俏江南上市記

跟機(jī)構(gòu)股東爭(zhēng)執(zhí)，A股上市不成，出售蘭會(huì)所，南京店卷入“地溝油”事件，董事長(zhǎng)作為政協(xié)委員更換國(guó)籍……

這一系列的負(fù)面消息，是俏江南集團(tuán)近年留給普通人的絕大部分印象，而另一部分則是公司總裁汪小菲迎娶了臺(tái)灣女星大S徐熙媛。汪小菲是董事長(zhǎng)張?zhí)m的獨(dú)子，被廣泛默認(rèn)未來(lái)將正式接掌俏江南集團(tuán)。

俏江南怎么了？曾幾何時(shí)，它是國(guó)內(nèi)最知名的中高端連鎖餐飲企業(yè)—無(wú)數(shù)商務(wù)人士在俏江南做商務(wù)宴請(qǐng)；張?zhí)m甚至宣稱要將俏江南做成世界500強(qiáng)企業(yè)；2008年前后，張?zhí)m融資時(shí)，無(wú)數(shù)投資機(jī)構(gòu)蜂擁而至，最后是一流投資機(jī)構(gòu)鼎暉以天價(jià)投入。

然而，風(fēng)光之后隱憂接連襲來(lái)：張?zhí)m得到各種“囂張”、“跋扈”的罵名，俏江南A股上市不成只得轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

2013年1月初，汪小菲正式承認(rèn)，俏江南通過(guò)港交所聆訊。其實(shí)，最早傳出這一消息是在2012年6月—坊間據(jù)此猜測(cè)，汪小菲現(xiàn)在才出來(lái)承認(rèn)，應(yīng)該是對(duì)能成功上市較有把握。此時(shí)，原本聲勢(shì)遠(yuǎn)不如它的“小南國(guó)”，已在半年前就已登陸港股。

現(xiàn)在，港股給出的市盈率，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及A股，這也意味著俏江南能融到的錢可能亦有限，張?zhí)m的身家亦有限，其兒子汪小菲的財(cái)力，或許也難稱上“京城四少”的名氣。

A股上市夢(mèng)斷

2011年初，俏江南向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了上市申請(qǐng)，計(jì)劃在深交所上市。但中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理材料后，一直未給予任何回應(yīng)，既沒(méi)將材料打回去，也沒(méi)有給出任何意見(jiàn)，俏江南股份被“晾”在那里。

這種情況并不常見(jiàn)。一般來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)收到材料后，兩三個(gè)月后就會(huì)給出意見(jiàn)，或者有反饋意見(jiàn)—讓企業(yè)補(bǔ)材料，或者提出疑問(wèn)讓企業(yè)回答；就算沒(méi)通過(guò)預(yù)審，也會(huì)給個(gè)“說(shuō)法”—比如“中止審查”還是“終止審查”。

其時(shí)和俏江南“同病相憐”的知名餐飲企業(yè)，當(dāng)屬凈雅食品股份有限公司。凈雅食品為一山東公司，主打高端海鮮，目前主要在山東、北京、遼寧等地開(kāi)店。當(dāng)時(shí)，好幾家餐飲企業(yè)也是這樣遞了材料，杳無(wú)音訊。有餐飲企業(yè)的主承銷商跟證監(jiān)會(huì)私下溝通時(shí)，證監(jiān)會(huì)人士多次表示餐飲連鎖上市比較困難。

直到2011年中，張?zhí)m才得到了一個(gè)不是回應(yīng)的回應(yīng)：證監(jiān)會(huì)公開(kāi)表態(tài)不建議餐飲連鎖業(yè)上市。

這個(gè)表態(tài)，將張?zhí)m和俏江南上市的主承銷商瑞銀證券，打了個(gè)措手不及。根據(jù)媒體公開(kāi)報(bào)道，2010年證監(jiān)會(huì)曾開(kāi)會(huì)內(nèi)部討論餐飲企業(yè)上市15條，俏江南高層也輾轉(zhuǎn)拿到了這份記錄。記錄中，就有后來(lái)比較老生常談的餐飲企業(yè)現(xiàn)金交易問(wèn)題。

