改革陣痛難免 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抬升

“無(wú)論是股票還是債券，影子銀行的治理都是定時(shí)炸彈，據(jù)我們的初步判斷，市場(chǎng)在春末夏初要對(duì)此高度重視”。這句摘自博時(shí)基金2013年投資策略報(bào)告《澤戰(zhàn)》的話，正印證了當(dāng)下市場(chǎng)所發(fā)生的。

上周，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性極度緊張，SHIBOR利率大幅上升，流動(dòng)性緊張也推升了債市到期收益率，10年期國(guó)債大幅上行13bps。更為重要的是，銀行間市場(chǎng)的“錢(qián)荒”已傳導(dǎo)到票據(jù)市場(chǎng)，珠三角、長(zhǎng)三角、中西部、環(huán)渤海票據(jù)直貼利率（月息）分別飆升至9.60‰、9.50‰、9.65‰、9.70‰。

接下來(lái)的幾周，銀行要面臨季末存貸比考核、理財(cái)資金將面臨資金兌付缺口，《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問(wèn)題的通知》嚴(yán)格執(zhí)行，以及7月初期的財(cái)政存款上繳等壓力，將導(dǎo)致資金價(jià)格仍維持偏緊格局。

對(duì)于當(dāng)前的流動(dòng)性問(wèn)題如何影響資本市場(chǎng)，我們應(yīng)該從更加本質(zhì)的視角去理解。銀行間資金面的緊張，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能、去杠桿的壓力是一脈相承的。反映在虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)，是投融資結(jié)構(gòu)的期限錯(cuò)配；反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配。從政策的動(dòng)向看，管理層表達(dá)出的信號(hào)并不希望這種錯(cuò)配繼續(xù)下去，而是通過(guò)嚴(yán)控金融風(fēng)險(xiǎn)等各項(xiàng)措施，利用穩(wěn)定的貨幣政策，扭正這種不可持續(xù)的錯(cuò)位，將虛擬經(jīng)濟(jì)撥回到正軌上來(lái)，以一種更加健康的方式促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在這一過(guò)程中，“陣痛”難以避免。

金融的“撥亂反正”，疊加實(shí)體部門(mén)偏低甚至惡化的產(chǎn)能利用率，市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)陡然提升。

基于各行業(yè)工業(yè)增加值數(shù)據(jù)計(jì)算的產(chǎn)出缺口表明，工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率依然偏低，且多數(shù)繼續(xù)下降。上游行業(yè)中，煤炭和油氣開(kāi)采仍處于偏低，略有回升，黑色金屬和有色金屬采礦則在略高于臨界點(diǎn)的位置有所上升，非金屬采礦顯著下降。中游行業(yè)中，不管是原材料，還是設(shè)備制造，大多數(shù)行業(yè)均呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，僅專(zhuān)用設(shè)備和交運(yùn)設(shè)備低位震蕩微幅反彈，通信電子計(jì)算機(jī)設(shè)備則有較明顯的反彈。下游消費(fèi)的多數(shù)行業(yè)呈現(xiàn)普遍下降的情況，需求繼續(xù)低迷。

周期性行業(yè)仍無(wú)內(nèi)在復(fù)蘇動(dòng)力，孱弱之下，對(duì)資金面敏感性較低的新興行業(yè)孕育的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍有空間，使得行業(yè)間收益率差異程度繼續(xù)穩(wěn)中有升。信息化在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)酵值得密切關(guān)注，而這類(lèi)新的衍生商業(yè)模式，投資邏輯重在未來(lái)空間，估值力量式微。此外，“國(guó)貨”機(jī)會(huì)與潛力仍待挖掘。

盡管結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)在資本市場(chǎng)中仍有一席之地，但在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)抬升，使得任何風(fēng)吹草動(dòng)都似草木皆兵的當(dāng)下，“安全至上”還是要優(yōu)先于“成長(zhǎng)紅利”，但經(jīng)歷了這樣的風(fēng)險(xiǎn)洗禮，或許下一步的“去偽存真”才更順其自然。