中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的金融形勢

編者按：

今年，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中在金融領(lǐng)域出現(xiàn)了一些新情況、新問題。這些新情況、新問題集中反映了我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的矛盾和摩擦在加劇，中國的金融體系還不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，以及經(jīng)濟(jì)由高速增長期，轉(zhuǎn)向中速增長所帶來的一些宏觀環(huán)境的變化。就當(dāng)前我國金融體系面臨的諸多問題，以及如何應(yīng)對新形勢，本刊專訪了國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長張承惠。

記者：今年1-5月份貨幣和社會融資總量呈現(xiàn)一個快速增長的態(tài)勢，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻相對萎靡。您怎樣看待這樣一個貨幣供給增長迅速和實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的矛盾現(xiàn)象？

張承惠：今年1-4月份，貨幣供應(yīng)量M1和M2的增速都是快速上升的，5月份略有下降，但是仍然維持在一個比較高的水平之上。M2同比增速是15.8，比目標(biāo)值快了2.8個百分點(diǎn)。和上年同期相比，M2多增加了2.6百分點(diǎn)，M1增加了7.8個百分點(diǎn)，說明我們貨幣供給的增速還是相當(dāng)快的。1-5月份社會融資的總規(guī)模是9.11萬億，比上年同期增加了3.12萬億。當(dāng)月的社會融資規(guī)模雖然增速有所下滑，仍然比上年同期多增了400多億。2013年社會融資總量比過去的5年有一個快速的增長，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況卻不是很理想，除了PMI指標(biāo)在5月份有所反彈，6月份惠豐PMI指標(biāo)又下行了，其它指標(biāo)都不太好。海通證券搞了一個克強(qiáng)指數(shù)，克強(qiáng)指數(shù)去年12月份7.77，到今年5月份降到4.02。

這就呈現(xiàn)一個很矛盾的現(xiàn)象：全社會的貨幣流動性是大幅度攀升的，社會融資總量也是大幅度攀升的，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有得到明顯的提振。也就是說，錢沒有從金融領(lǐng)域流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。今年5月份非金融企業(yè)即實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增貸款的占比呈現(xiàn)一個大幅度下降的態(tài)勢。在5月份新增貸款中，非金融企業(yè)獲得的貸款只有2800多億，而去年是5700多億，前年5月份3000多億，表明了我們的企業(yè)對資金的需求是在下滑的。

記者：另一個矛盾的現(xiàn)象就是社會流動性是寬松的，但是銀行的流動性卻緊張了。標(biāo)志就是6月出現(xiàn)的“錢荒”。您怎么看目前的流動性矛盾？

張承惠：大家都知道近期金融市場比較熱鬧，在進(jìn)入6月份以后，貨幣市場的利率快速攀升，到了6月20號達(dá)到了一個頂點(diǎn)。6月20號當(dāng)天，同業(yè)拆借利率，就是隔夜的SIBOR 達(dá)到13.44%，這是一個前所未有的高度。7天一周的這個SIBOR 也上升到11%，當(dāng)天晚上，這個銀行的人跟我說，大額支付系統(tǒng)沒有按期關(guān)閉，說明他沒能及時的清算，也說明銀行的流動性是極度緊張的。那么在2006年中國首次推出SIBOR（注：同業(yè)拆放利率）以來，利率曾經(jīng)有過5次大幅度的上升，但是這一次的上升幅度最大，而且銀行間市場的銀荒很快又波及股票市場、債券市場、基金市場等，動搖了市場信心。在最近這一段時期，由于擔(dān)心流動性斷裂引發(fā)金融市場的震動，以及金融市場的風(fēng)險向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，所以要求中央銀行出手，要求“央媽”出手的呼聲是特別強(qiáng)烈的。

這一次銀行的缺錢、銀行間流動性急劇收緊，我認(rèn)為是由短期因素和中長期因素綜合作用所造成的。短期因素媒體上也有很多報(bào)道，比如說接近銀行的半年報(bào)時期需要補(bǔ)充的準(zhǔn)備金；監(jiān)管部門強(qiáng)化監(jiān)管使得投資人比較偏緊；另外，前期出現(xiàn)的債務(wù)違約的傳聞使市場非常緊張，銀行就不愿意再向外借出資金了；還有，貸款在6月份前10天的增長過猛等等這樣一些短期因素。

這里邊其實(shí)還有一個問題，目前關(guān)注得也不是很多的，就是在這次錢荒的背后，還有一些中長期因素的影響。一是銀行過于依賴中央銀行的求助。對流動性過于樂觀，認(rèn)為一旦出問題，中央銀行總是會救的，對有關(guān)的風(fēng)險因素估計(jì)不足，而且銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的情況是比較嚴(yán)重的，流動性管理比較弱；還有一個就是同業(yè)批發(fā)。同業(yè)的業(yè)務(wù)增長得過快。

那么這些短期因素也好，中長期因素也好，背后最核心的問題還是商業(yè)銀行缺少風(fēng)險意識，過于追求規(guī)模擴(kuò)張，而忽視了質(zhì)量的提高。