當(dāng)時(shí)，俏江南高管認(rèn)為，除了一條“鼓勵(lì)大眾消費(fèi)的餐飲企業(yè)上市”、不鼓勵(lì)高端餐飲企業(yè)外，其他都是俏江南努力的方向。就是這一年，張?zhí)m引入了多位職業(yè)經(jīng)理人，躊躇滿志準(zhǔn)備上市。

證監(jiān)會(huì)對(duì)俏江南上市的公開(kāi)表態(tài)，發(fā)生在它于2011年在上海舉辦的保薦代表人培訓(xùn)會(huì)議上。保薦代表人，是一個(gè)企業(yè)IPO時(shí)其主承銷商的重要代表，根據(jù)A股上市制度，只有兩名保薦代表人簽字負(fù)責(zé)的企業(yè)才能IPO。監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)定期進(jìn)行保薦代表人培訓(xùn)，其中的重要環(huán)節(jié)就是通告近期上市政策的變動(dòng)。

據(jù)到會(huì)的某保薦代表描述，證監(jiān)會(huì)人士指出了餐飲連鎖企業(yè)上市的難點(diǎn)。一方面是合規(guī)性問(wèn)題難以解決，餐飲企業(yè)很多是現(xiàn)金采購(gòu)和現(xiàn)金銷售，難于核查真實(shí)的收入和成本；另外，餐飲企業(yè)員工流動(dòng)性大，社保問(wèn)題是否到位很難把握。而對(duì)于像俏江南這樣走高端餐飲路線的，監(jiān)管層則擔(dān)心其盈利的持續(xù)性。

另一位與會(huì)的保薦代表也證實(shí)，“看起來(lái)，證監(jiān)會(huì)對(duì)高端餐飲更為遲疑”：合規(guī)性是個(gè)技術(shù)問(wèn)題，“而餐飲企業(yè)超過(guò)七年、十年的就很少，剛開(kāi)始生意火爆，以后沒(méi)人來(lái)怎么辦？”此外，中餐的標(biāo)準(zhǔn)化也始終是個(gè)難題。所以，除非是像全聚德這樣的老品牌，其他高端品牌餐飲要上市很難。

證監(jiān)會(huì)雖無(wú)明文禁止餐飲企業(yè)上市，但在保薦代表人會(huì)議上的公開(kāi)表態(tài)，基本是暫時(shí)堵了餐飲企業(yè)上市之路—因?yàn)槿痰纳鲜型ǖ烙邢?，手中有很多?xiàng)目，自然是優(yōu)先報(bào)會(huì)沒(méi)被發(fā)“黃牌”的行業(yè)。

在此之前，A股只有兩家餐飲業(yè)企業(yè)：全聚德和湘鄂情。兩家企業(yè)都由招商證券承銷，全聚德是老字號(hào)，湘鄂情則被認(rèn)為比較幸運(yùn)，且不一定能復(fù)制。俏江南最開(kāi)始籌備上市時(shí)，也希望找招商證券的團(tuán)隊(duì)來(lái)操刀其IPO，但雙方最終沒(méi)談攏，張?zhí)m最后定下來(lái)的主承銷商是瑞銀證券。

有些餐飲企業(yè)選擇繼續(xù)等待。因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)并沒(méi)有說(shuō)，永遠(yuǎn)禁止餐飲企業(yè)上市。

俏江南沒(méi)法等。因?yàn)?，它頭上有另一個(gè)緊箍咒：與鼎暉創(chuàng)投簽的回購(gòu)條款。它必須在2012年12月31日前上市，否則張?zhí)m將付出高昂的價(jià)格回購(gòu)鼎暉創(chuàng)投持有的俏江南股權(quán)。

