(jì)風(fēng)格。其中Green是設(shè)計(jì)風(fēng)格中主創(chuàng)都市街頭假日休閑風(fēng)格系列，崇尚自由、創(chuàng)新、隨意的潮流風(fēng)格，在產(chǎn)品中較多的應(yīng)用剪裁、紐扣、拉鏈等方法讓產(chǎn)品體現(xiàn)時(shí)尚而不張揚(yáng)，流行而不雷同。Gill 是都市商旅系列，它崇尚永恒和經(jīng)典的大氣主流風(fēng)格，在產(chǎn)品中較多應(yīng)用一些流行的面料和時(shí)尚的工藝來演繹男裝中經(jīng)典的款式，精確的融合了厚重而內(nèi)斂的品質(zhì)。重要的是兩個(gè)系列的組合上堅(jiān)持以目前最為流行的Mix（混搭）為主線來貫穿整個(gè)品牌風(fēng)格，把都市Office 一族的具有紳士氣質(zhì)的男士通過GXG的兩大系列打扮的像明星一樣時(shí)尚、自信和耀眼。

GXG從2007年才開始在中國正式運(yùn)營，但在短短的5年時(shí)間里，其終端銷售額已超過30億元，零售網(wǎng)點(diǎn)70%以上分布主流百貨及購物中心，直營比例約為20%。公司還大力發(fā)展電商業(yè)務(wù)，2012年其線上銷售收入2.5億元，占全部收入的比例為18%。

《動(dòng)態(tài)》：浙江醫(yī)藥（600216）此前公告了與美國AMBRX公司合作的情況，雙方將進(jìn)行新藥的合作研發(fā)與商業(yè)化生產(chǎn)，目前階段的合作內(nèi)容是單克隆抗體藥物аHer2-ADC的合作研發(fā)。這個(gè)合作會(huì)對(duì)公司業(yè)績和發(fā)展產(chǎn)生什么樣的影響？目前是否可以考慮介入？

孔銘：單克隆抗體藥物аHer2-ADC應(yīng)用于乳腺癌的治療，與傳統(tǒng)的抗體藥物偶聯(lián)物藥物相比，單克隆抗體藥物的特異性強(qiáng)、成份單一、毒性低，無疑是未來靶向藥物的發(fā)展方向。這次合作的新藥的靶點(diǎn)Her2已經(jīng)研究的比較充分，羅氏公司針對(duì)此靶點(diǎn)開發(fā)的單抗藥物赫賽?。℉erceptin）2011年銷售額就達(dá)56億美元。理論上來說，新藥比傳統(tǒng)的藥物有更好的治療效果，因此可以說該藥物的市場潛力非常大。

但目前來看，這次合作的新藥仍處于臨床前研究階段，協(xié)議同時(shí)包括了研發(fā)的受委托方藥明康德。由于距離研發(fā)成功尚有很長一段時(shí)間，而且中間充滿了不確定性，因此，盡管給公司的前景帶來了積極的預(yù)期，但短期內(nèi)的影響可以忽略不計(jì)。

所以，由于近期對(duì)業(yè)績的直接影響不大，而且市場又是處于這樣一個(gè)下跌時(shí)期，謹(jǐn)慎的投資者還是應(yīng)該多作觀望。當(dāng)然，市場的下跌也會(huì)給出一個(gè)比較好的價(jià)格，中長線的投資者在這個(gè)時(shí)候可以逐步進(jìn)入，獲得一個(gè)較低的成本，但不應(yīng)期望股價(jià)短期會(huì)受這個(gè)事件影響而出現(xiàn)暴漲。