國(guó)債與股市的蹺蹺板

對(duì)于光大烏龍指事件，我認(rèn)為證監(jiān)會(huì)對(duì)事件的處理符合預(yù)期，稍有保留的是事件仍應(yīng)該定性加上操縱股價(jià)，這是客觀表現(xiàn)。先低位大量買進(jìn)股票，后短時(shí)間高位沽空期指，是典型的操縱股價(jià)表現(xiàn)。只定性為內(nèi)幕交易，事件有關(guān)人員可避免刑事起訴，算較為寬松。

證監(jiān)會(huì)發(fā)言人介紹光大烏龍指事件16日上午事發(fā)后至上午收盤的交易行為不認(rèn)定為內(nèi)幕交易；但下午開盤到公告之前這段時(shí)間為內(nèi)幕交易。對(duì)此我覺(jué)得非常值得商榷，我同意媒體文章所說(shuō)的：事件發(fā)生至14時(shí)22分發(fā)布公告前所進(jìn)行的交易，均應(yīng)屬內(nèi)幕交易。由于光大所買入的主要是上證180指數(shù)成分股，因此民事賠償應(yīng)該是上午事件發(fā)生至14時(shí)22分發(fā)布公告前買入上證180指數(shù)成分股的投資行為。特別是上午臨近收市前指數(shù)的第二次上升買入的投資者，下午即被數(shù)千張期指沽空所套牢，由于T+1的交割制度，小投資者無(wú)法避險(xiǎn)。

有關(guān)量化投資，我認(rèn)為是“地平之說(shuō)暢行無(wú)阻”。此前有媒體在4月初發(fā)表題為《高頻交易興起調(diào)查：逾80%產(chǎn)品屬“山寨貨”》的報(bào)道。根據(jù)該報(bào)統(tǒng)計(jì)，面向高凈值客戶的量化投資交易產(chǎn)品，2010年以來(lái)共發(fā)行了68款，其中35款今年發(fā)行，占比例高達(dá)51%。由此可見，此類聲稱不受基金經(jīng)理情緒左右、透過(guò)量化模型篩選投資、升市跌市皆能為投資者帶來(lái)利潤(rùn)的產(chǎn)品，受歡迎程度與日俱增。然不幸的是，過(guò)去三年發(fā)行的68款量化投資產(chǎn)品，多達(dá)29款累計(jì)資產(chǎn)凈值錄得虧損，虧損比率高達(dá)43%！此等產(chǎn)品策略多元化，各種套利形式皆有，資產(chǎn)管理人聲稱市場(chǎng)下行時(shí)能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、上行時(shí)可提供超額收益。但現(xiàn)實(shí)可見，近半為投資者帶來(lái)虧損。光大烏龍指事件表明此等產(chǎn)品背后的交易系統(tǒng)和IT技術(shù)支持乃山寨貨。諾貝爾數(shù)學(xué)獎(jiǎng)獲得者的LTCM尚且破產(chǎn)，其它人等，又有何能力談量化投資？

LTCM的合伙人之一原所羅門兄弟前副總裁暨債券交易部主管John Meriwether創(chuàng)辦了避險(xiǎn)基金JWM Partners，所羅門舊部參與了新公司的成立。他們于1999年底前募集2.5億美元資金，延續(xù)許多LTCM的策略，運(yùn)用較低杠桿。然而，因次貸危機(jī)的影響，JWM Partners自2007年9月至2009年2月，旗下的相關(guān)價(jià)值機(jī)會(huì)二號(hào)基金遭受44%的虧損，故JWM避險(xiǎn)基金最終于2009年7月宣告倒閉。說(shuō)明LTCM的失敗并非偶然。已故香港著名填詞人黃[沾][艸]在電視劇主題曲《家變》中寫道：知否世事常變，變幻原是永恒，此中波浪起跌，當(dāng)然有幸有不幸。不必怨世事變，變幻才是永恒。證券市場(chǎng)“變幻才是永恒”，沒(méi)有一成不變的走勢(shì)。歷史會(huì)重演，但不會(huì)一成不變地重演。