俏江南沒(méi)法等。因?yàn)椋^上有另一個(gè)緊箍咒：與鼎暉創(chuàng)投簽的回購(gòu)條款。它必須在2012年12月31日前上市，否則張?zhí)m將付出高昂的價(jià)格回購(gòu)鼎暉創(chuàng)投持有的俏江南股權(quán)。

俏江南PK 鼎暉

2008年9月，決定投資俏江南的，正是日后因?yàn)椤拔⒉┧奖肌倍娙私灾耐豕?quán)。王功權(quán)，時(shí)任鼎暉創(chuàng)投合伙人。

鼎暉創(chuàng)投，為鼎暉投資旗下的一只基金。鼎暉投資在大中華區(qū)可以說(shuō)是超一流的PE機(jī)構(gòu)；鼎暉創(chuàng)投的名號(hào)稍弱，但仍是PE江湖響當(dāng)當(dāng)?shù)拿帧?/p>

將時(shí)間撥回到2008年，美國(guó)金融海嘯震驚世界，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已顯現(xiàn)隱憂—一些中小企業(yè)接連倒閉，央行實(shí)行了非常嚴(yán)厲的“緊貨幣”政策：說(shuō)白了就是中小企業(yè)很難獲得融資。此時(shí)，張?zhí)m擔(dān)心俏江南熬不過(guò)去，就開(kāi)始高調(diào)募資。

俏江南作為最有名的中高端連鎖餐飲企業(yè)，PE機(jī)構(gòu)自然踏破門檻來(lái)跟張?zhí)m約談。據(jù)說(shuō)，當(dāng)時(shí)起碼有三十家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)去過(guò)俏江南，也有PE投資人士原本有興趣，一聽(tīng)張?zhí)m開(kāi)出的估值起碼30億，覺(jué)得太貴了，就沒(méi)去再談。

張?zhí)m在融資過(guò)程中，太多“口出狂言”的時(shí)候；包括后來(lái)她對(duì)媒體講話也是如此，比如說(shuō)要做“世界五百?gòu)?qiáng)”，不乏PE界人士認(rèn)為她太過(guò)囂張，對(duì)俏江南業(yè)績(jī)的說(shuō)法和對(duì)未來(lái)的預(yù)判并“不靠譜”。

最終鼎暉創(chuàng)投投資2億元，占股約10.5%。也就是說(shuō)，王功權(quán)和鼎暉創(chuàng)投，給俏江南的估值，接近20億。

據(jù)接近俏江南的人士透露，俏江南2010年的凈利潤(rùn)是8000萬(wàn)，2011年的凈利潤(rùn)有1億多。2008年時(shí)，俏江南的分店數(shù)遠(yuǎn)不及2010、2011年，據(jù)此可以推測(cè)，俏江南2008年的利潤(rùn)還不到8000萬(wàn)。所以，鼎暉創(chuàng)投當(dāng)時(shí)給予俏江南這么一家傳統(tǒng)企業(yè)超過(guò)25倍的市盈率，可以說(shuō)是天價(jià)了。

據(jù)媒體公開(kāi)報(bào)道，俏江南和鼎暉創(chuàng)投在走過(guò)最初的蜜月時(shí)光后，很快就陷入了分歧，最本質(zhì)的原因是雙方的訴求和價(jià)值觀不同—張?zhí)m是做實(shí)業(yè)出身的，靠?jī)扇f(wàn)美金起家，“那真的是她一盤菜一盤菜炒出來(lái)的”，所以她更希望一分錢掰做兩分錢用；鼎暉是在投資，“他們要求成倍的回報(bào)，十倍以上的回報(bào)在他們看來(lái)很正常”。這種分歧是思維方式和價(jià)值觀決定的，雙方最后只能互相遷就。

