中央對手方清算機制：改變了什么

中央對手方清算機制最早可追溯到1892年紐約股票交易所清算中心的建立，發(fā)展于20世紀的芝加哥期貨交易所，盛行于20世紀后期。當前，中央對手方清算機制已經(jīng)遍及全球各類證券交易市場。在國際金融市場中，典型的中央對手方機構(gòu)包括美國的CME清算公司（作為主要的中央對手方機制，為股票、固定收益證券、場外交易OTC衍生品和外匯交易服務）、歐盟的Eurex清算公司（一家盈利組織，為歐盟市場所有的證券交易提供中央對手方服務）、英國的LCH清算網(wǎng)有限責任公司（英國LCH清算網(wǎng)集團的子公司，為股票、商品、固定收益證券、衍生品和回購提供中央對手方服務）、加拿大CDS清算和存款服務有限公司（一家依托FINet清算平臺運行的非盈利性組織，是加拿大CDS市場的主要中央對手方）等等。

次貸危機的爆發(fā)引起了各國監(jiān)管當局對中央對手方清算機制的普遍關注。2009年9月，G20匹茲堡峰會提出，在2012年底之前實現(xiàn)標準化衍生產(chǎn)品都通過交易所或電子交易平臺進行交易，并通過中央交易對手方來進行清算。中央對手方清算機制已經(jīng)被視為國際金融市場的重要基礎設施。

中央對手方清算機制到底能改變什么，不能改變什么，能否達到G20提出的降低系統(tǒng)性風險的要求？本文試圖回答這些最基本的理論問題，以理清對中央對手方清算機制的全面認識。

中央對手方清算機制的核心要義

在中央對手方清算機制產(chǎn)生之前，較為流行的是傳統(tǒng)的雙邊清算機制。即買賣雙方成交后，委托第三方機構(gòu)進行清算、逐筆全額交割。其中，第三方機構(gòu)不承擔交收擔保義務，雙方各自都需承擔對手方風險。單項交易的信用風險很容易產(chǎn)生傳染風險，引致系統(tǒng)性風險。由此，便出現(xiàn)了有可能規(guī)避傳染風險的中央對手方清算機制。

中央對手方的本質(zhì)是以中央對手方為核心的多邊清算機制。核心內(nèi)容包括多邊凈額清算（multilateral netting）、合約更替（novation）和擔保交收（guarantee）。核心功能是降低雙邊結(jié)算的對手方風險和傳染風險，提供市場流動性，保證證券結(jié)算的順利進行。

實施中央對手方機制實現(xiàn)雙贏、多贏的前提條件是，清算的金融合約必須標準化、中央對手方機構(gòu)具有充足的市場流動性。首先，標準化能增加交易規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應。任何私人定制的個性化金融產(chǎn)品，都因交易規(guī)模不高而不宜實行中央對手方清算。其次，中央對手方充裕的流動性從何而來？當前，大部分中央對手方的資金來源渠道主要是內(nèi)部資金，包括清算會員的保證金和資本金、中央對手方自身備付的擔保金和資本金。在某一個對手方出現(xiàn)違約時，首先動用的是該交易對手的保證金和追加保證金，其次是全體清算會員的保證金，再次是中央對手方的擔保資金，最后是會員的資本金和中央對手方自身的資本金。在外部資金方面，有部分國家和地區(qū)的中央對手方機構(gòu)直接注冊為銀行，如歐盟地區(qū)的German-based Eurex Clearing AG和France-based LCH.Clearnet SA。它們可以直接向中央銀行拆借流動性，獲得緊急流動性支持。也有部分歐盟國家的中央銀行直接為中央對手方清算機構(gòu)提供隔夜流動性支持，如瑞典中央銀行和瑞士國家銀行。由于中央對手方清算的國際性，大部分國家的中央銀行并不愿意為在本國注冊的全球性中央對手方提供緊急流動性支持，可執(zhí)行的跨境合作和國際協(xié)調(diào)是中央對手方機制完善的方向。

在風險分擔方面，中央對手方承擔信用風險，即合約順利結(jié)算的風險，但不承擔市場風險，即合約價格波動的風險。中央對手方是所有交易對手的擔保方，除了要求對手方保持合理的經(jīng)濟資本以緩沖風險，其自身則通過保證金制度應對違約風險。保證金一般要求是最安全和最具流動性的抵押證券，不同的中央對手方機構(gòu)對此要求不一，如北美的中央對手方對抵押品的要求普遍高于歐洲，只接受特定條件的抵押品。通過不斷調(diào)整保證金要求，中央對手方得以囤積高質(zhì)量的抵押品。一方面，抵押品可用來應對市場沖擊；另一方面，中央對手方機構(gòu)也可以再次盤活利用抵押品，并從中獲利。