記者：當(dāng)前中小企業(yè)融資難、融資貴的問題并沒有得到緩解。對于融資環(huán)境問題您有什么看法？

張承惠：從今年上半年的情況來看，融資的環(huán)境總體其實(shí)比去年是略有寬松的，中央銀行一季度的貨幣政策報(bào)告中也發(fā)布了這么一個利率的水平。截止到3月份，非金融企業(yè)的貸款加權(quán)平均利率比年初略有下降，下降了將近0.2個百分點(diǎn)。但是由于全社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的變化，就是說銀行貸款占社會融資總量的比重逐年下降，目前大概下降到50%左右，所以，盡管一季度的平均利率水平略有下降，但是對中小企業(yè)來說，融資難、融資貴的問題從非信貸的這一塊領(lǐng)域仍然表現(xiàn)得非常突出。一是現(xiàn)在很多大企業(yè)即便獲得了貸款，往往也不用于投資自己的本業(yè)，而去購買一些高回報(bào)的理財(cái)產(chǎn)品。最終這個理財(cái)產(chǎn)品是會把這個資金的成本高價轉(zhuǎn)嫁給中小企業(yè)的。二是銀行也通過種種的手段和方式變向地提高利率水平。三是銀行目前大量增加的同業(yè)交易，實(shí)際上也提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率水平。

記者：近期出現(xiàn)的銀行錢荒，不是中央銀行主動收緊貨幣政策造成的，在很大程度是一些銀行最近這幾年隨心所欲擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模的結(jié)果？

張承惠：2012年16家上市銀行的報(bào)表顯示，一些中型的銀行同業(yè)拆借資金業(yè)務(wù)量呈現(xiàn)一種不正常的快速增長的態(tài)勢，其它的小銀行，就是沒有上市的銀行，其實(shí)情況也是一樣的。那么大銀行，同業(yè)借出的業(yè)務(wù)量也相應(yīng)地大幅度增長。中小銀行同業(yè)借入資金業(yè)務(wù)量，中等規(guī)模的大概有三、四個增長2012年比2011年增長了100%以上；而大銀行增長保守一點(diǎn)30%左右，激進(jìn)一點(diǎn)的在100%，有的銀行甚至達(dá)到300%多。

今年一季度，金融同業(yè)資產(chǎn)是32萬億，占總資產(chǎn)的比重是23%，同比增長28%，高出非同業(yè)資產(chǎn)增速12個百分點(diǎn)。這種同業(yè)增長，就是銀行之間借來借去，錢在銀行體系內(nèi)滾動，在某種程度上可能有助于緩解企業(yè)融資難的問題。因?yàn)楝F(xiàn)在銀行信貸是受貸款規(guī)模限制的，是規(guī)模外的，最終會有一部分落到企業(yè)的手里。但從總體上來看，還是反映出中國的商業(yè)銀行在風(fēng)險控制上不謹(jǐn)慎、在流動性管理方面不認(rèn)真的現(xiàn)實(shí)狀況。其實(shí)風(fēng)險暴露是早晚的事，如果最近不暴露，以后也是會暴露的。

記者：目前的錢荒，銀行間的錢荒是一個結(jié)構(gòu)性的流動緊張，不是流動性的全面緊張?！板X荒”會引發(fā)銀行業(yè)系統(tǒng)性的風(fēng)險嗎？對實(shí)體經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生哪些影響？

張承惠：我前面也說了，主要是由于銀行之間做同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，而且風(fēng)險管理和流動性管理不慎所帶來的結(jié)果。銀行其實(shí)是不缺錢的，現(xiàn)在的這個流動性緊張也只是局限于金融機(jī)構(gòu)層面，居民儲蓄沒有發(fā)生波動，而且更沒有出現(xiàn)真正危害銀行穩(wěn)健安全擠兌的問題。從銀行的流動性指標(biāo)來看，應(yīng)該說都在安全范圍之內(nèi)。

因?yàn)橛泻芏喽唐谝蛩氐淖饔?，?月底以前出現(xiàn)了利率急劇上升的情況，但是到7月中旬以后，銀行間的市場拆借利率會回落，如果說如大家預(yù)期那樣回落的話，那么對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，我認(rèn)為程度是有限的。一個理由就是現(xiàn)在大量的資金是在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的，它本來也沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，或者進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的量是非常少的。所以這一塊的量多了或者少了，利率高了或者低了，它不會馬上迅速地影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。即便影響，傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可能影響人的幅度也不是很大。那么，票據(jù)貼現(xiàn)利率是實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接要承受的資金成本了。票據(jù)直貼的利率應(yīng)該說近期隨著同業(yè)拆借市場利率的上升也出現(xiàn)了上升，但是沒有達(dá)到2011年的高度。

