華僑城：地產(chǎn)板塊的裸泳者

誰(shuí)是地產(chǎn)板塊的“裸泳者”？在地產(chǎn)公司資金鏈危機(jī)尚未爆發(fā)之前，投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎的思考這個(gè)問(wèn)題。

如果市場(chǎng)行為反映一切信息，那么6月24日的大跌可以為我們提供一些前瞻性的信號(hào)，在流動(dòng)性緊缺的背景下，這些信號(hào)將地產(chǎn)板塊的“裸泳者”明確指向華僑城（000069）。

《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊記者在調(diào)查采訪中了解到，從機(jī)構(gòu)投資者到一般的個(gè)人投資者都越來(lái)越擔(dān)憂華僑城緊繃的資金鏈。華僑城過(guò)往激進(jìn)的高價(jià)拿地策略在流動(dòng)性寬松的時(shí)期尚有些許回旋余地，但隨著流動(dòng)性的緊縮，公司資金的騰挪空間還有多大？這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有人能夠回答。

遺憾的是，盡管從機(jī)構(gòu)投資者到個(gè)人投資者都已經(jīng)明晰的看到了華僑城問(wèn)題所在，并通過(guò)多種形式向公司管理層反映，但華僑城的管理層似乎并未意識(shí)到存在的癥結(jié)，反而認(rèn)為股東們欠缺對(duì)公司發(fā)展戰(zhàn)略以及發(fā)展模式的認(rèn)識(shí)和理解。

市場(chǎng)為何拋售華僑城？

地產(chǎn)板塊6月24日全天大跌逾7%，134家上市房企中（按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類）除中國(guó)武夷及4家停牌的公司外，其余129家上市房企的股價(jià)集體下跌。這其中值得關(guān)注的一個(gè)細(xì)節(jié)是，華僑城（000069）在具有一定規(guī)模的上市房企中率先觸及跌停，在6月24日下午開盤后不久即跌落至5元的跌停價(jià)上。

股價(jià)走勢(shì)反映了華僑城流通股股東的恐慌情緒——盡管市場(chǎng)本身確實(shí)很恐慌，但華僑城的股東們遠(yuǎn)比市場(chǎng)更為恐慌。

事實(shí)上，相對(duì)于地產(chǎn)板塊中的“招保萬(wàn)金”，華僑城過(guò)往3年乃至5年的走勢(shì)都疲弱不堪，在本輪下跌中，其股價(jià)已經(jīng)跌破長(zhǎng)期平臺(tái)的支撐。如果秉持長(zhǎng)期持股的理念投資于華僑城，那么在過(guò)往3年中買入華僑城的投資者如若一直持股不動(dòng)，如今絕大部分仍處于虧損狀態(tài)。

盡管在本輪暴跌中，“招保萬(wàn)金”的周線級(jí)別跌幅也相當(dāng)大，但即使如此，在過(guò)往3年中買入“招保萬(wàn)金”的投資者，如果也是一直持股不動(dòng)，目前絕大部分都還有一定盈利。

無(wú)論從6月24日當(dāng)天的走勢(shì)（率先跌停）來(lái)看，還是從過(guò)往數(shù)年的走勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)參與者已經(jīng)在“用腳投票”的方式作出了選擇。如果A股市場(chǎng)具備有效性，那么市場(chǎng)行為當(dāng)然反映了一些更真實(shí)的信息，上述信號(hào)的出現(xiàn)應(yīng)引起投資者的警惕。

當(dāng)資金緊繃遭遇流動(dòng)緊縮

頭頂“華僑城模式”，并以“旅游+地產(chǎn)”為盈利模式的華僑城，為何跌起來(lái)既比主流地產(chǎn)公司快，也比旅游板塊上市公司快？

《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊記者在采訪中獲知，目前機(jī)構(gòu)投資者對(duì)華僑城資金鏈的緊繃頗感擔(dān)憂?！奥糜?地產(chǎn)”的模式不斷復(fù)制，導(dǎo)致華僑城資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，而新的產(chǎn)業(yè)形態(tài)短期內(nèi)又難見投資回報(bào)，使得華僑城凈利潤(rùn)直線下滑，資產(chǎn)負(fù)債率也一直居高不下。

數(shù)據(jù)顯示，華僑城2010年—2012年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.69%、71.16%和69.95%。有熟悉華僑城內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的人士向記者表示，在2012年的三季度，當(dāng)時(shí)公司財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期末的資產(chǎn)負(fù)債率為72.4%，已經(jīng)超過(guò)了國(guó)資委對(duì)央企負(fù)債率劃定的70%的“紅線”。而到了2012年報(bào)，資產(chǎn)負(fù)債率則頗為“巧妙”的降到了69.95%，在形式上沒(méi)有跨越國(guó)資委對(duì)央企負(fù)債率劃定的70%的“紅線”。2013年一季度，華僑城的資產(chǎn)負(fù)債率仍維持在69.91%。

