建投能源：資產(chǎn)注入存利益輸送盈利預(yù)測(cè)或暗藏貓膩

從18.45億到28.58億元，從資產(chǎn)基礎(chǔ)法到收益現(xiàn)值法。這絕不是簡(jiǎn)單的數(shù)字游戲或者文字游戲，而是建投集團(tuán)籌備2年在上市公司建投能源身上下的一盤好棋。

停牌近兩個(gè)月的建投能源日前發(fā)布了一項(xiàng)收購(gòu)大股東建投集團(tuán)部分資產(chǎn)的重組預(yù)案，其中尤為引人注意的因該方案較2011年方案相比改變了部分資產(chǎn)的評(píng)估方法，使得此次收購(gòu)成本增加10.5億元之多，與此同時(shí)讓人不解的是以高達(dá)125%溢價(jià)收購(gòu)的資產(chǎn)，盈利預(yù)測(cè)卻暗藏玄機(jī)，此外部分資產(chǎn)土地增值率的高估也讓人匪夷所思，而這一切的背后均被指向通往大股東的利益輸送。

收購(gòu)舍低求高

停牌近兩個(gè)月的建投能源日前發(fā)布了一項(xiàng)收購(gòu)母公司部分資產(chǎn)的重組預(yù)案，交易標(biāo)的資產(chǎn)為建投集團(tuán)持有的火電業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，包括宣化熱電100%股權(quán)、滄東發(fā)電40%股權(quán)和三河發(fā)電15%股權(quán)。

與兩年前的重組方案相比，本次預(yù)案中不僅重組項(xiàng)目減少兩項(xiàng)，而且待注入資產(chǎn)與此前的預(yù)估值相比較也大幅增值。此前預(yù)估值為18.45億元，而本次合計(jì)預(yù)估值為28.58億元，擬注入項(xiàng)目的凈資產(chǎn)賬面值凈額為15.95億元，預(yù)估增值率為79.18%。事實(shí)上，該溢價(jià)水平相對(duì)比市場(chǎng)平均水平并不高，但是對(duì)于單項(xiàng)資產(chǎn)滄東發(fā)電的估值方法以及預(yù)估溢價(jià)率卻頗受詬病，數(shù)據(jù)顯示該項(xiàng)資產(chǎn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法算出的預(yù)估值為24.82億元，而用收益現(xiàn)值法算出的預(yù)估值為51.24億元，面對(duì)兩種差額高達(dá)26.42億元的評(píng)估方法，建投能源選擇了后者使得該項(xiàng)資產(chǎn)溢價(jià)率高達(dá)125.32%，收購(gòu)成本增加10.56億元。

面對(duì)來(lái)自于市場(chǎng)各方的質(zhì)疑聲，建投能源解釋為，“對(duì)于滄東發(fā)電，由于其裝機(jī)容量大、燃料來(lái)源及價(jià)格有保障，具有較強(qiáng)持續(xù)盈利能力，采用收益現(xiàn)值法進(jìn)行預(yù)估”但是顯然中小投資者并不能接受這種解釋“難道只有這項(xiàng)資產(chǎn)具有盈利能力，那么是否意味著收購(gòu)的另外兩項(xiàng)資產(chǎn)無(wú)價(jià)值”有投資者指出。

2012年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，滄東電力，三河發(fā)電均處于盈利狀態(tài)，宣化熱電卻虧損2968.75萬(wàn)元，對(duì)此建投能源董秘辦工作人員郭佳則進(jìn)一步向股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者表示三項(xiàng)標(biāo)的盈利水平不一，但是無(wú)疑都將增加公司收益，而滄東發(fā)電盈利水平強(qiáng)于另外兩項(xiàng)資產(chǎn)是其采用收益現(xiàn)值法估值的重要原因。

盈利預(yù)測(cè)暗藏玄機(jī)

在市場(chǎng)將焦點(diǎn)集中于預(yù)估方法的同時(shí)，記者陡然發(fā)現(xiàn)對(duì)于這項(xiàng)具有“持續(xù)盈利能力”的資產(chǎn)，方案中顯示的盈利預(yù)測(cè)卻暗藏蹊蹺。

公告顯示，對(duì)于滄東發(fā)電的收益現(xiàn)值法估值采用的企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型，而影響該模型的主要參數(shù)之一為企業(yè)凈利潤(rùn)，其中機(jī)組發(fā)電小時(shí)數(shù)、上網(wǎng)電價(jià)、發(fā)電/供電煤耗、煤價(jià)等則是影響企業(yè)凈利潤(rùn)的主要參數(shù)。但是《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊記者卻發(fā)現(xiàn)根據(jù)方案預(yù)測(cè)，部分應(yīng)與凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的指標(biāo)卻反而呈現(xiàn)下滑跡象。