中央對手方清算機制產(chǎn)生的根本原因

從市場自身發(fā)展角度來看，OTC衍生品市場的發(fā)展催生了對中央對手方機制的需求。全球OTC衍生品市場呈現(xiàn)繼續(xù)擴張趨勢，且系統(tǒng)重要性不斷增加。在規(guī)模方面，國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2012年6月底，全球OTC衍生品名義總額達到639萬億美元，比2011年底下降1%。其中，利率合約和信用衍生品名義規(guī)模都持續(xù)下降，而外匯合約規(guī)模增加了5%。在結(jié)構(gòu)方面，OTC衍生品市場的主要交易工具仍是利率衍生品。全球各國基本都已經(jīng)實現(xiàn)利率市場化，規(guī)避利率風險是市場交易主體的長期需求。因此，OTC衍生品與實體經(jīng)濟的關系緊密，系統(tǒng)重要性有增無減。

OTC衍生品市場具有典型的定制交易、個性化交易特征，標準化程度低，尤其是規(guī)模和范圍較小的衍生品。據(jù)IMF統(tǒng)計，2009年之前，僅有45%的OTC利率衍生品由全球中央對手方機構(gòu)——英國的LCH進行清算，其余大部分OTC衍生品仍是雙邊結(jié)算。OTC衍生品市場的雙邊交易結(jié)算容易產(chǎn)生市場風險、信用風險和傳染風險，而中央對手方清算機制能降低金融市場交易的負外部性、將其內(nèi)部化，改變雙邊交易結(jié)算的弊端。從而能保持OTC市場的穩(wěn)定，這也是G20極力推崇中央對手方機制的根本原因。

具體原因包括：第一，匿名交易，信息不對稱，增加交易機會。第二，直接和實力強大的固定中央對手方交易，直接降低交易成本和風險。第三，將分散的信用風險集中于實力強大的中央對手方，降低了所有的對手方風險和傳染風險。第四，凈額結(jié)算，提高金融交易效率，提高資金分配效率。多邊凈額清算機制包含多個雙邊清算，并將雙邊清算的凈額信息進行匯總，從而減少無效的交易次數(shù)和規(guī)模，以達到用較少的資金支撐最大規(guī)模的支付活動。這從整體上可以提高金融市場的交易效率和資金使用效率。第五，完善交易信息，增加市場交易透明度。

從金融監(jiān)管實踐來看，中央對手方清算機制是一種介于市場和政府之間的監(jiān)管工具，在發(fā)達經(jīng)濟體倍受政府監(jiān)管部門的青睞。OTC衍生品市場原本不在各國監(jiān)管范疇之內(nèi)，不涉及監(jiān)管問題。但是，OTC衍生品市場相關產(chǎn)品如CDS，與受監(jiān)管的證券交易以及實體經(jīng)濟緊密相關，其風險溢出效應終會波及場內(nèi)市場。因此，次貸危機之后，各國當局更加關注如何降低OTC市場的傳染性風險和系統(tǒng)性風險。中央對手方機構(gòu)主要受中央銀行、證券監(jiān)管和衍生品監(jiān)管當局的監(jiān)管。通過中央對手方保存的OTC衍生品清算價格和合約交易信息，監(jiān)管者可以掌握第一手的市場信息，監(jiān)測OTC市場的發(fā)展動向。由此，中央對手方機構(gòu)也間接成為金融市場監(jiān)管的工具。

中央對手方清算機制的局限性

中央對手方清算機制能直接減小雙邊交易的對手方風險，卻未必能真正消除系統(tǒng)性風險。從經(jīng)濟學角度來看，該機制存在典型的“贏家詛咒（winner’s curse）”。具體而言，包括以下幾個方面：

第一，將分散的信用風險集中于自身，雖降低了對手方風險和傳染風險，但又滋生了新的風險。中央對手方管理信用風險的主要方式是吸收高質(zhì)量的證券作為抵押品。問題是，任何所謂的高質(zhì)量證券就是準貨幣，即能及時、以較高價格變現(xiàn)，其質(zhì)量具有時效性。金融危機史證明，具有逆向選擇傾向的金融市場容易突然面臨流動性枯竭。匿名交易的中央對手方機制存在逆向選擇問題。因此，當金融市場流動性驟然枯竭時，高質(zhì)量的證券也會遭到非理性拋售，交易信心的喪失進一步降低證券交易價格。此時，中央對手方手中持有的大量優(yōu)質(zhì)證券并非高質(zhì)量。

