區(qū)間震蕩延續(xù)至8月中旬

本周市場出現(xiàn)企穩(wěn)走勢，市場的平衡還沒有被打破，盡管招行和京東方的再融資對市場心理構(gòu)成壓力，但市場對政策面的憧憬，還是起到了積極的作用。上證指數(shù)2000點失而復(fù)得，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一度逼近歷史高點。但很顯然，市場人氣的聚集地是成長股，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成為多方唯一的希望所在，周四創(chuàng)業(yè)板指數(shù)出現(xiàn)暴跌，市場熱點似乎也出現(xiàn)切換，但這種切換很顯然沒有得到認(rèn)同。我們基本上認(rèn)為，行情的關(guān)鍵點依然在創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板如果見大頂，主板基本上也沒戲了，我們暫時并不奢望周期板塊能夠?qū)κ袌鲂纬沙掷m(xù)的推動力。

從判斷上看，我們認(rèn)為風(fēng)險可能來自于創(chuàng)歷史新高之后。本欄一直以來堅定看好創(chuàng)業(yè)板，一直強調(diào)機會在成長股，但市場的看法并不堅定。大家不妨回憶一下，自今年4月以來，看空創(chuàng)業(yè)板的聲音此起彼伏，可謂一浪高過一浪，但隨著創(chuàng)業(yè)板指數(shù)不斷逼近歷史新高，看空者的眼鏡不斷被打碎，看空的聲音越來越弱了，但這個時候還沒發(fā)生逆轉(zhuǎn)情緒，而如果創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)出歷史新高，這種逆轉(zhuǎn)情緒就可能出現(xiàn)，一旦市場達(dá)成高度一致，才是創(chuàng)業(yè)板最危險的時候，正所謂“滅亡之前必先瘋狂”。

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在歷史高點之前出現(xiàn)暴跌，我們認(rèn)為是一種正常的獲利兌現(xiàn)，可理解為一次技術(shù)性質(zhì)的調(diào)整，誘因來自于政策面對經(jīng)濟(jì)的扶持政策。周四出臺的扶持措施有三點：1、暫免征收部分小微企業(yè)增值稅和營業(yè)稅。2、促進(jìn)貿(mào)易便利化推動進(jìn)出口。3、改革鐵路投融資體制，全面開放鐵路建設(shè)市場，引入社會資本，加快中西部和貧困地區(qū)鐵路建設(shè)。這讓周期股帶來向好預(yù)期，從而促發(fā)了創(chuàng)業(yè)板的暴跌，周期股和成長股一直以來的蹺蹺板效應(yīng)始終在起作用。

但上述被媒體稱之為“利好組合拳”的刺激措施，除了給小微企業(yè)免稅之外，其他兩條并沒有超預(yù)期的東西，而給小微企業(yè)免稅與上市公司也沒有直接關(guān)系。工信部發(fā)布的新聞稿稱，要加大對鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃等部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的治理力度，加快關(guān)停列入2013年公告名單的鋼鐵、電解鋁、水泥等19個行業(yè)落后產(chǎn)能。這確實是有積極意義的，但至少在中短期內(nèi)，還不足以導(dǎo)致這些產(chǎn)能過剩行業(yè)的盈利出現(xiàn)拐點，關(guān)鍵在于需求沒有回升。以螺紋鋼為例（見下圖），近期價格確實出現(xiàn)反彈，但這僅僅是短期反彈，我們不能由此認(rèn)為行業(yè)的拐點、或者業(yè)績的拐點出現(xiàn)。

既然周期股并沒有取代成長股的條件，我們基本上認(rèn)為暴跌并不具備可持續(xù)性，換句話說，創(chuàng)業(yè)板的行情依然沒有結(jié)束。我們此前分析過，估值并不是阻擋創(chuàng)業(yè)板的障礙，百度100倍市盈率收購91助手，納斯達(dá)克在網(wǎng)絡(luò)股行情中也上演過市夢率的神話。這說明對于成長股行情，市盈率并不是最重要的。重要的是政策面和主力的考慮，政策面需要考慮的是新股打包發(fā)行，主力需要考慮的是，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的主力何時考慮退出。

