美元升值對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響

研究全球金融周期，必須從美元開(kāi)始。從過(guò)去40年世界金融史來(lái)看，作為全球的結(jié)算貨幣與儲(chǔ)備貨幣，“美元之錨”對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格的深遠(yuǎn)影響可見(jiàn)一斑。

歐元之父蒙代爾也認(rèn)為，1914年至今的國(guó)際貨幣體系，是美元霸權(quán)貨幣體系（美元本位制）；1914年至今的國(guó)際貨幣演化周期，是美元周期。因此，深入考察美元自身之周期波動(dòng)，乃是理解全球經(jīng)濟(jì)最基本的出發(fā)點(diǎn)。

一些研究數(shù)據(jù)表明，自美國(guó)退出布雷頓森林體系之后，美元周期呈現(xiàn)16年的一個(gè)輪回。其中10年為弱勢(shì)美元周期，6年為強(qiáng)勢(shì)周期。

1971-1979年：弱勢(shì)美元周期。尼克松沖擊之時(shí)，美元相對(duì)世界其他主要貨幣一次性貶值，幅度高達(dá)15%。美元從此進(jìn)入持續(xù)貶值周期，到1979年，美元相對(duì)日元、馬克等主要貨幣之貶值幅度，超過(guò)30%！美國(guó)和全球貨幣供應(yīng)量急速增長(zhǎng)，觸發(fā)石油、貴金屬（黃金等）、基礎(chǔ)原材料價(jià)格飛漲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)陷入史無(wú)前例之滯脹。與此同時(shí)，石油危機(jī)和沒(méi)有錨的美元本位制，共同造就了龐大無(wú)比的石油美元和歐洲美元市場(chǎng)。巨量石油美元滾滾流入拉美國(guó)家，掀起一波又一波的對(duì)外借債高潮和虛假繁榮，埋下了拉美債務(wù)危機(jī)之禍根。

1980-1985年：強(qiáng)勢(shì)美元周期。1979年 7月，保羅·沃爾克臨危授命，以鐵碗手段遏制通貨膨脹，他將聯(lián)邦基金利率提高到前所未有之高度，猛烈的緊縮措施很快見(jiàn)效，美元結(jié)束近10年的持續(xù)弱勢(shì)，開(kāi)始逆轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢(shì)美元周期。供給學(xué)派革命（里根經(jīng)濟(jì)學(xué)）所倡導(dǎo)的減稅政策，刺激美國(guó)真實(shí)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，是推動(dòng)美元強(qiáng)勢(shì)周期的主要力量。然而，里根政府急劇增加的軍事開(kāi)支，造成美國(guó)的巨額國(guó)際收支赤字和財(cái)政赤字，后者反過(guò)來(lái)成為美國(guó)強(qiáng)迫日元和歐洲貨幣升值的主要借口。

1986-1995年：弱勢(shì)美元周期。1985年9月五國(guó)集團(tuán)簽署的《廣場(chǎng)協(xié)議》，明確要求其他主要貨幣相對(duì)美元進(jìn)一步有序升值，觸發(fā)長(zhǎng)達(dá)十年之久的弱勢(shì)美元周期。美國(guó)國(guó)內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義、遏制日本全球擴(kuò)張、擾亂日本金融體系和貨幣政策、以匯率升值為手段迫使日本開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)等等，是《廣場(chǎng)協(xié)議》的基本戰(zhàn)略考慮?！稄V場(chǎng)協(xié)議》之后，美聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)操作部門(mén)多次直接干預(yù)外匯市場(chǎng)，拋售美元、買(mǎi)入日元和馬克。一年之內(nèi)，美元相對(duì)日元之貶值幅度就超過(guò)20%。

1996-2001年：強(qiáng)勢(shì)美元周期。1996年開(kāi)始的強(qiáng)勢(shì)美元周期，主要推動(dòng)力量是：以美國(guó)為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國(guó)，參與直接投資和證券買(mǎi)賣(mài)；克林頓政府致力于改善財(cái)政赤字且最終實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余；財(cái)政部長(zhǎng)魯賓極力倡導(dǎo)強(qiáng)勢(shì)美元政策，認(rèn)為強(qiáng)勢(shì)美元政策最符合美國(guó)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益（強(qiáng)勢(shì)美元是所謂魯賓經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原則之一）。

