光大烏龍指：地平之說暢行無阻

8月16日中國股市出現(xiàn)所謂“光大烏龍指事件”已經(jīng)過去兩周，但是由烏龍指所引發(fā)的問題，應(yīng)當(dāng)有深刻的分析。從筆者自己的角度而言，以下兩方面值得關(guān)注。

首先是光大證券內(nèi)部有關(guān)團(tuán)隊(duì)（我對“團(tuán)隊(duì)”一詞不以為然，似乎有一大群人在干活，證券投資需要這么多人嗎？）進(jìn)行量化投資。量化投資有三大特點(diǎn)：一是投資視角廣，借助電腦高效、準(zhǔn)確處理天文數(shù)量的信息，于所有市場尋找更廣泛的投資機(jī)會；二是投資紀(jì)律強(qiáng)，嚴(yán)格執(zhí)行數(shù)量化投資模型所給出的投資建議；三是對歷史數(shù)據(jù)依賴性強(qiáng)。量化投資在發(fā)達(dá)國家已有30多年發(fā)展歷史。但中國正處于起步階段。近年中國股市低迷，量化投資開始興起。早在15年前，我已經(jīng)嘗試過“原始”的量化投資——條件選股。其時(shí)股票數(shù)量不多，將股票所有數(shù)據(jù)輸入電腦，設(shè)置一定的條件，選取其中符合條件的股票進(jìn)行投資?，F(xiàn)在的量化投資只不過是使用更為復(fù)雜的模型，使用電腦全天候監(jiān)控，確保投資順利進(jìn)行。但顯然量化投資可能一直盈利并保持10年，有一個(gè)黑天鵝事件便徹底完蛋。

最著名的案例是1998年亞洲金融風(fēng)暴時(shí)，美國長期資本管理公司（LTCM）陷入破產(chǎn)邊沿。LTCM的合伙人個(gè)個(gè)都大有來頭：John Meriwether是原索羅門副總裁、Robert C. Merton是1997年諾貝爾獎(jiǎng)獲得者、Myron Scholes是布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型的合著者、David Mullins是原美聯(lián)儲副主席……。LTCM將金融市場的歷史資料、相關(guān)理論學(xué)術(shù)報(bào)告及研究資料與市場信息有機(jī)結(jié)合，通過電腦進(jìn)行大量的數(shù)據(jù)處理，形成一套較為完整的電腦數(shù)學(xué)自動投資系統(tǒng)模型，建立起龐大的債券及衍生產(chǎn)品的投資組合，進(jìn)行投資套利活動。籍此優(yōu)勢，LTCM于4年時(shí)間獲得超過3倍的收益！

然而，進(jìn)入1998年亞洲金融風(fēng)暴，LTCM依據(jù)過往歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得出，新興市場債券與美國國債之間利率大于某個(gè)數(shù)值便會折返。于是買入新興市場債券，沽空美國國債。豈料8月17日俄羅斯政府宣布盧布貶值，并宣布凍結(jié)281億盧布（135億美元）國債。LTCM的投資就此逆轉(zhuǎn)。8月底LTCM 的資本只剩下23億美元，但所持證券及衍生品價(jià)值超1000億美元，杠桿倍數(shù)高達(dá)45倍。到9月25日，LTCM資本只剩下4億美元且負(fù)債超過1000億美元，杠桿倍數(shù)達(dá)250倍。最終LTCM的結(jié)果是倒閉。LTCM的策略其后被喻為“推土機(jī)前撿五美分”，真是恰如其分。

量化投資是資金管理人耍小聰明又想偷懶的結(jié)果，以為證券投資依賴電腦即可。殊不知股市投資是下圍棋而非國際象棋。國際象棋IBM的深藍(lán)可以贏人類的世界冠軍，但電腦的圍棋水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及人類的九段。1996年2月IBM的深藍(lán)超級電腦首次挑戰(zhàn)國際象棋世界冠軍卡斯巴羅夫，但以2：4落敗。其后研究小組將深藍(lán)改良，1997年5月再度挑戰(zhàn)卡斯巴羅夫，最終深藍(lán)以3.5：2.5擊敗卡斯巴羅夫，IBM在比賽后宣布深藍(lán)退役，卡斯巴羅夫要求重賽遭拒絕。IBM夠奸。深藍(lán)運(yùn)算速度為每秒2億步棋，世界超級電腦中排名第259位。但目前最強(qiáng)電腦圍棋ZEN4的水平只及業(yè)余四至五段，與職業(yè)棋手相比遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及。皆因圍棋361個(gè)位置變化較國際象棋或者中國象棋為多。

