被誤讀的“對賭”

蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司的案件進(jìn)展很有戲劇性，經(jīng)歷了一審、二審直到高法終審，可謂一波三折。媒體濃墨重彩的報道，例如采用“國內(nèi)對賭協(xié)議第一案”、“宣判對賭協(xié)議無效”等標(biāo)題，迅速將公眾的注意力引向?qū)Α皩€”條款命運的關(guān)注，也著實令很多在中國開展業(yè)務(wù)的PE/VC機構(gòu)心驚不已。然而細(xì)讀高法的終審判決書，本案的關(guān)鍵點應(yīng)是“（現(xiàn)金）補償”而非“對賭”。判決書中只字未提“對賭”，外界對“對賭”的關(guān)注似有欠妥當(dāng)。

“對賭”不是準(zhǔn)確的表述，有誤導(dǎo)視聽之嫌。不論“對賭”還是“群賭”，賭之本身，在不考慮稅收和交易費用的情況下，是“零和”博弈，一方之所得即為另一方之所失，總有贏家和輸家。而股權(quán)投資是合作不是賭博，PE/VC與企業(yè)家合作，通過價值創(chuàng)造來實現(xiàn)雙贏。賭和股權(quán)投資之間是風(fēng)馬牛不相及的兩回事。

至于“對賭”條款，業(yè)內(nèi)正式的提法是“估值調(diào)整機制（Valuation Adjust3taxmVmsjx9v23qSfB6bXA==ment Mechanism， VAM）”，是投資方（如PE或VC）與被投資公司原股東對于企業(yè)未來經(jīng)營績效的不確定性“暫不爭議”，而是在投/融資協(xié)議中約定：未來根據(jù)運營的實際績效，調(diào)整企業(yè)的估值并重新劃定雙方的股權(quán)比例。在此定義下，VAM被用來協(xié)調(diào)投資后的公司股東（包括投資方與原股東）之間的關(guān)系。

VAM常見于創(chuàng)投資本和成長資本等不以取得被投資公司控股權(quán)為目的的投資案例中。VAM的目的主要是正激勵原企業(yè)股東（往往也是企業(yè)運營的控制者）為企業(yè)效力。VAM可以被視為對未來不確定性的爭議的妥協(xié)，否則就沒有該筆投資。

“對賭”的謬傳，概因其簡明易懂并含有貶低的價值判斷。例如，當(dāng)“對賭令太子奶創(chuàng)始人李純途失去控制權(quán)（高盛等投資太子奶）”、“對賭逼得牛根生痛哭并發(fā)出拯救民族乳品企業(yè)的萬言書（摩根等投資蒙牛）”這類標(biāo)題見諸報端時，很容易引起人們的情感共鳴并獲得關(guān)注。

但在本案中，將“（現(xiàn)金）補償”條款視為VAM似乎有些牽強附會。當(dāng)然，這個觀點見仁見智，只是主流的VAM通常不涉及（現(xiàn)金）補償。如果這個觀點成立的話，那么這次PE/VC業(yè)則是虛驚了一場。

高法終審判決被投資公司對投資者的（現(xiàn)金）補償條款無效，主要基于公司法。除了分紅、撤資和清算，在沒有交易的情況下，股東從公司取得資產(chǎn)在目前中國的公司法環(huán)境下是不被允許的。這個條款協(xié)調(diào)的是被投資公司和投資者之間的關(guān)系，不是股東之間的關(guān)系，不符合VAM的定義。

高法的終審判決確認(rèn)了原股東對投資者的（現(xiàn)金）補償承諾的有效性。而由原股東（即被投資公司和新投資者以外的第三方）對投資者做出的補償承諾近似于貸款擔(dān)保，不涉及價值重估，故不宜被視為VAM。

由案件本身延伸至立法層面，尤其是二審中對注冊資本的理解和援引1990年高法“《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題》的解答”，這反映出立法的滯后。從實踐來看，很難證明注冊資本的規(guī)定對企業(yè)創(chuàng)造價值有什么幫助。而20多年前高法的“解答”似乎也不再適用于中國目前的經(jīng)濟環(huán)境。

當(dāng)人們的注意力被不適當(dāng)?shù)匾颉皩€”條款的時候，這個案例可能對中國商業(yè)文化帶來深遠(yuǎn)影響，這就是對“契約精神”的召喚。白紙黑字簽了字卻不認(rèn)賬，隨意違背契約，此實為商業(yè)文明社會之大害。高法的終審判決確認(rèn)了股東對投資者的（現(xiàn)金）補償承諾的有效性，其依據(jù)是“當(dāng)事人的真實意思表示”，顯示了高法對契約精神的維護(hù)。對契約的嚴(yán)肅態(tài)度似更應(yīng)成為公眾從本案中汲取的重要理念。

（作者系上海僑丹投資咨詢有限公司總裁，美國企業(yè)成長協(xié)會中國總部主席）