第二，標準化會削弱市場力量。標準化與個性化對立。一方面，中央對手方交易機制提高交易效率的前提是，與所有對手方進行的交易盡可能的標準化，從而降低個性化交易的成本。另一方面，標準化可以保證可控性和安全性，但會扼殺個性化市場需求與供給的活力，削弱市場內(nèi)生的創(chuàng)新力量。

第三，信息不對稱的負面效果。信息不對稱在提高中央對手方交易效率的同時，也存在負面效果。一方面，保證金制度的引入，使得其交易對手只要有很小比例的抵押品就可以進行交易。中央對手方無法掌握其全部的資產(chǎn)負債狀況，大部分沒有能力交易的機構(gòu)都被放入中央對手方交易體系。另一方面，國際中央對手方清算機制面臨激烈的市場競爭，這直接導致其進入門檻不斷被降低。原本不可能成交的雙邊交易，由于匿名交易和低門檻而進入中央對手方交易。原本想通過標準化和其他機制設計提高交易對手質(zhì)量，中央對手方機制最后的交易對手中卻存在低質(zhì)量機構(gòu)。

第四，中央對手方也面臨風險。中央對手方會面臨外部風險和內(nèi)部風險。外部風險是，其對手方機構(gòu)如果破產(chǎn)違約，中央對手方就面臨違約風險。內(nèi)部風險包括法律風險、管理風險、操作風險及機制設計所致的系統(tǒng)性風險。以管理風險為例，中央對手方機構(gòu)一般都是某一大型金融集團或清算機構(gòu)的分支機構(gòu)。依托有實力的集團，中央對手方才能保持充裕的流動性和高效的清算。目前，據(jù)IMF統(tǒng)計，中央對手方機構(gòu)一般都沒有獨立的董事會等決策機構(gòu)，內(nèi)部治理水平不高，存在隱患。以系統(tǒng)性風險為例，如果沒有嚴格的保證金制度、抵押品管理制度和再抵押融資機制，中央對手方清算機制會導致無擔保的信用創(chuàng)造，導致無追溯權(quán)的違約風險，最終成為系統(tǒng)性風險。從20世紀70年代至今，各國也出現(xiàn)過典型的中央對手方破產(chǎn)案例，包括1973年的法國Caisse de Liquidation清算所，1983年的馬來西亞Kuala Lumpur商品清算所，1987年的香港期貨交易所。另外，芝加哥商品交易所、芝加哥期權(quán)交易所也曾數(shù)次遭受重創(chuàng)，接近破產(chǎn)。2008年次貸危機中，LCH，CME和Eurex等國際中央對手方，也因其主要交易對手（如雷曼兄弟、貝爾斯登等）的破產(chǎn)而面臨措手不及的違約風險。

綜上，即便是中央對手方，也面臨多種風險，其內(nèi)部風險管理機制亟待加強。必須有完整的風險緩釋機制和措施，中央對手方清算機制才能在提供有深度的流動性和便利的交易機制時，同時降低自身風險。才有可能優(yōu)越于雙邊清算機制，使全球清算資金分配達到帕累托最優(yōu)，增加社會福利。國際社會不僅提倡在OTC衍生品市場推廣中央對手方清算機制，也試圖強化對該類機構(gòu)本身的跨境協(xié)調(diào)和監(jiān)管。

結(jié)論

次貸危機后，國際社會采取了多項監(jiān)管措施緩解系統(tǒng)性風險，方式之一是增強金融基礎設施吸收風險的能力。中央對手方清算機制已經(jīng)被列入金融基礎設施范疇，成為一種介于市場和政府之間的監(jiān)管平臺和監(jiān)測工具。當前，國際社會大力提倡在貨幣市場交易（如回購等）和場外衍生品交易（如期權(quán)、互換等）采用中央對手方清算機制，以減少OTC市場上雙邊交易失敗產(chǎn)生的多米諾骨牌效應，降低風險傳染所致的系統(tǒng)性風險。

從應對金融危機的短期視角來看，中央對手方能改變雙邊清算的不利影響，如降低交易成本，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟；提高資金配置效率，增加市場流動性；保存OTC市場合約信息，增加交易透明度，輔助實現(xiàn)監(jiān)測功能；消除雙邊清算的對手方風險等等。中央對手方清算機制符合市場效率需求，有利于盡快擺脫金融危機，使OTC衍生品市場變得更加穩(wěn)健。

但是，中央對手方交易機制存在典型的“贏家詛咒”效應。理論上的完美不能完全遮擋實踐中的局限性。中央對手方清算機制必須有更加合理的抵押品管理機制、風險相互化機制、流動性支持機制和跨境合作機制等，才能達到預期效果。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）