警惕上升中的“逆向脫鉤”風(fēng)險

IMF近期發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》指出，“世界經(jīng)濟已進入另一個轉(zhuǎn)變過程。先進經(jīng)濟體的增長在逐步增強。同時，新興市場經(jīng)濟體的增長已經(jīng)減緩”。

這意味著國際金融危機以來，特別是過去兩年中，發(fā)達國家經(jīng)歷危機和衰退，新興市場國家出現(xiàn)快速增長的雙速或脫鉤現(xiàn)象可能面臨逆轉(zhuǎn)的新挑戰(zhàn)，即相對于自身增長潛力而言，發(fā)達市場將通過某些超常規(guī)手段，維持一個較高水平，而新興市場或?qū)⑾禄?/p>

在國際金融危機爆發(fā)的初期，一些人提出“脫鉤論”來理解雙速增長現(xiàn)象，認(rèn)為新興市場特別是亞洲經(jīng)濟開始更多依賴內(nèi)部需求，對美國市場的依賴持續(xù)下降，因此美國爆發(fā)的次貸危機不會對亞洲經(jīng)濟造成太大影響。

這種對雙速現(xiàn)象作出機制性解釋的理論很快被證明是一種“神話”。亞洲國家雖然增加了區(qū)內(nèi)貿(mào)易，特別是增加了對中國的出口，但這些出口品經(jīng)中國加工之后作為最終消費品是輸往美國，即亞洲區(qū)內(nèi)貿(mào)易主要還是區(qū)外市場的最終需求所驅(qū)動。

增長脫鉤現(xiàn)象背后，包含著全球經(jīng)濟一體化的邏輯，即發(fā)達市場的消費需求影響著新興經(jīng)濟體的增長，同時也伴隨著國際收支或經(jīng)常賬戶失衡的不斷積累。

中國社科院世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室新近發(fā)布的第三季22cc90c672b140d84dc83cceab507306度《全球宏觀經(jīng)濟季度報告》指出，近期新興市場經(jīng)濟增長放緩與全球失衡規(guī)模下降同步。這也說明新興市場的增長仍舊比較明顯地依賴于發(fā)達國家的進口需求。

問題在于，發(fā)達國家對新興市場的依賴是否那么強烈？經(jīng)歷危機沖擊之后，主要的發(fā)達市場出現(xiàn)周期性的或政策刺激下的復(fù)蘇，危機治理過程中對全球失衡的結(jié)構(gòu)性調(diào)整產(chǎn)生了一定的效果，但發(fā)達國家新的復(fù)蘇未必能通過貿(mào)易流惠及新興市場；其復(fù)蘇中的挫折，以及應(yīng)對進程的政策調(diào)整，可能還會給新興市場帶來風(fēng)險——這正是“逆向脫鉤”背后的邏輯。

需要看到，美國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)很可能是周期性因素所致，而其風(fēng)險的積累卻是結(jié)構(gòu)性的。近期盡管美國實體經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，但其依靠負(fù)債消費的模式是很難改變的，不可持續(xù)的風(fēng)險始終存在，出現(xiàn)大問題時，就會以各種方式打打強心針、搞搞“人工呼吸”，渡過難關(guān)再說。

眼下，債務(wù)上限談判陷入僵局，美國政府停擺長期化及債務(wù)違約的風(fēng)險凸顯。一旦出現(xiàn)債務(wù)違約，對美國自身經(jīng)濟的影響是不言而喻的，由此通過出口等部門對新興經(jīng)濟增長構(gòu)成沖擊，并且還可能通過資產(chǎn)渠道溢出，對新興市場產(chǎn)生重創(chuàng)等問題，應(yīng)該引起注意。

從歷史來看，美國債務(wù)違約總體上是小概率事件。但有兩個理由，讓我們對美國債務(wù)違約保持嚴(yán)重的關(guān)切。一是對美國的違約缺乏可置信的外生懲罰機制。上世紀(jì)70年代，尼克松單方面宣布美元與黃金脫鉤，不僅沒受到任何懲罰，反倒一舉解決了雙赤字問題。二是，缺乏能夠很好替代美債的安全資產(chǎn)。即使美國真的違約，美債市場相比之下還是全球最安全且流動性最高的市場。

即便美國債務(wù)違約問題找到暫時性的技術(shù)解決方案，政治上達成了上調(diào)上限的共識，未來仍然面臨美國量化寬松政策退出及長期利率上升可能帶來的風(fēng)險。

到目前為止，新加坡、印度、南非、俄羅斯以及世界銀行等經(jīng)濟體和國際組織，都對美國債務(wù)違約表示了極大的關(guān)切，中國則提出了“一旦發(fā)生債務(wù)違約，美方應(yīng)首先確保國債利息的支付”的條件。

這些關(guān)切與要求的約束力和威懾力尚難評估，也還沒有得到美國明確的回應(yīng)。對美國在新興市場直接投資施加更嚴(yán)格的限制，或許可成為新興市場約束美國債務(wù)違約行為的某種基礎(chǔ)，但具體如何制約，尚需新興市場及其他主要債權(quán)方達成充分協(xié)商。