并購(gòu)模式：如何正確出牌

企業(yè)間的并購(gòu)活動(dòng)正變得越來越頻繁。投中集團(tuán)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2012年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)交易規(guī)模高達(dá)3078億美元，環(huán)比上升37%。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，2010-2011年，有上市公司參與完成的并購(gòu)金額分別高達(dá)4254億元和3776億元。

企業(yè)并購(gòu)作為優(yōu)化資源配置的手段，其目的是通過品牌獲得市場(chǎng)，通過收購(gòu)獲得更好的團(tuán)隊(duì)，收購(gòu)對(duì)方的技術(shù)進(jìn)行戰(zhàn)略布局。然而，近幾十年來國(guó)內(nèi)外的并購(gòu)實(shí)踐與實(shí)證研究表明，并購(gòu)失敗的可能性要大于成功的可能性。盡管許多并購(gòu)失敗案例源于后期整合的失誤，但交易形式選擇不當(dāng)亦是敗因之一。企業(yè)并購(gòu)可以分為股權(quán)并購(gòu)、資產(chǎn)并購(gòu)和協(xié)議控制三種形式，選擇合適的并購(gòu)模式對(duì)于控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

精確設(shè)計(jì)股權(quán)并購(gòu)

股權(quán)并購(gòu)是指投資人通過購(gòu)買目標(biāo)公司股東的股權(quán)或者認(rèn)購(gòu)目標(biāo)公司的增資，從而獲得目標(biāo)公司股權(quán)的行為，需要對(duì)企業(yè)從主體資格到各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債、勞動(dòng)、稅務(wù)、保險(xiǎn)、資質(zhì)等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查，以最大限度防范法律風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，鑒于在并購(gòu)交易完成之前即便做過詳細(xì)的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查，并購(gòu)方依然無(wú)法了解目標(biāo)企業(yè)所有的潛在債務(wù)，因此股權(quán)并購(gòu)存在不確定的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，可控性較差。同時(shí)，在股權(quán)并購(gòu)中，除或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)之外，并購(gòu)方還必須考慮諸多其他潛在的風(fēng)險(xiǎn)。這些考量會(huì)加大法律、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的難度，延長(zhǎng)并購(gòu)進(jìn)程，從而增加交易成本及不確定性。

股權(quán)并購(gòu)程序上相對(duì)簡(jiǎn)單，所以是大多數(shù)的并購(gòu)當(dāng)事人力爭(zhēng)采用的交易形式。這種交易形式適用于目標(biāo)公司債權(quán)債務(wù)相當(dāng)清晰或可控，或者目標(biāo)公司股東具有較高的信用度的情況。情況相反而必需采取股權(quán)并購(gòu)時(shí)，需要通過法律技術(shù)上的精確設(shè)計(jì)（例如延長(zhǎng)付款時(shí)間、目標(biāo)公司股東或者第三方的擔(dān)保等），最大限度地避免風(fēng)險(xiǎn)。

2011年10月27日，宏達(dá)高科（002144）與上海開興醫(yī)療器械有限公司、自然人金玉祥簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，決定以人民幣 9800 萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)上海佰金醫(yī)療器械有限公司100%股權(quán)。為了降低收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，宏達(dá)高科設(shè)計(jì)了特別的交易結(jié)構(gòu)：開興公司的實(shí)際控制人金向陽(yáng)承諾，開興公司將收到的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款扣除所得稅后的80%，用于購(gòu)買宏達(dá)高科股票，且次年1月1日前不得轉(zhuǎn)讓，在2013年1月1日至2018年12月31日內(nèi)可按照每年一定的比例轉(zhuǎn)讓；而金向陽(yáng)本人將繼續(xù)持有開興公司所有股權(quán)不低于9年。這種交易結(jié)構(gòu)有效地降低了宏達(dá)高科本次并購(gòu)所應(yīng)承擔(dān)的或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。

信用難控資產(chǎn)并購(gòu)

資產(chǎn)并購(gòu)有別于一般的資產(chǎn)買賣，如果一個(gè)企業(yè)購(gòu)買了另一個(gè)企業(yè)的部分資產(chǎn)或者非實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)，不構(gòu)成法律意義上的資產(chǎn)并購(gòu)。資產(chǎn)并購(gòu)是指為取得控制權(quán)而收購(gòu)另一公司的全部資產(chǎn)或主要資產(chǎn)、重要資產(chǎn)，或全部實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)的并購(gòu)行為。

例如，如果購(gòu)買了某汽車零部件企業(yè)的全部生產(chǎn)設(shè)備、核心技d6c5c7106fd9c78311b125b4d4258351術(shù)、商標(biāo)、專利以及渠道，這就構(gòu)成了法律意義上的資產(chǎn)并購(gòu)。資產(chǎn)并購(gòu)后，如無(wú)特別約定，目標(biāo)公司依然存在，但是其經(jīng)營(yíng)方向可能要作重大改變；同時(shí)，如無(wú)特別約定，并購(gòu)方不承擔(dān)目標(biāo)公司的債權(quán)與債務(wù)。需要指出的是，由于資產(chǎn)并購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司而言，實(shí)質(zhì)上屬于與其他公司的吸收合并，所以目標(biāo)公司要有代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過才可以進(jìn)行。