本周證券市場(chǎng)的重大事件莫過(guò)于周五的國(guó)債期貨于18年后重見天日。1995年國(guó)債期貨事件導(dǎo)致國(guó)債期貨被停。18年后的今日再度開鑼。而1995年初被停的“T+0”又何時(shí)可再度重現(xiàn)？國(guó)債期貨上市，并不會(huì)對(duì)國(guó)債走勢(shì)有重大影響。兩只剩余期限8年及10年的長(zhǎng)期國(guó)債010107及010303近期走勢(shì)持續(xù)疲軟。10年前我曾寫過(guò)三篇文章（題目是《國(guó)債暴跌有利于股市》）國(guó)債走勢(shì)與股市走勢(shì)對(duì)比分析的文章。2004年4月24日文章《國(guó)債暴跌有利于股市（再續(xù)）》中寫道：

“2001年記帳式（七期）國(guó)債票面利率4.26%（代碼：010107），上市后一路受到機(jī)構(gòu)追捧，2002年5月底最高曾經(jīng)上升至117.44元。但是由于收益率過(guò)低，價(jià)格頂部出現(xiàn)。兩年后的今日，010107最低見90.72元，最大跌幅22.8%（不含利息收入）?！?002年歷史最高點(diǎn)以來(lái)的走勢(shì)，出現(xiàn)5浪下跌的局面?！?/p>

當(dāng)時(shí)，2002年記帳式國(guó)債010213票面利率2.6%，2004年 4月15日收市價(jià)為93.27元，但5個(gè)交易日之后只剩下76.40元，下跌18.1%！簡(jiǎn)直匪夷所思。

（1）2003年11月至2004年4月股市走勢(shì)是一段升勢(shì)，但其間國(guó)債是暴跌的。國(guó)債010303于2004年5月最低73元上升至2006年1月最高的100.88元，其間股市是下跌的，上證指數(shù)自2004年4月的1783點(diǎn)跌至2005年6月的998點(diǎn)，深圳成指于2005年6月及12月形成雙底。

（2）國(guó)債010303于2006年1月最高的100.88元跌至20007年10月82.61元，其間股市則是大牛市，上證指數(shù)自2005年6月升至2007年10月的6124點(diǎn)。

（3）國(guó)債010303于2007年10月82.61元回升至2008年12月的103.12元，股市則于2007年10月暴跌至2008年10月底11月初，上證指數(shù)自2007年10月6124點(diǎn)暴跌至2008年10月的1664點(diǎn)。

（4）國(guó)債010303于2008年12月的103.12元跌至2009年8月的91.95元，股市則于2008年11月急升至2009年8月，上證指數(shù)自2008年10月1664點(diǎn)回升至2009年8月的3478點(diǎn)。

（5）國(guó)債010303于2009年8月的91.95元回升至2010年7月的99.70元，股市則于2009年8月調(diào)整至2010年7月，上證指數(shù)自2009年8月3478點(diǎn)震蕩下跌至2010年7月的2319點(diǎn)。

（6）國(guó)債010303于2010年7月的99.70元急挫至11月的93.18元，股市則于2010年7月急升至11月，上證指數(shù)自2010年7月2319點(diǎn)升至11月的3186點(diǎn)。

（7）國(guó)債010303于2010年11月的93.18元以5浪方式上升至2012年7月的100.25元，股市則于2010年11月持續(xù)下跌至2012年12月初，上證指數(shù)自2010年11月3186點(diǎn)震蕩下跌至2012年12月的1949點(diǎn)。

（8）國(guó)債010303自2012年7月至今的走勢(shì)仍是下跌的，不過(guò)跌幅溫和，至今跌幅僅4%。此期間股市基本上是震蕩走勢(shì)。未來(lái)走勢(shì)如何？

從010303的長(zhǎng)期走勢(shì)分析，一個(gè)大型三角形正形成。目前債價(jià)已經(jīng)跌破長(zhǎng)期上升趨勢(shì)線，未來(lái)若進(jìn)一步跌破三角形底邊，則債價(jià)可望暴跌。這意味著利率上升，亦意味著經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇，股市的新一輪牛市展開。只是新牛市展開前的走勢(shì)如何，尚有疑問(wèn)。