不過(guò)，資產(chǎn)負(fù)債率最終是否超過(guò)70%的“紅線”并不是關(guān)鍵，華僑城處于資金鏈緊繃的狀態(tài)已是不爭(zhēng)的事實(shí)。而導(dǎo)致華僑城資金鏈緊繃的原因則與公司此前高價(jià)拿地的激進(jìn)擴(kuò)張策略密不可分。

其中最為典型的是華僑城的上海蘇河灣項(xiàng)目。2010年2月11日，經(jīng)百輪激烈競(jìng)價(jià)，華僑城以70.2億元的代價(jià)將蘇河灣1街坊地塊納入囊中，刷新了當(dāng)時(shí)的全國(guó)單價(jià)地王紀(jì)錄，該項(xiàng)目所在地塊的樓板價(jià)就高達(dá)5.3萬(wàn)元/平米。至2012年9月，該項(xiàng)目低調(diào)入市。不過(guò)，在經(jīng)過(guò)近三個(gè)季度的銷售后，目前蘇河灣華僑城中心銷售套數(shù)尚不及總套數(shù)的一半。

事實(shí)上，在蘇河灣項(xiàng)目的開發(fā)過(guò)程中，華僑城就遭遇過(guò)嚴(yán)重的資金瓶頸，該項(xiàng)目的推進(jìn)也落后于華僑城最初的規(guī)劃。不過(guò)，在此前流動(dòng)性寬松的背景下，華僑城擁有相當(dāng)多的融資手段——可以從銀行獲得貸款，亦可以從大股東處獲得委托貸款，同時(shí)，還可以發(fā)行中期票據(jù)、短期債券。另外，華僑城在香港還有現(xiàn)成的融資平臺(tái)華僑城（亞洲）。

“這些融資手段當(dāng)前是解決資金瓶頸的資源，但是如果整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性都有可能進(jìn)一步收縮，甚至到相當(dāng)緊張的地步，這些融資手段是否還能解決問(wèn)題？這其中有很大的不確定性。作為投資來(lái)講，我們并不希望賭博?！遍L(zhǎng)期跟蹤華僑城的深圳某私募基金經(jīng)理石先生向記者表示。

管理層被指“鴕鳥心態(tài)”

在華僑城今年6月6日的股東大會(huì)上，有投資者提出疑問(wèn)：“華僑城到底是一個(gè)什么類型的公司，并且這幾年股價(jià)一直表現(xiàn)低迷，請(qǐng)問(wèn)公司將來(lái)有什么辦法改變這種狀況？”

不過(guò)，華僑城管理層的回答卻讓人大跌眼鏡。

公司董秘倪征表示：“從2009年整體上市以來(lái)……如果按照國(guó)外的實(shí)際口徑來(lái)說(shuō)，我們的股價(jià)更應(yīng)該翻番……實(shí)際上我覺(jué)得資本市場(chǎng)給我們這個(gè)公司的基本估值和溢價(jià)是不夠的，我個(gè)人完全認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)?！?/p>

華僑城副董事長(zhǎng)鄭凡表示：“公司的價(jià)值和現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格確實(shí)有一定讓人難以理解的地方，這里面不僅有一些技術(shù)的問(wèn)題，我個(gè)人覺(jué)得可能還一些投資者不太好理解的地方?！?/p>

有位華僑城的股東張先生向《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊記者表示：公司管理層的這些回答近乎于滑稽，并且完全是一種不顧實(shí)際情形的“鴕鳥心態(tài)”。將公司股價(jià)不上漲的原因歸結(jié)于市場(chǎng)和股東對(duì)公司模式的缺乏理解，認(rèn)為股價(jià)低迷是分析師和投資者不會(huì)估值、給的估值溢價(jià)不夠，這種總結(jié)方式是在推卸責(zé)任，換言之，公司管理層的觀點(diǎn)是“我們經(jīng)營(yíng)得已經(jīng)很好，只不過(guò)市場(chǎng)不給好的價(jià)格”。

“在信息透明度很高的情況下，市場(chǎng)給出嚴(yán)重的估值偏差，并且估值偏差長(zhǎng)期存在，這種情況可能嗎？我不知道倪征所說(shuō)的華僑城股價(jià)翻番究竟是‘應(yīng)該’還是‘不應(yīng)該’，我只知道過(guò)去幾年買了華僑城的人，一直拿著股票現(xiàn)在都套著?！睆埾壬缡潜硎玖怂睦Щ?。