東阿阿膠：驢皮價格上漲失控 深陷囚徒困境

東阿阿膠（000423）號稱“藥中茅臺”，一直以來，以保健品中的“奢侈品”形象示人。公司相當(dāng)長的時間里都保持了持續(xù)快速的發(fā)展，為投資者創(chuàng)造了良好的回報。產(chǎn)品提價—股價上揚成了公司的主旋律。但自2010年底開始，這一切開始改變，提價的副作用開始顯現(xiàn)，客戶流失，并給了競爭對手可乘之機(jī)。公司也開始逐步走下神壇。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在醫(yī)藥行業(yè)個股普遍大漲的2011年、2012年，公司股價分別下跌了15.54%、5.25%。

現(xiàn)在，這個悲劇似乎又正在上演，日前，公司再次提價，上調(diào)阿膠出廠價25%，據(jù)測算，此次提價后，阿膠塊出廠價將提高到694 元/斤，零售價提升至1094 元/斤。市場分析人士認(rèn)為，公司本次提價頗有被逼無奈的感覺，背后的真正原因是上游源材料驢皮的不斷漲價，截止今年6月份，在過去一年，驢皮價格由70元每公斤漲到了170元每公斤。

如此以來，公司就陷于囚徒困境：如果不漲價，公司的利潤就會被大幅吞噬；如果漲價，盡管可以抑制成本上升，但客戶流失又是不可避免的事情，給了競爭對手，特別是中低端競爭對手可乘之機(jī)。記者對比了2010年的提價與本次提價的背景發(fā)現(xiàn)，公司在囚徒困境已經(jīng)越陷越深，在博弈中也愈來愈被動。

千億市值夢想的破滅

2010年，公司產(chǎn)品連續(xù)四次提價，漲幅高達(dá)52.4%。產(chǎn)品漲價在短時間內(nèi)使得業(yè)績暴漲，公司年度報告顯示，2010年凈利潤增長率高達(dá)48.71%。在這個背景下，包括國泰君安、申銀萬國等知名券商在內(nèi)的眾多機(jī)構(gòu)清一色地表示看好公司的發(fā)展前景，其中申銀萬國證券表現(xiàn)得最為樂觀，該研究所的一篇發(fā)表于2011年1月5日的研報更值得回味。在這篇研報中，該研究所醫(yī)藥行業(yè)招牌分析師羅青鳥、婁圣睿撰文稱，公司未來三年市值有望突破千億。他們的理由有以下幾個方面：一是阿膠塊價值回歸之旅加速，預(yù)計2015年每公斤零售價達(dá)1500-2000元；二是阿膠漿未來三年收入增速不低于30%；三是華潤醫(yī)藥進(jìn)入公司后，激勵機(jī)制發(fā)生變化，致力于打造“滋補(bǔ)第一品牌”。

而現(xiàn)在，時間過去了兩年半，東阿阿膠的市值只有280億，離1000億還有很長很長一段路，可以說是一個不可能成真的夢，盡管這個市值夢不是公司做的。更有趣的是，就在這篇研究報告公布的第二天，東阿阿膠刷新了歷史最高價60.67元（前復(fù)權(quán)價），從過去兩年的疲弱走勢及當(dāng)前42.88元/股來看，那個60.67元似乎是一個遙不可及的頂部。

上游驢皮價格面臨失控

公司在解釋本次提價的原因時稱，由于阿膠原材料驢皮價格上漲，導(dǎo)致公司采購成本同比增加?？紤]到原材料驢皮供應(yīng)持續(xù)萎縮，市場需求旺盛，不排除驢皮價格在未來進(jìn)一步波動的可能性。據(jù)記者了解，自去年6月份以來，作為阿膠主要原料的驢皮價格開始“失控”。彼時，每公斤驢皮價格在70元左d93c2f1e3b683e7923dd6679a58a63d10c6bf823c4698e68ce3ac0d52c5f0388右，今年6月漲至170元左右。預(yù)計到9月份，這一價格會上漲到200元。分析人士還透露，如果驢皮價格上漲到每公斤250元，而公司保持產(chǎn)品不提價的話將無利可圖。

而從長遠(yuǎn)來看，驢皮價格上漲又是板上釘釘?shù)氖虑椤Ｊ紫?，驢存欄量逐年下降，農(nóng)村養(yǎng)驢越來越少。過去，驢在農(nóng)村是作為一種勞動役使工具存在，隨著農(nóng)村摩托車、小汽車等交通工具的普及，毛驢存欄量逐年下降。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止2011年，全國毛驢存欄量為647萬頭，相比1996年的944萬頭下降了297萬頭，降幅高達(dá)31.46%。其次，驢的特性決定了大規(guī)模養(yǎng)殖不劃算。相關(guān)專家介紹，2頭公驢不能一起養(yǎng)，否則會打架，必須一驢一圈，而母驢由于性情溫馴，可以十幾頭驢共一個圈，使之養(yǎng)殖成本非常高。這使得農(nóng)戶散養(yǎng)驢成了不可替代的主流。在某種意義上說，誰控制了驢皮，就控制了阿膠產(chǎn)業(yè)。

《股市動態(tài)分析》周刊記者發(fā)現(xiàn)，公司以往多次宣稱控制了全國多少多少驢皮，早在2007年，總經(jīng)理秦玉峰就表示，“現(xiàn)在我們已經(jīng)控制了全國九成以上的驢皮”。但在近些年的驢皮價格失控性上漲中，公司成本掌控乏力卻體現(xiàn)得淋漓盡致。長此以往，公司的成本控制恐將面臨失控的風(fēng)險。

陷入囚徒困境

囚徒困境是經(jīng)濟(jì)學(xué)名詞，是博弈論的非零和博弈中具代表性的例子，反映個人最佳選擇并非團(tuán)體最佳選擇。東阿阿膠及整個阿膠產(chǎn)業(yè)在驢皮上漲過程中就面臨這樣的困擾。對公司來說，如果不漲價，將面臨很大的成本壓力，利潤就會被大幅吞噬；如果漲價，盡管可以抑制成本上升，但客戶流失又是不可避免的事情，2010年、2011年的大幅提價就體現(xiàn)了這一點，客戶暫時接受不了，既造成了產(chǎn)品積壓，又讓一些客戶倒向了競爭對手，像山東省內(nèi)最大競爭對手福膠集團(tuán)就是抓住這個機(jī)會快速發(fā)展壯大的。在此次漲價中，阿膠塊突破了每500克1000元的“心理關(guān)口”，消費者能否接受還有待觀察。

而且，由于阿膠塊價格越來越高，吸引了越來越多的公司介入，太極、佛慈制藥都開始搶灘登陸，而公司被迫放棄很多中低端客戶，專攻高端市場。同時，各新進(jìn)入的公司囤積原料又導(dǎo)致了驢皮價格的進(jìn)一步上揚，各公司又再次面臨囚徒困境中的策略選擇問題。從目前來看，在阿膠產(chǎn)業(yè)的競爭游戲中，很難找到平衡點，參與其中的“囚徒”均在基于自身利益最大化的博弈中越陷越深。

截止本周，公司尚未發(fā)布2013年半年報或業(yè)績預(yù)告，但從一季報來看，上半年業(yè)績增速有可能進(jìn)一步放緩。一季報顯示，由于成本上升，毛利率下滑了10.18%，凈利潤同比增幅為15%，而二季度以來，由于驢皮價格持續(xù)上漲使得公司的成本壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，將會進(jìn)一步壓縮利潤率。而從全年來看，下半年客戶對新價格的接受程度將決定全年的業(yè)績，有待進(jìn)一步觀察。