對金融市場來說，在一定程度上，流動性緊張這種傳染的渠道可能是這樣的。首先這個基金公司目前短期貨幣市場的產(chǎn)品已經(jīng)遇到了壓力，出現(xiàn)了一定程度上的贖回壓力，個別的基金已經(jīng)止贖了。如果出現(xiàn)大規(guī)模的贖回，會使得基金管理公司拋售股票和債券，引起股價下跌，債券收益率的上升，債券的發(fā)行困難。這種情況應(yīng)該說現(xiàn)在出現(xiàn)端倪，股價是下跌了，債券收益率的上升和債券發(fā)行困難已經(jīng)出現(xiàn)，但不是特別嚴(yán)重。還有，就是部分小型金融可能出現(xiàn)自行斷裂。另外，傳染的渠道就是影響票據(jù)市場和理財(cái)市場，商業(yè)銀行有可能會收縮表外資產(chǎn)和票據(jù)融資。金融市場我想是會產(chǎn)生一定影響的。但是我覺得這一次并不完全是壞事情，它在一定程度上是擠壓過去的泡沫，提前釋放部分的金融領(lǐng)域的風(fēng)險。如果說放任這個風(fēng)險繼續(xù)的積聚，將來一旦出現(xiàn)更不好的宏觀形勢，引爆了這樣的風(fēng)險的話，可能問題會更大。那么我們在釋放部分風(fēng)險之后，未來貨幣政策的空間也許會有所擴(kuò)大。

要求中央銀行釋放流動性的最大的理由是我們不能放任實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是還要分析一下，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行究竟是周期性的因素，還是結(jié)構(gòu)性的因素。如果是周期性的因素，從宏觀政策角度來看，就應(yīng)該采取逆周期的政策、采取擴(kuò)張性的貨幣政策，但是如果是結(jié)構(gòu)性的因素，恐怕更要注重存量結(jié)構(gòu)的調(diào)整，更多的是需要依靠改革。

我個人認(rèn)為當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)下行，恐怕是兩種因素共同發(fā)揮作用的結(jié)果，但是以結(jié)構(gòu)性因素為主。當(dāng)前存在的兩個結(jié)構(gòu)性的問題會使擴(kuò)張性的貨幣政策難以發(fā)揮效用，即便擴(kuò)張了，注入了更多的流動性，資金也很難進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

大家都知道一個問題就是目前的資金是信貸的資源的錯配，大型企業(yè)能夠很容易的獲得資金，而且獲得低成本的資金，中小微的企業(yè)融資難、融資貴。那么這種狀況不是由于效率的差異造成的，不是說大企業(yè)效率高，所以它容易獲得資金，而且它的資金成本低，不完全是這個情況；也不是風(fēng)險差異導(dǎo)致的?？赡艽蠹叶颊J(rèn)為，大企業(yè)的風(fēng)險小，中小企業(yè)的風(fēng)險大，這個情況不完全是這樣造成的，而是中國的金融結(jié)構(gòu)有問題。那么第二個就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)贏利能力和擴(kuò)大再生產(chǎn)的能力降低。

在這兩個結(jié)構(gòu)性問題沒有解決之前，我們一味地注入資金，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響應(yīng)該說是有限的，而且還有副作用，就是說大量的注入資金，會助長過去幾年已經(jīng)形成的資金的自我循環(huán)，以及金融機(jī)構(gòu)過去的舊的經(jīng)營模式的延續(xù)，也使中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整很容易半途而廢，也會讓金融風(fēng)險進(jìn)一步的積聚。所以我個人不贊成馬上全面的放松貨幣政策。

記者：您怎么看待近期的貨幣政策取向？

張承惠：我想應(yīng)該是在穩(wěn)增長和控風(fēng)險之間取得一個平衡。一是應(yīng)該堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，除非市場上出現(xiàn)了嚴(yán)重惡化的局面，一般來說不應(yīng)該對貨幣政策有什么方向性的改變；二是對當(dāng)前存在的貨幣市場流動性緊張，我認(rèn)為應(yīng)該采取點(diǎn)動的措施，就是點(diǎn)踩油門的措施，既不要坐視市場崩潰，也不能全面放松，可以采取一些比如說窗口指導(dǎo)（現(xiàn)在中央銀行已經(jīng)采取了，召集一些過去舍不得把資金放出去的大銀行，現(xiàn)在要適度的發(fā)揮大銀行支柱的作用），還有一些像公開市場操作、公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（應(yīng)該說已經(jīng)采用了，否則利率也不會這么快的下來），還有再貸款再貼現(xiàn)等這樣一些工具以緩解當(dāng)前的流動性緊張問題。這樣，估計(jì)同業(yè)拆借利率會逐漸地回落，但是全年的平均水平可能會比1-5月份要高一些。三是要采取一些盤活存量資金的政策。6月19號國務(wù)院常務(wù)會議上其實(shí)已經(jīng)推出了一些政策，我認(rèn)為堅(jiān)持這樣的政策在短期之內(nèi)會收到效果。

那么，中長期的政策恐怕還是要改革。我這里說的貨幣政策取向是一個近期的取向。

責(zé)任編輯：康偉