如前文報(bào)道，2010年俏江南高管認(rèn)為有望登陸A股，當(dāng)時(shí)俏江南和鼎暉的利益訴求非常一致，尚且相親如賓。

2010年初，張?zhí)m請(qǐng)?jiān)溈襄a合伙人魏蔚擔(dān)任俏江南CEO。隨后，張?zhí)m和鼎暉按持股比例，將一些股權(quán)低價(jià)轉(zhuǎn)讓給魏蔚和其他經(jīng)理人。這一次轉(zhuǎn)讓，應(yīng)是張?zhí)m應(yīng)鼎暉的要求—鼎暉的投資合同中明確寫(xiě)著：各方亦承諾，協(xié)議完成后，“向公司提供股權(quán)激勵(lì)建議方案，協(xié)助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵(lì)約束機(jī)制”。

但魏蔚僅僅呆了一年就選擇了離開(kāi)。據(jù)俏江南內(nèi)部人士聲稱，離開(kāi)的原因，一來(lái)她是外企出身，跟張?zhí)m的理念不合；二則是張?zhí)m想把俏江南做成家族企業(yè)，魏蔚對(duì)家族企業(yè)不感興趣。至于之前低價(jià)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)如何處置外界并不得而知。魏蔚走了一段時(shí)間，汪小菲任俏江南集團(tuán)總裁。

2011年8月張?zhí)m在接受媒體采訪時(shí)稱，“引進(jìn)鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無(wú)意義。鼎暉什么也沒(méi)給我們帶來(lái)，那么少的錢稀釋了那么大股份。”外界解讀，她這番話的背后，一來(lái)是她引進(jìn)鼎暉是擔(dān)心金融危機(jī)，既然金融危機(jī)迅速過(guò)去，這錢就用處不大；二則她所指的“稀釋股份”，應(yīng)該還包括轉(zhuǎn)讓給高管的部分。

這期間，張?zhí)m不是沒(méi)有考慮過(guò)鼎暉退出。但根據(jù)雙方所簽的合同中，鼎暉有權(quán)要求張?zhí)m回購(gòu)，主要內(nèi)容是：因?yàn)榉嵌煹脑蛟斐汕谓蠠o(wú)法在2012年底上市，或者俏江南的實(shí)際控制人變更，鼎暉有權(quán)退出俏江南，退出的具體方式由俏江南選，或者鼎暉將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給張?zhí)m或張?zhí)m認(rèn)同的第三方，或者減少注冊(cè)資本以減少股東數(shù)。

據(jù)從事PE業(yè)務(wù)的律師解讀，這樣的投資條款，往往還會(huì)附有具體的約定：如果鼎暉行使回購(gòu)權(quán)，不管是哪種方式，都要再給鼎暉一定的回報(bào)，低的話是年利率10%，高的話年利率30%亦有可能?？傊?，鼎暉不可能投資2億元，回購(gòu)時(shí)只拿回2億元。

所以張?zhí)m只有兩種選擇：要么按照事先約定的價(jià)格回購(gòu)鼎暉股權(quán)，要么在2012年底之前上市。

而這一出張?zhí)mPK鼎暉的大戲，也給張?zhí)m帶來(lái)更多的罵名，她被指責(zé)“沒(méi)有契約精神”。

俏江南 VS 小南國(guó)

2011年秋天，張?zhí)m就開(kāi)始考慮轉(zhuǎn)去香港上市。如前文所述，她是不得不為之。瑞銀證券是合資券商，其香港團(tuán)隊(duì)繼續(xù)做俏江南的承銷商；俏江南還需要聯(lián)席承銷商。據(jù)了解，另一位承銷商是德意志銀行。

2012年初，俏江南正式把放在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的材料拿回來(lái)，開(kāi)始搭紅籌上市的架構(gòu)。

一位投資機(jī)構(gòu)合伙人肖徐（化名）告訴記者，正是因?yàn)橐ハ愀凵鲜?，張?zhí)m才改了國(guó)籍。肖徐考慮過(guò)做俏江南在港上市的基石投資者，所以跟張?zhí)m、俏江南都有所接洽，并且得以提前看到俏江南的一些招股材料。

