分拆上市監(jiān)管應(yīng)堵疏相宜

分拆上市是一些境外資本市場較為成熟的運作方式。在監(jiān)管政策方面，境外市場大多通過較為明確的規(guī)則，在原則允許的前提下加以適當(dāng)限制，但也有個別市場明令禁止分拆上市，例如我國臺灣市場。在監(jiān)管規(guī)則方面，境外市場側(cè)重于股東、債權(quán)人利益的保護，強調(diào)對信息披露、關(guān)聯(lián)交易等方面的審查，對潛在利益沖突進行必要的調(diào)整和規(guī)范。

目前，我國證監(jiān)會尚無針對A股上市公司在境內(nèi)市場分拆上市的相關(guān)規(guī)定，監(jiān)管口徑是暫不允許。筆者認(rèn)為，就制度本身的工具性價值而言，沒有必要鼓勵或者倡導(dǎo)分拆上市，但也不應(yīng)采取完全禁止的態(tài)度。

從“允許”到“從嚴(yán)把握”

在2010年4月中旬召開的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會上，證監(jiān)會宣布“允許”符合6大條件的境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。同年4月30日，分拆上市創(chuàng)業(yè)板第一單落戶中興通信，其分拆的國民技術(shù)（300077）登陸A股市場。

然而質(zhì)疑也隨之而來，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，將母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆出來上市，不利于母公司做大做強，損害了母公司投資者的利益。特別是，這種行為可能存在巨大的道德風(fēng)險，難以規(guī)避圈錢的嫌疑。潛在的道德風(fēng)險令分拆上市行為飽受輿論詬病，并引發(fā)了監(jiān)管層關(guān)注。在2010年第三期保薦代理人培訓(xùn)會上，證監(jiān)會在提及分拆上市規(guī)范問題時曾提到“要考慮市場影響”，并在審核分拆上市項目時采取了謹(jǐn)慎態(tài)度。

在2010年9月召開的第四期保薦代理人培訓(xùn)會上，證監(jiān)會澄清，創(chuàng)業(yè)板原則上“不鼓勵”分拆上市，只有主板的一些大企業(yè)在滿足特定條件之后，才可以申請在創(chuàng)業(yè)板分拆上市。

在2010年11月召開的第六期保薦代理人培訓(xùn)會上，證監(jiān)會強調(diào)要“從嚴(yán)把握”上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。對于擬分拆到創(chuàng)業(yè)板上市的公司，即使發(fā)行人不是由上市公司控股的，而是由上市公司實際控制人控制的，也需要從嚴(yán)把握，不能搞垮一個上市公司，然后再拿一個公司來圈錢。

嚴(yán)控“雙刃劍”是利是弊？

從“允許”到“不鼓勵”，再到“從嚴(yán)把握”的政策變化將平抑資本市場對分拆概念的過分追捧和熱炒，使市場回歸理性。對監(jiān)管者而言，分拆上市是一把“雙刃劍”：一方面確實有利于公司的公允估值以及投融資環(huán)境的改善；另一方面，如果不能有效監(jiān)管，確保上市公司的質(zhì)量和高成長性，就容易淪為企業(yè)圈錢的戰(zhàn)場，反而會成為損害股東利益的一劑“毒藥”，呈現(xiàn)多重風(fēng)險。

母公司“空心化”風(fēng)險。在創(chuàng)業(yè)板分拆上市的多為成長性較好的子公司。母公司若將分拆上市視為“圈錢”工具，一味追求上市融資，將盈利能力較強的資產(chǎn)分拆出去，則會降低母公司的資產(chǎn)營運質(zhì)量，影響母公司的持續(xù)經(jīng)營能力。

股東權(quán)益受損風(fēng)險。分拆上市后，如果監(jiān)管不到位，母、子公司之間不公允的關(guān)聯(lián)交易可能會損害股東權(quán)益，甚至成為高管們謀取私利的工具。

投機炒作風(fēng)險。分拆上市對上市公司的股價有較大影響，對于由此引發(fā)的股價波動、內(nèi)幕交易、市場操縱等問題也應(yīng)引起重視。特別是目前，個人投資者依然是市場的投資主體、“三高”現(xiàn)象依然存在、理性投資和價值投資的理念還有待加強。在此背景下，投機炒作分拆題材的風(fēng)險不容忽視。

監(jiān)管滯后風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)板市場由于成立時間不長，制度還不夠完善，特別是A股公司創(chuàng)業(yè)板分拆上市的規(guī)則目前尚未建立。分拆上市使原有的上市局面更加復(fù)雜，涉及母子公司、股東、高管、投資者等多方面利益主體，整個過程中每個環(huán)節(jié)既要加強監(jiān)管，又要考慮程序運作的效率。沒有制度的保障，監(jiān)管難度較大，在實踐中可能引發(fā)諸多問題。

但是，分拆上市是公司的正當(dāng)需求，一直采取“從嚴(yán)把握”的態(tài)度顯然不利于這種需求的實現(xiàn)，也不是市場化導(dǎo)向所追求的目標(biāo)，可能帶來的弊端是顯而易見的。例如優(yōu)質(zhì)上市資源不能被投資者分享，海外分拆上市等監(jiān)管難度較大。尤其是，證監(jiān)會的態(tài)度將影響國內(nèi)投資者對分拆上市的理解，一味地否定只會誤導(dǎo)投資者，為今后的制度建設(shè)增加難度。

所以，將分拆上市作為一種金融創(chuàng)新手段，需要有相應(yīng)的創(chuàng)新監(jiān)管手段與之相配合，才能有效促進金融市場繁榮發(fā)展。