資產(chǎn)并購(gòu)前依然要對(duì)目標(biāo)公司做盡職調(diào)查，但與股權(quán)并購(gòu)不同，側(cè)重于：不動(dòng)產(chǎn)權(quán)利的完整性，是否設(shè)有他項(xiàng)權(quán)利；專利、商標(biāo)、著作權(quán)登記的完整性，是否已經(jīng)對(duì)外做出授權(quán)，是否設(shè)置質(zhì)押等他項(xiàng)權(quán)利，如果是受讓而取得，重點(diǎn)考察是否為善意取得，是否已經(jīng)支付對(duì)價(jià)；對(duì)于專有技術(shù)等商業(yè)秘密，需考察專有技術(shù)的實(shí)用性、保密性（是否有外泄的可能性），接觸商業(yè)秘密的相關(guān)人員是否有競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議；商業(yè)渠道接收的可行性（合同相對(duì)方是否愿意變更合同主體）；如果購(gòu)買目標(biāo)公司的債權(quán)與債務(wù)，需要調(diào)查債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)移的可行性。

當(dāng)目標(biāo)公司的債務(wù)不可控，或者目標(biāo)公司股東信用度較差時(shí)，資產(chǎn)并購(gòu)就成了不二的選擇。中國(guó)重汽（000951）收購(gòu)上海匯眾重卡業(yè)務(wù)采用的就是資產(chǎn)并購(gòu)的模式，這種考慮是基于上海匯眾重卡經(jīng)營(yíng)狀況差，負(fù)債難以準(zhǔn)確控制，最終采用了收購(gòu)其模具、技術(shù)等主要資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。桂林旅游（000978）并購(gòu)井岡山市筆架山景區(qū)實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司資產(chǎn)，原因類似。

酌情考慮協(xié)議控制

所謂協(xié)議控制，是2001年安然丑聞之后產(chǎn)生的新概念。安然事件之前，一家公司對(duì)另一家公司擁有多數(shù)表決權(quán)才會(huì)要求合并財(cái)務(wù)報(bào)表。安然事件之后，這種規(guī)則得以改變。我國(guó)2005年10月27日修正后的《中華人民共和國(guó)公司法》引入了協(xié)議控制的概念。該法第217條規(guī)定，雖然不是公司的股東，但通過協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人，為公司的實(shí)際控制人。2011年8月25日發(fā)布的《商務(wù)部實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)審查制度規(guī)定》正式將協(xié)議控制明確為并購(gòu)的一種形式。

協(xié)議控制并購(gòu)模式下，出于法律的限制或其他原因，并購(gòu)方并不持有目標(biāo)公司的股權(quán)，而是通過一系列的協(xié)議來控制目標(biāo)公司。這種形式常見于外國(guó)投資者并購(gòu)內(nèi)資企業(yè)的交易中。在這種交易模式下，外國(guó)投資者一般通過簽署協(xié)議的形式控制其欲收購(gòu)的目標(biāo)公司，以規(guī)避股權(quán)并購(gòu)的法律障礙。這些協(xié)議主要包括資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議、借款協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議、投票權(quán)協(xié)議、獨(dú)家服務(wù)協(xié)議等。通過上述協(xié)議，并購(gòu)方和被并購(gòu)方建立了控制與被控制的關(guān)系，并購(gòu)方借以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)、利潤(rùn)等方面的有效控制。

協(xié)議控制實(shí)質(zhì)上是合約關(guān)系，因而其穩(wěn)定性較差，2011年的支付寶協(xié)議控制毀約事件使協(xié)議控制這種并購(gòu)模式一度遭遇重大挑戰(zhàn)。事實(shí)上，在一個(gè)較具規(guī)模的并購(gòu)交易中，出于稅務(wù)方面的安排，股權(quán)并購(gòu)、資產(chǎn)并購(gòu)、協(xié)議控制往往同時(shí)使用。

企業(yè)并購(gòu)是整合資源、獲取并購(gòu)效益的重要舉措。事與愿違的是，并購(gòu)失敗成為全球資本市場(chǎng)的一個(gè)司空見慣的現(xiàn)象——大約一半的并購(gòu)是失敗的。并購(gòu)失敗的原因之一便是，不少企業(yè)收購(gòu)的目標(biāo)公司資產(chǎn)質(zhì)量較差，長(zhǎng)期以來沉淀了很多的不良資產(chǎn)，還存在大量的或有負(fù)債，信息不對(duì)稱使得收購(gòu)方對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)渾然不覺。此時(shí)，選擇與目標(biāo)公司資產(chǎn)質(zhì)量相匹配的并購(gòu)交易方式，可以最大限度地避免交易風(fēng)險(xiǎn)。