泰格醫(yī)藥：CRO行業(yè)龍頭 快速增長確定性強

本周一大盤大跌5.30%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大跌5.27%，本周二，各醫(yī)類指數(shù)盤中也曾深度下探，但泰格醫(yī)藥（300347）表現(xiàn)堅挺，不為所動，市場資金的看好可見一斑?！豆墒袆討B(tài)分析》周刊研究員發(fā)現(xiàn)，泰格醫(yī)藥之所以沒有理會指數(shù)的波動，或許與其優(yōu)良的基本面支撐密不可分。盡管其當前市盈率達到60倍，但由于行業(yè)高達30%的整體增長，以及40%以上的凈利潤增長，該公司依然值得投資者高度關(guān)注，一旦回調(diào)至40元左右，則具有一定的安全邊際，構(gòu)成介入機會。

CRO行業(yè)增長前景光明

泰格醫(yī)藥是國內(nèi)CRO行業(yè)的龍頭企業(yè)。什么是CRO？即Contract Research Organization的縮寫，是合同研究組織的簡稱。上世紀九十年代以后，隨著新藥研發(fā)成本的日益增長，許多跨國制藥公司開始剝離研發(fā)中的非核心部分，將其外包給專業(yè)機構(gòu)。這既符合產(chǎn)業(yè)分工的發(fā)展規(guī)律，也有利于制藥企業(yè)整合優(yōu)質(zhì)資源，在降低成本的同時提升效率。外包生產(chǎn)制造或軟件行業(yè)外包早已產(chǎn)生，在醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)生是近二十年來的事情。

CRO提供的業(yè)務(wù)與服務(wù)包括新藥產(chǎn)品開發(fā)、臨床前試驗及臨床試驗、數(shù)據(jù)管理、新藥注冊申報等多種技術(shù)服務(wù)，幾乎涵蓋了新藥研發(fā)的整個過程。據(jù)悉，現(xiàn)今全球CRO企業(yè)承擔(dān)了新藥開發(fā)近1/3的工作量，市場份額在400億美元以上。相對生產(chǎn)制造領(lǐng)域的外包，CRO行業(yè)的技術(shù)含量更高。就我國CRO行業(yè)而言，過去年三年行業(yè)復(fù)合增長率高達34.4%，是名副其實的朝陽產(chǎn)業(yè)。

由于CRO行業(yè)的良好增長前景，近年來在該領(lǐng)域發(fā)生了很多起并購事件，甚至有些私募股權(quán)基金還將上市公司股權(quán)全部買斷，即私有化。最著名的有凱雷和另一家私募股權(quán)基金以39億美元現(xiàn)金收購美國CRO巨頭PPD，充分反應(yīng)了金融資本的態(tài)度。

在臨床試驗方向具有突出競爭力

在泰格醫(yī)藥的招股說明書中介紹，公司的核心競爭優(yōu)勢主要有五個方面：高素質(zhì)且穩(wěn)定的核心管理團隊優(yōu)勢、臨床研究能力與經(jīng)驗的優(yōu)勢、企業(yè)人才與管理優(yōu)勢、業(yè)務(wù)合作網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢與客戶資源的優(yōu)勢。其實，《股市動態(tài)分析》周刊研究員在深入分析后發(fā)現(xiàn)，公司真正的突出競爭力來自于臨床試驗。一般地，國外CRO巨頭企業(yè)會覆蓋臨床前研究、臨床試驗與新藥上市服務(wù)等，但國內(nèi)CRO企業(yè)受能力與資源所限，往往放棄了臨床前研究，主打臨床試驗與新藥注冊等。據(jù)了解，目前國內(nèi)以臨床前藥物研發(fā)為主要收入的CRO企業(yè)只有龍頭企業(yè)藥明德康，該公司2007年在美國上市，規(guī)模是泰格醫(yī)藥的4倍多。

泰格醫(yī)藥作為國內(nèi)該行業(yè)的第二大企業(yè)，在臨床試驗服務(wù)方面有深厚的積累，并具有突出競爭力。招股說明書顯示，截至2011 年12 月31 日，公司共參與了29 項國際多中心臨床試驗，是為數(shù)不多的能承擔(dān)國際多中心臨床試驗的本土CRO 企業(yè)之一。目前，公司主要大客戶有默沙東與阿斯利康。據(jù)悉，公司未來力爭將GSK發(fā)展成客戶。非常值得注意的一點是，制藥公司通常對CRO企業(yè)具有高度粘性，一旦認可并選擇了某家CRO企業(yè)作為合作伙伴就不會隨便更換，因為更換就意味著某些商業(yè)機密的外泄。目前，該項業(yè)務(wù)占泰格醫(yī)藥全部主營業(yè)務(wù)收入的50%以上，未來進一步增長的確定性很高，且成長空間很大。

業(yè)績優(yōu)異但當前估值無優(yōu)勢

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，過去三年來，公司的凈利增長率一直維持在較高水平，且銷售毛利率基本保持穩(wěn)定（參見表1），充分體現(xiàn)了成長性高與盈利能力強的特征。

宏源證券在最近的一份研究報告中指出，預(yù)計公司13-15 年EPS分別為0.97、1.34 和1.81 元，同比分別增長52%、39%和35%。結(jié)合公司過往業(yè)績、CRO行業(yè)整體增速、國內(nèi)CRO行業(yè)發(fā)展概況與公司的市場地位來看，該預(yù)測數(shù)據(jù)具有較高的可信度。截止本周三，公司二級市場上的股價為55.61元/股，對應(yīng)57倍的PE，顯然，該當前估值過高，當前不具備估值優(yōu)勢。結(jié)合PEG估值方法，并考慮到創(chuàng)業(yè)板的整體溢價水平，給予40倍PE來估算，公司2013年的合理股價在38.4元左右。理性的投資者可耐心等待，再好的股票也有回調(diào)的時刻?，F(xiàn)在買入不一定會被套牢，但沒有安全邊際，預(yù)期收益也沒有保證。

人員規(guī)模是當前的根本制約因素

就醫(yī)藥行業(yè)而言，CRO企業(yè)可以稱得上是高科技行業(yè)的“勞動密集型企業(yè)”。目前，全球大型CRO企業(yè)均在多個國家設(shè)有分支機構(gòu)，員工多達數(shù)萬人。國內(nèi)從事臨床試驗服務(wù)的CRO企業(yè)大多依靠人力成本優(yōu)勢獲得規(guī)模擴張。因此，人員規(guī)模是制約公司進一步發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素。2012年年報顯示，公司員工數(shù)為692人，相比2011年增長了22.26%，而收入增長了31.61%，因此，員工數(shù)量增長帶來的邊際效應(yīng)是正值，效果為良性。按公司的計劃，2013年員工數(shù)量計劃增長30%左右，期望達成50%的收入增長。在當前公司訂單充足的情況下，能不能聚集素質(zhì)符合公司要求的員工就成了制約公司發(fā)展速度的根本因素。需要說明的一點是，當未來公司擴張至一定規(guī)模時，人員規(guī)模增長的邊際效應(yīng)就會遞減，直至等于零，并呈負數(shù)，投資者可關(guān)注邊際效應(yīng)等于零的臨界點。