所謂基石投資者，是指企業(yè)在境外IPO時(shí)，引入一些一流的機(jī)構(gòu)投資者、大型企業(yè)集團(tuán)以及知名富豪或其所屬企業(yè)?；顿Y者需要承諾購(gòu)買，購(gòu)買價(jià)與發(fā)行價(jià)相同，上市后需要鎖定6到12個(gè)月。此外，基石投資者要在公司的招股書(shū)中披露。

而所謂搭建紅籌結(jié)構(gòu)，一種常見(jiàn)的方式就是國(guó)內(nèi)股東在境外注冊(cè)殼公司，然后融資把上市主體收購(gòu)，最后以境外殼公司去香港上市。如果股東是中國(guó)國(guó)籍，將受外管局規(guī)定限制，這樣國(guó)內(nèi)股東要走較長(zhǎng)時(shí)間的流程（3-6個(gè)月甚至更長(zhǎng)），才能完成上述操作。而張?zhí)m更換國(guó)籍后，就不受這一限制，可以更快完成紅籌結(jié)構(gòu)的搭建。

一般而言，像俏江南這樣正式啟動(dòng)了IPO程序后，張?zhí)m與鼎暉簽的回購(gòu)條款就會(huì)重簽改掉一些條款，或者干脆就取消。但上市一事，自然是兵貴神速。

肖徐最終沒(méi)有做俏江南的基石投資者。他放棄的原因是“基石投資是要講市場(chǎng)時(shí)機(jī)的。接下來(lái)很可能是熊市，那我們鎖6個(gè)月后，很可能虧損，這樣很難對(duì)我的投資人交代”。但他也表示，俏江南的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)不錯(cuò)，與小南國(guó)可說(shuō)是“旗鼓相當(dāng)”。而且?guī)状谓佑|后他也覺(jué)得，張?zhí)m沒(méi)有之前外界傳的那么張揚(yáng)。他說(shuō)張?zhí)m現(xiàn)在看起來(lái)“更平和、練達(dá)”，也許是之前一系列負(fù)面事件讓她收斂了張揚(yáng)的一面。

跟俏江南“旗鼓相當(dāng)”的小南國(guó)，與俏江南差不多同時(shí)啟動(dòng)上市，不同的是其2011年上市時(shí)就選擇了港股。2011年秋天，小南國(guó)第一次通過(guò)聆訊，當(dāng)時(shí)的發(fā)行價(jià)為2011年預(yù)計(jì)利潤(rùn)的約16到21倍。但這一次上市未果。據(jù)國(guó)外投行透露，當(dāng)時(shí)買方投資者的出價(jià)低于最低區(qū)間，所以小南國(guó)放棄了上市。

2012年夏天，小南國(guó)再次赴港上市。小南國(guó)2010年的凈利潤(rùn)為9600萬(wàn)元，2011年凈利潤(rùn)為1.07億元，最終發(fā)行3.41億股，發(fā)行價(jià)為1.5港元，當(dāng)時(shí)的市值不過(guò)18億人民幣出頭，發(fā)行市盈率約為2011年利潤(rùn)的17倍。這樣的定價(jià)，相較一年前明顯已經(jīng)有所下調(diào)。截至發(fā)稿時(shí)，小南國(guó)的股價(jià)收于1.57港元，基本與發(fā)行價(jià)持平。

如果肖徐對(duì)俏江南、小南國(guó)和接下來(lái)港股大勢(shì)的判斷準(zhǔn)確，俏江南的凈利潤(rùn)估計(jì)與小南國(guó)差別不大，接下來(lái)俏江南上市的發(fā)行市盈率和市值，也將與小南國(guó)“旗鼓相當(dāng)”。

這也意味著，鼎暉投資俏江南近五年，當(dāng)年的投資充其量就是堪堪打平。而俏江南，則從當(dāng)年的中高端餐飲第一企業(yè)，跌落凡塵：它已經(jīng)被原本名氣遠(yuǎn)不如它的小南國(guó)追上來(lái)，拉到了同一起跑線。