2002年-2012年：弱勢(shì)美元周期?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫的破滅和接踵而至的911恐怖襲擊，讓投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元的信心深受打擊，資金開(kāi)始大規(guī)模流出美國(guó)、涌向世界其他地區(qū)；以格林斯潘為首的美聯(lián)儲(chǔ)為避免美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)嚴(yán)重衰退，不斷降低基準(zhǔn)利率，金融體系之流動(dòng)性急劇增加；對(duì)外反恐戰(zhàn)爭(zhēng)之巨大開(kāi)支，讓美國(guó)政府之財(cái)政赤字和對(duì)外負(fù)債不斷刷新記錄；次級(jí)債市場(chǎng)崩潰誘發(fā)全球信用市場(chǎng)動(dòng)蕩，全球投資者對(duì)美元的信心持續(xù)下降。自2002年以來(lái)，相對(duì)一籃子貨幣，美元已經(jīng)貶值了大約25%，以石油、黃金為首的全球資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)暴漲。

2013年開(kāi)始新一輪長(zhǎng)達(dá)6年的強(qiáng)勢(shì)美元周期。新的美元強(qiáng)勢(shì)周期將會(huì)沖擊新興市場(chǎng)國(guó)家，也包括中國(guó)，高資產(chǎn)價(jià)格如何化解，是目前投資者面臨的挑戰(zhàn)。

悲觀(guān)者認(rèn)為，美元強(qiáng)勢(shì)周期的到來(lái)將會(huì)刺破中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。人民幣處于升值和加息的兩難境地，繼續(xù)升值必將徹底摧毀目前中國(guó)脆弱的低端制造業(yè)，尤其是在目前中國(guó)人工成本、融資成本和地租成本不斷削弱制造業(yè)盈利的當(dāng)下。就如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)法維持繼續(xù)增長(zhǎng)，那么，早已脫離了居民平均收入水平的房?jī)r(jià)怎么能夠繼續(xù)上漲而不跌呢？歷史的經(jīng)驗(yàn)表明，新興市場(chǎng)國(guó)家無(wú)法對(duì)抗美元周期，上個(gè)世紀(jì)拉美、日本和東南亞資產(chǎn)泡沫的破滅無(wú)不是因?yàn)槊涝祵?dǎo)致的。中國(guó)能否成為一個(gè)逃脫“美元魔咒”的另類(lèi)呢？

樂(lè)觀(guān)者認(rèn)為，美元升值對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響有限。首先，人民幣如貶值則有利于改善外貿(mào)條件，對(duì)于保持出口增速有實(shí)質(zhì)性效果；其次，中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)3.3萬(wàn)億美元，可以有效地實(shí)施匯率管理，必要時(shí)可以?huà)伋雒涝S持匯率穩(wěn)定；再次，中國(guó)在去年已經(jīng)提早進(jìn)行了一輪貨幣緊縮，目前存款準(zhǔn)備金率仍在20%的水平上，具備反危機(jī)的政策儲(chǔ)備；最后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速雖然有逐漸放緩的跡象，但通過(guò)制度紅利的釋放以及增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，未來(lái)仍將保持較穩(wěn)定的增速，而美國(guó)目前仍處于弱復(fù)蘇時(shí)期，對(duì)資本的吸引力遠(yuǎn)不及前兩次大升值時(shí)期。

我們認(rèn)為，悲觀(guān)者或許將中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型前景看得過(guò)度悲觀(guān)，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)的確出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的泡沫，但市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)倒退，仍取決于當(dāng)前改革是否徹底。如若能夠在未來(lái)幾年逐步建立人民幣國(guó)際化貨幣的戰(zhàn)略地位并保持幣值的穩(wěn)定或升值，則或許能夠抵擋美元升值帶來(lái)的資金外流壓力。另外，通過(guò)相關(guān)改革紅利的釋放如果能夠穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增速，則某種意義上也能夠?qū)_資金外流的風(fēng)險(xiǎn)，并贏(yíng)得本國(guó)資本的信心，避免資金外流帶來(lái)的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在來(lái)看，在加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和釋放改革紅利的同時(shí)，應(yīng)該逐步吸引長(zhǎng)期投資者對(duì)藍(lán)籌股的逐步介入，尤其是加快開(kāi)放本國(guó)養(yǎng)老金和國(guó)外長(zhǎng)線(xiàn)投資者投資A股的步伐，爭(zhēng)取在資產(chǎn)配置方面實(shí)現(xiàn)“抑房市抬股市”的策略，最終解決經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間的資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。