不確定性催生市場(chǎng)分化

從6月20日開始，銀行間市場(chǎng)利率逐步下行。從市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，危機(jī)看起來已經(jīng)得到控制，股市不再出現(xiàn)讓人驚惶的暴跌，債市的信用利差也紛紛收窄。

但“錢荒”的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，在經(jīng)濟(jì)瀕臨衰退的背景下，央行默許、甚至可以說是一手推動(dòng)的流動(dòng)性危機(jī)——不管主觀意圖如何——將在未來的市場(chǎng)中留下長(zhǎng)長(zhǎng)的陰影。

以6月24日公布的《中國(guó)人民銀行辦公廳關(guān)于商業(yè)銀行流動(dòng)性管理事宜的函》為代表，央行的基本意見是將此前的資金價(jià)格上漲歸結(jié)于部分銀行流動(dòng)性管理不當(dāng)。但該溝通并未言及在票據(jù)與利用信托受益權(quán)作為管道的監(jiān)管套利行為——而看上去這類同業(yè)業(yè)務(wù)是真正打擊的重點(diǎn)。

這樣，由于市場(chǎng)不清楚央行將會(huì)對(duì)哪些行為揮起大刀，貨幣政策的透明度和可預(yù)測(cè)性在一定程度上會(huì)下降，導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒上升。其后果是，即便銀行間市場(chǎng)的利率在央行的指引下回歸上半年水平，一部分市場(chǎng)參與者要借錢也會(huì)更難——它們會(huì)面臨信貸配給。相應(yīng)地，在灰色地帶游走的同業(yè)業(yè)務(wù)存量會(huì)逐漸減少，與之對(duì)接最多的房地產(chǎn)、融資平臺(tái)和“兩高一?！毙袠I(yè)會(huì)遭受持續(xù)的信貸緊縮。最后，銀行也會(huì)忌憚貸款規(guī)模的快速擴(kuò)張。

在經(jīng)濟(jì)層面，直接的影響，主要集中在大建筑行業(yè)和部分兩高一剩行業(yè)。沖擊會(huì)在產(chǎn)業(yè)鏈上傳1sXyQUUtUDPMzLe5tW0wcg==導(dǎo)，包括為之提供服務(wù)的行業(yè)——比如部分IT企業(yè)——并最終通過居民收入、財(cái)政收入，傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)的其他領(lǐng)域。

上面只是一個(gè)略為靜態(tài)的估計(jì)，還有很多影響并不是那么確定。樂觀的看，如果政府能更清晰地將監(jiān)管和貨幣政策執(zhí)行區(qū)別開，貨幣政策的透明度能顯著提高，緩解避險(xiǎn)情緒。一些正常和官方支持的領(lǐng)域能繼續(xù)以較便宜的價(jià)格拿到錢。進(jìn)一步的，若能借此機(jī)會(huì)，國(guó)家有序處理兩高一剩行業(yè)存量產(chǎn)能，并趁機(jī)建立房地產(chǎn)調(diào)控的長(zhǎng)效機(jī)制、以及開好地方舉債的前門，則更是相當(dāng)?shù)睦谩?/p>

如果往悲觀方向看，情況還可以變得更差。如果繼續(xù)處于“破得快立得慢”的狀態(tài)，事實(shí)上的信貸和貨幣緊縮會(huì)持續(xù)蔓延。再加上債券市場(chǎng)并沒有出現(xiàn)過正式的違約，信托“剛性兌付”的金身也還沒破過，這種緊縮甚至?xí)l(fā)一輪債務(wù)危機(jī)。

對(duì)市場(chǎng)而言，這一切意味著較大的不確定性，猶如等待一次大地震后的余震。股市和債市仍將繼續(xù)承壓，成長(zhǎng)與周期分道揚(yáng)鑣，同時(shí)成長(zhǎng)股內(nèi)部也會(huì)發(fā)生分化，一些公司的業(yè)績(jī)會(huì)受到更大的挑戰(zhàn)。

但若是看更長(zhǎng)時(shí)間的歷史，或許有理由保持樂觀的態(tài)度。常常講改革在深水區(qū)，又有哪個(gè)改革在事前看是容易的呢？到處都有利益和意識(shí)形態(tài)的障礙。中國(guó)改革開放以來的發(fā)展路徑遠(yuǎn)非必然，看空聲音也從來都不缺乏，但無論是因?yàn)橹腔?，還是多少摻和其中的運(yùn)氣，中國(guó)也的確多次從困境中走了出來。我們?nèi)匀槐в行判摹?/p>