分類監(jiān)管堵疏相宜

我國資本市場存在的時間相對較短，各種制度建設(shè)還有待加強。但不能因噎廢食，對正常的市場風(fēng)險一味采取否定的態(tài)度，這將不利于滿足正當(dāng)?shù)钠髽I(yè)發(fā)展需求，進而滋生其他問題。監(jiān)管機構(gòu)可以考慮對分拆上市采取分類監(jiān)管的思路，區(qū)別對待不同類型的分拆模式，做到有堵有疏，既為市場提供了正當(dāng)渠道，又在最大限度內(nèi)降低市場風(fēng)險、道德風(fēng)險發(fā)生的可能性。

一方面，需要加快制度建設(shè)，明確監(jiān)管規(guī)則。

2010年4月證監(jiān)會擬定了境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市的6項條件：上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人（即擬分拆上市子公司）業(yè)務(wù)；上市公司最近三年盈利，業(yè)務(wù)經(jīng)營正常；上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易；發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%；發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%；上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%。這些條件多是從母子公司的獨立性方面著眼，對于信息披露、關(guān)聯(lián)交易、股東表決權(quán)等方面涉及較少。

根據(jù)分類監(jiān)管的思路，針對不同模式，可以制定差異化的規(guī)則，在細(xì)化規(guī)則和具體模式特有的利弊因素之間建立內(nèi)在的邏輯關(guān)系。也就是說針對某一模式所固有的弊端，應(yīng)當(dāng)設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)加以控制，將其風(fēng)險降到最低，而在其他方面可以適當(dāng)放寬要求，使其優(yōu)勢得以發(fā)揮。具體如下：

限制性標(biāo)準(zhǔn)：對于分拆上市需要處理的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、負(fù)債、人員，以及母公司分拆之后的資產(chǎn)、盈利能力、母子公司的業(yè)務(wù)依賴程度、子公司的股份分配方式等均應(yīng)設(shè)定明確的標(biāo)準(zhǔn)?？梢钥紤]針對不同類型的分拆模式，分別設(shè)定具有針對性的條件和要求。

信息披露：針對分拆上市應(yīng)當(dāng)制定專門的信息披露規(guī)則，就分拆協(xié)議、財務(wù)顧問報告、獨立董事意見，以及擬分拆業(yè)務(wù)與母公司主營業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)程度等信息的披露要求、披露程序和披露方式作出規(guī)定。

對利益相關(guān)者的保護：分拆上市涉及母公司資產(chǎn)的變化，對母公司股東及債權(quán)人的利益有較大影響，特別是中小股東的利益保護問題需要通過制度性安排加以明確。例如，通過特別表決規(guī)則，賦予異議股東股份回購的請求權(quán)。

規(guī)范分拆上市運作程序：監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)就分拆上市制定專門的操作指引，對分拆上市過程中可能存在較大風(fēng)險的環(huán)節(jié)加以規(guī)范和控制，明確決策程序和申請程序，充分體現(xiàn)對股東和投資者權(quán)益的保護。

加強事后監(jiān)管：監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強對分拆上市后的公司治理、獨立性、規(guī)范運作等情形的持續(xù)監(jiān)管，避免或減少由于利益輸送和不公允的關(guān)聯(lián)交易所帶來的負(fù)面影響。

另一個方面，在現(xiàn)階段制度不健全、監(jiān)管力量不足的情況下，不排除一些上市公司分拆至創(chuàng)業(yè)板上市主要是謀求高市盈率，分拆上市被當(dāng)作“圈錢”的工具，利益輸送、內(nèi)幕交易、高管腐敗、權(quán)力尋租等現(xiàn)象加大了分拆上市的道德風(fēng)險。為此，需要采取針對性措施，防范道德風(fēng)險。

在PE孵化器模式下，子公司通常是具有高成長性和自主創(chuàng)新能力的新興高科技企業(yè)，分拆后多選擇在創(chuàng)業(yè)板上市。為了避免“圈錢”、“炒作”等行為，可以通過規(guī)定母公司上市和分拆的時間間隔，引導(dǎo)上市公司理性擴張，防止母公司股東和高管利用分拆題材進行炒作。同時，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板的市場定位，判斷企業(yè)是否具備成長性，具體標(biāo)準(zhǔn)包括持續(xù)增長是否體現(xiàn)為核心業(yè)務(wù)的增長，技術(shù)創(chuàng)新能力能否決定成長能量等。

分拆上市情況下，母子公司通常存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，加之投機環(huán)境引發(fā)的道德風(fēng)險，使關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險加大。未來可以考慮在公司未解決關(guān)聯(lián)交易問題之前，采取從嚴(yán)監(jiān)管的措施，比如審核定期報告、現(xiàn)場檢查、強制披露等，以高壓姿態(tài)推動公司盡快解決關(guān)聯(lián)交易問題。

投機行為對我國資本市場發(fā)展所帶來的負(fù)面影響不容忽視。倡導(dǎo)長期投資的理念，鼓勵理性投資的行為，將有利于我國股市的成長?？梢钥紤]對股東持股的期限進行適當(dāng)限制，特別是針對上市前突擊入股的股東以及通過激勵機制獲得股票或者期權(quán)的高管，可以規(guī)定更為嚴(yán)格的套現(xiàn)條件，充分體現(xiàn)戰(zhàn)略投資的精神。

分拆上市后，母子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都將得到梳理，信息不對稱的風(fēng)險有所降低。但隨之而來的是內(nèi)幕交易、一股獨大等監(jiān)管難題，而且分拆上市涉及多方利益主體，如何使子公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)達到制衡、如何實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化都是迫切需要考慮的問題。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)制定相應(yīng)的規(guī)則，并輔以有效的監(jiān)管措施，以保護所有投資者利益為目標(biāo)和出發(fā)點，改善公司治理結(jié)構(gòu)，以期將分拆上市所帶來的負(fù)面效應(yīng)降到最低。