具體來(lái)看，2010-2012年設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)平均可達(dá)6000小時(shí)以上，但從2013年-2017年的預(yù)測(cè)結(jié)果看，除2013年可達(dá)5880多小時(shí)外，2014年-2017年發(fā)電小時(shí)數(shù)都將降至5300-5450之間，同時(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的預(yù)測(cè)也呈現(xiàn)大幅下滑的走勢(shì)，在公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示2011年、2012年?duì)I業(yè)收入分別可高達(dá)52億元、52.7億元，但對(duì)于未來(lái)幾年的盈利預(yù)測(cè)結(jié)果來(lái)看主營(yíng)業(yè)務(wù)收入除2013年可達(dá)50億元，2014年-2017年之間最為樂(lè)觀的年度預(yù)測(cè)也僅為48.8億元，雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不能完全等同于營(yíng)業(yè)收入，但是無(wú)疑以上數(shù)據(jù)證實(shí)對(duì)于該項(xiàng)資產(chǎn)的盈利預(yù)期與高達(dá)125.32%的溢價(jià)率并不匹配。

對(duì)此，該公司董秘辦郭佳回應(yīng)記者時(shí)認(rèn)為“該項(xiàng)資產(chǎn)雖然在盈利預(yù)測(cè)上并沒(méi)有體現(xiàn)同比增長(zhǎng)率的優(yōu)勢(shì)，但同行業(yè)對(duì)比滄東發(fā)電仍處于較高的盈利水平”，記者簡(jiǎn)單計(jì)算了一下，如以2012年滄東電力的凈利潤(rùn)為標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)未來(lái)幾年該公司均將維持這樣的收益水平，那么每年建投能源將從該項(xiàng)資產(chǎn)中獲取2.4億元的收益，這就意味著不考慮外界條件影響的情況下，建投能源至少需要9年時(shí)間即2022年才能收回高達(dá)125.32%的溢價(jià)成本，不過(guò)顯然目前我們能看到的盈利預(yù)估時(shí)間表只截止到2017年。

此外，值得注意的是盈利預(yù)測(cè)結(jié)果作為盈利補(bǔ)償協(xié)議重要的組成部分，對(duì)于防止注入資產(chǎn)大打折扣、保障上市公司業(yè)績(jī)具有重要的意義，然而按照建投能源目前的盈利預(yù)測(cè)來(lái)看，其設(shè)定的盈利門檻過(guò)低或?qū)⑹ヒ?guī)避劣質(zhì)資產(chǎn)的作用。

土地增值率疑為高估

如果說(shuō)，估值方法是引發(fā)市場(chǎng)對(duì)滄東電力溢價(jià)質(zhì)疑的導(dǎo)火索，那么土地預(yù)估則把三河發(fā)電的溢價(jià)收購(gòu)也推到了聚光燈下。

查閱公告不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)于三河發(fā)電凈資產(chǎn)的預(yù)估增值率達(dá)20.95%，建投能源解釋其重要原因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)增值459.93%，數(shù)據(jù)顯示2013年無(wú)形資產(chǎn)（土地） 賬面值7749萬(wàn)元的同時(shí)，預(yù)估值卻高達(dá)4.34億元，增值率511.77%，對(duì)此公司表示預(yù)估基準(zhǔn)日土地使用權(quán)的估價(jià)較三河發(fā)電取得土地使用權(quán)的價(jià)格大大提高，造成預(yù)估增值。

然而《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，建投能源無(wú)疑高估了大股東此處資產(chǎn)的土地價(jià)值，按照三河市今年5月土地招標(biāo)情況，以270元/平方米即可獲得30年土地使用權(quán)，如以公司公布的1155768平方米的土地面積計(jì)算，相對(duì)應(yīng)的土地估值應(yīng)為3.1億元，顯然與公司公布的預(yù)估值4.34億元差距懸殊。

“這是赤裸裸的利益輸送，絕對(duì)不能通過(guò)這個(gè)收購(gòu)方案”，股吧里中小投資者將矛頭直接指向通往大股東的利益輸送。事實(shí)上，此次重組后，大股東建投集團(tuán)無(wú)疑是最大的受益者。按照本次發(fā)行7.28億股股份收購(gòu)及2.6億股的配套再融資為總股本來(lái)算，上述由估值增多的10.6億元成本以及土地高估的1.2億元成本，所對(duì)應(yīng)的股份將占到總股本的15.32%。而這也意味著，每年上市公司分紅時(shí)，建投集團(tuán)將多獲得15.32%的利潤(rùn)。

值得一提的是，對(duì)此方案二級(jí)市場(chǎng)上投資者選擇了用腳投票，自該方案公告以來(lái)截止發(fā)稿日該股股價(jià)已下跌4.6%，針對(duì)該事項(xiàng)后期進(jìn)展本刊將持續(xù)跟蹤報(bào)道。