在可以預(yù)見的將來，電腦圍棋不會勝人類，正如量化投資不及價(jià)值投資一樣。2007年10月中國股市市盈率高達(dá)50-70倍，機(jī)構(gòu)大談價(jià)值投資；如今中國股市下跌數(shù)年之久，機(jī)構(gòu)投資者卻大肆采用量化投資的策略。真令人唏噓！上證50指數(shù)市盈率8倍，滬深300指數(shù)市盈率10倍，紅利指數(shù)市盈率僅7倍的情況下，研究員在大談風(fēng)險(xiǎn)，大肆宣揚(yáng)經(jīng)濟(jì)增長速度放緩。股神巴菲特1984年于哥倫比亞大學(xué)作題為《The Superinvestors Of Graham And Doddsville（葛拉漢姆與杜德幫會的超級投資者們）》的演講中指出：“在我奉行這項(xiàng)投資理論的35年中，我不曾目睹價(jià)值投資法蔚然成風(fēng)。人的天性中似乎存在著偏執(zhí)的特色，喜歡把簡單的事情弄得更復(fù)雜。最近30年學(xué)術(shù)界若有任何作為的話，乃完全背離了價(jià)值投資的教訓(xùn)。它很可能繼續(xù)如此。船只將環(huán)繞地球而行，但地平之說仍會暢行無阻?！?/p>

近30年后的今天，該演講改動日期仍可發(fā)揮功效。不是嗎？港口、高速公路、航空公司、銀行類股票紛紛跌破凈資產(chǎn)，更不消說鋼鐵股的慘況矣。甚至是個(gè)別電力股、汽車股亦跌破凈資產(chǎn)，大名鼎鼎的中石化亦不例外。天津港幾個(gè)漲停板仍未回到凈資產(chǎn)之上。如此狀況，還需要左研究右模型去量化投資嗎？還需要做對沖嗎？蘇寧云商因?yàn)榇蛩愠闪⑻K南銀行，股價(jià)飆升；但市場對已經(jīng)上市的銀行卻給予低于凈資產(chǎn)的價(jià)格交易。這不是精神分裂嗎？很顯然，價(jià)值投資于中國股市正當(dāng)其時(shí)！當(dāng)然，你只關(guān)注下一周乃至下個(gè)月的收益，價(jià)值投資毫無能力；但對于下一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的高峰，價(jià)值投資將給予你最豐厚的回報(bào)。

第二方面是上海證券交易所在關(guān)于光大烏龍指事件的新聞發(fā)布會上談及T+0。市場上的支持T+0或者反對T+0兩方面意見均有支持者。但我以為，各位首先要明白交易制度與交割制度的分別。香港股市目前實(shí)行的是T+0交易制度及T+2交收制度，即股票可以在同一交易日內(nèi)買賣多次或者一次，但交收卻要T+2之后。中國股市目前實(shí)行的是T+0.5交易制度及T+1交割制度。投資者可以在同一個(gè)交易日內(nèi)先賣出股票再買回但買入股票卻不能再賣出，而交割則要T+1之后。對于一般投資者而言，交割制度T+1抑或T+0，其實(shí)并無分別。交割只是交易所及中央登記公司的工作，關(guān)鍵在于交易。真正的T+1交易制度，無論是買抑或賣都只能交易一次，但現(xiàn)行的制度是T+0.5，顯然有失公平。要么純粹T+1，要么改為T+0。T+0.5不倫不類，必須改變。至于期指交易T+0，債券交易T+0，為何股票交易不能T+0這些不公平，已經(jīng)不消說矣。監(jiān)管部門若要維持市場的三公原則，首當(dāng)其沖便是要立即改變目前的T+0.5交易制度。<＼＼Hp1020＼圖片＼1326＼結(jié)束符.jpg>