七月將迎來“喘息”機(jī)會

本周市場一度出現(xiàn)連續(xù)暴跌，上證指數(shù)接連擊穿2000點、1900點兩大整數(shù)關(guān)口，這讓人想起07年“530”暴跌那一幕，市場一度出現(xiàn)局部崩潰的跡象，市場可以用“尸橫遍野”來形容。而周二大盤則出現(xiàn)驚人大逆轉(zhuǎn)，上證指數(shù)收出歷史上罕見的“百點下影”。隨后在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)連續(xù)大漲的帶領(lǐng)下，下跌趨勢終于得到一定程度的遏制。本輪暴跌探出的1849點，能否成為中期底部的確有待進(jìn)一步觀察，但階段性止跌回穩(wěn)的態(tài)勢已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

導(dǎo)致大盤暴跌的原因來自于流動性緊缺，我們從隔夜國債回購拆借利率居高不下的情況看（見下圖），錢荒是客觀存在的。M2超百萬億，很多人疑惑銀行怎么會缺錢？答案只有一個，錢去了不該去的地方，更要命的是，6月最后10天將有1.5萬億元銀行理財產(chǎn)品到期！在這種情況之下，銀行上旬又突擊放貸，從而導(dǎo)致錢荒的出現(xiàn)。

究竟什么原因使得銀行這么干呢？當(dāng)然是利益驅(qū)動使然，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，銀行信貸對實體經(jīng)濟(jì)的投放本身就信心不足，在這種背景下，肯定會受到表外業(yè)務(wù)的誘惑，說白了是干起了高利貸的生意。銀行通過和信托、小額貸款 等公司合作，通過層層加碼，最終使用錢的人必須付出高額代價，其中的中介方就是信托或者小貸公司，高代價就意味著違約風(fēng)險更高。因此，理財業(yè)務(wù)存在著風(fēng)險隱患，而且已經(jīng)出現(xiàn)暴露的苗頭，更要命的是，這部分業(yè)務(wù)，銀監(jiān)會監(jiān)管上存在盲區(qū)。

這就是央行所說的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，解決流動性錯配風(fēng)險，銀行不支持實體經(jīng)濟(jì)，反而熱衷于同業(yè)拆借，本身就不是合格的實體經(jīng)濟(jì)金融服務(wù)商。對于央行而言，只有收緊錢袋子，使問題暴露出來，才能進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，因此，央行表現(xiàn)出史上最強(qiáng)硬的態(tài)度，只是在局部做出了些許讓步。目前貨幣政策結(jié)構(gòu)性緊張的局面不可能得到緩解，這反映出管理層對銀行業(yè)做減法的決心，而且很可能以犧牲短期經(jīng)濟(jì)增長代價，因此，股市出現(xiàn)暴跌的確事出有因，下跌速度超出預(yù)期主要是雙向交易機(jī)制在起作用。

本周銀行股對市場沖擊較大，民生銀行一度走出史上首次連續(xù)跌停的走勢，我們?nèi)绾慰创y行股？對于判斷大盤尤為重要。首先，整頓也好，去杠桿也罷，相信央行會把握度，我們并不贊同“中國式金融危機(jī)”的說法，原因很簡單，銀行是國有的，其他金融機(jī)構(gòu)不可能取代，出現(xiàn)危機(jī)不僅國家受損，對實體經(jīng)濟(jì)也沒什么好處，國家保銀行的宗旨不會改變，相信雷曼倒閉的一幕不會在中國上演。

其次，中國有龐大的居民儲蓄，企業(yè)和個人存款超過五十萬億，而且中國存款準(zhǔn)備金率很高，央行手里有著充足的流動性，足以應(yīng)付各種復(fù)雜情況出現(xiàn)，一切都在可控的狀態(tài)下進(jìn)行。再者，現(xiàn)在銀行股的估值確實很低，如存在較大的危機(jī)隱患，談估值有些荒唐，但在基本上不會發(fā)生危機(jī)的前提下，談估值就顯得有意義了?，F(xiàn)在銀行平均市盈率也就四五倍，動態(tài)也就三四倍，市凈率不到一倍，這樣的估值水平，在目前銀行股虧損都無法預(yù)期的背景下，確實沒有下跌的空間。所以，對于匯金增持，我們即便不會對其救市成功有所指望，但我們并不否定匯金增持的邏輯。

本周突出的特點就是，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)繼續(xù)領(lǐng)漲大市，盡管業(yè)界很早就不斷提示創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險，但創(chuàng)業(yè)板依然我行我素，重啟IPO的預(yù)期并不能阻擋創(chuàng)業(yè)板的上升腳步。相比之下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)年初至今領(lǐng)先滬深300指數(shù)50%以上。創(chuàng)業(yè)板在走牛市，主板在走熊市，這已經(jīng)是個不爭的事實，其實它反映出一個中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，或者說在反應(yīng)中國的未來，盡管遙遠(yuǎn)，但需要有夢想，就像1990年-2000年納斯達(dá)克十年大牛市那樣，指數(shù)漲幅超過10倍，那是反映出人們對網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的夢想，而短短十年后，這一切都變?yōu)楝F(xiàn)實。

那時的網(wǎng)絡(luò)股，根本不講市盈率，人們給的都是“市夢率”。 目前創(chuàng)業(yè)板的整體市盈率50倍左右，中小板30倍，如果放在全球范圍內(nèi)做比較，并不是最貴的（見下圖）。而且相當(dāng)多的一線成長股，在業(yè)績增速上表現(xiàn)出相當(dāng)好的成長性，這比當(dāng)年納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)股“克制”多了，只是說在中報業(yè)績公布即將來臨之際，在選擇上要更加下功夫才行，這就是本欄強(qiáng)調(diào)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

對于主板，我們上期報告表達(dá)出中短期謹(jǐn)慎，長期樂觀的看法。我們現(xiàn)在還無法確定中期調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，原因在于，調(diào)整空間上的預(yù)期已經(jīng)差不多了，即使后面走出調(diào)整5浪，相信也不會距1800點區(qū)域過遠(yuǎn)。但調(diào)整時間似乎還有些不足，現(xiàn)在確實缺乏相應(yīng)的預(yù)期，沒有預(yù)期作為催化劑，很難走出反轉(zhuǎn)行情。對于7月，我們認(rèn)為存在多方喘息的機(jī)會，半年度資金結(jié)算壓力過后，市場資金面壓力將會大為緩解，加上市場的超跌，存在反彈的機(jī)會，但反彈過程中要注意逐漸減輕倉位，把握節(jié)奏也是獲利的關(guān)鍵。

就短期而言，我們關(guān)注的是1.5萬億銀行理財6月30日到期有沒有違約出現(xiàn)，這個問題確實比較糾結(jié)，它會對短期走勢構(gòu)成明顯影響，一旦出現(xiàn)違約，銀行股會再受到拖累，指數(shù)也會出現(xiàn)波動。如果順利挺過這一關(guān)，將對7月反彈行情有非常大的幫助，下周一將迎來7月第一個交易日，結(jié)果一定會水落石出。對于地產(chǎn)股周五的異動，我們暫時按超跌反彈對待，該板塊估值很便宜，馬上就要公布中報，借助相關(guān)傳聞出現(xiàn)反彈也是正常的，但在政策基調(diào)沒有明朗之前，大機(jī)會暫時還看不清。