我們的假設(shè)是，如果創(chuàng)業(yè)板見頂崩潰，主板也好不到哪里去，因為主板沒有任何預(yù)期，中報業(yè)績也可能過不了關(guān)。所以，對于創(chuàng)業(yè)板的分析格外重要。8月份是否重啟IPO，如果重啟是否打包發(fā)行，這些都是變數(shù)，存在變數(shù)的東西并不具備分析的價值，我們只是認(rèn)為，現(xiàn)在的市場狀況并不具備擴容的條件，招行和京東方強行再融資，其實對市場情緒是有傷害的，如果管理層不管不顧，那結(jié)果可想而知，大家還記得08年3月中國平安千億再融資的鬧劇。

至于說創(chuàng)業(yè)板主力退出的時機，我們認(rèn)為是8月底之前，一方面，業(yè)績底牌馬上翻開，雖然預(yù)期中小型公司會出現(xiàn)小幅增長，但整體上與股價升幅是有差距的，如果所有人預(yù)期到創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)提前透支了今年的業(yè)績，炒作動力將會大為減弱。另一方面，9月份又是相對敏感的一個月，敏感性在于市場對“錢荒”的恐懼感，6月半年度結(jié)算所產(chǎn)生的“錢荒”，上證指數(shù)幾乎直線暴跌了近500點，9月份季度結(jié)算雖然不一定會產(chǎn)生6月份那么恐怖的狀況，但相信也會讓人感到心驚肉跳的。

從穩(wěn)健的原則出發(fā)，分析上永遠(yuǎn)要保留一定的提前量，換句話說，8月中旬之前我們認(rèn)為市場是安全的，而在此之后，市場的不確定性將開始增強，特別是9月，市場的氣氛將會因為可能出現(xiàn)的錢荒顯得更為緊張，這個時候市場有可能再度經(jīng)歷陣痛。

二季度末普通股票型基金整體倉位為80.7%，低于一季度82.8%的水平，總體倉位雖然下降了2.1%，但對中小板和創(chuàng)業(yè)板分別增配了4.2%和3.7%，可見，對于成長股的炒作，基金也是主要的參與者。主要減持的行業(yè)是銀行、電力和家電，這三大行業(yè)有著共同特點，一是行業(yè)景氣度不算太差（相比有色煤炭、鋼鐵水泥），二是歷史超跌幅度尚可，不算過度超跌。三是估值都很低，但流通性都不錯。上述三點說明基金捉襟見肘的調(diào)倉能力，至于對煤炭股的加倉，我們只能認(rèn)為是從超跌的角度去考慮的。

最后想簡單談一下利率市場化改革，取消貸款利率下限目前雖然不具備實際意義，但確實是邁出了扎實的一步。之所以說現(xiàn)在還不具備實際意義，主要是因為現(xiàn)在貸款還是“稀缺性資源”，大多數(shù)企業(yè)無論怎樣都拿不到合理利率的貸款。但這對于常年靠政策紅利（存貸差）吃飯的銀行來說，“金飯碗”已經(jīng)面臨被打破的風(fēng)險。最要命的是如果取消存款利率上限，將對于銀行傳統(tǒng)的壟斷地位構(gòu)成致命沖擊，至少會帶來銀行股業(yè)績的分化，業(yè)績增速的穩(wěn)定性將大為減弱，對銀行股上漲動力構(gòu)成一定影響，但考慮到價值低估的成分以及利率市場化的進(jìn)程，這種影響不會那么立竿見影。

綜合而言，我們認(rèn)為大盤的區(qū)間震蕩將會延續(xù)，多空基本上處在平衡格局狀態(tài)，這種狀態(tài)預(yù)計會到8月中旬。大家需要關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)板，這是目前多頭唯一的旗幟，由于累計漲幅較大，如果處于多空失衡的狀態(tài)，這可能也是空方的突破點，暫時看我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板的行情并沒有結(jié)束。策略上看，8月份要逐漸進(jìn)入防御狀態(tài)，倉位上要開始有所控制，選擇品種上要注意避高就低，對于成長股的挖掘要結(jié)合中報，注意防范業(yè)績風(fēng)險。

（作者系深圳國誠投資研發(fā)中心總經(jīng)理）