TMT行業(yè)投資技巧：關(guān)注“研發(fā)資本化”

TMT行業(yè)一個特點就是研發(fā)投入比重大，比如華為，規(guī)模已經(jīng)超大，但每年仍然堅持銷售收入的10%投入研發(fā)。在A股市場中很多小市值的高科技公司，它們的研發(fā)投入已經(jīng)達到年收入的20%—30%，而利潤率有時候甚至不到5%。

那么從會計的角度，分析研發(fā)費用的變化和處理，從而發(fā)掘它們業(yè)績的彈性就變成一件很有意義的事情。

如何發(fā)現(xiàn)企業(yè)的業(yè)績彈性？

因為研發(fā)投入總是先于收入放量，所以當研發(fā)成果帶來收入大幅增長時，研發(fā)投入并不會等比例增長，因而導致管理費用率（研發(fā)投入屬于管理費用）顯著下降，加上原本的凈利潤率基數(shù)低，那么業(yè)績釋放就顯得格外富有彈性。

不妨以天喻信息（300205）為例，公司業(yè)績今年翻了大約5倍。截止三季報，收入增長90%，但是業(yè)績增長了572%。這么巨大的業(yè)績彈性是不是完全不可預測的呢？如果打開它的2012年年報，就會發(fā)現(xiàn)：去年公司的管理費用率是18.4%，研發(fā)收入比是12%左右。同時，它在會計上處理相當保守，把所有研發(fā)投入全部費用化，資本化為0%。于是，扣非后凈利潤率只有不到3.5%。

作為一個制造金融IC卡的公司，許多人都預測到2013年金融IC卡的收入肯定會放量。比如，一些投資者看好收入會增長一倍，但是如果沒有發(fā)現(xiàn)這個彈性，就會武斷的認為硬件制造毛利總是下降，所以業(yè)績增長會小于一倍，從而認為估值沒有吸引力，往往就會錯過大牛股。事實上，今年三季度天喻信息的管理費用率已經(jīng)降到11%，同比減少了7%。盡管它的毛利率確實下降了一些，但最終這7%中有3至4個點反映到了凈利潤率中，凈利潤率瞬時就提升了一倍到7.5%左右，帶來了極大的增長彈性。如果你持續(xù)跟蹤，你就會發(fā)現(xiàn)這個邏輯還在延續(xù)，明年也許仍然值得期待。

衡量研發(fā)資本化有技巧

那么，是不是應該專門去找研發(fā)收入比例巨大的公司呢？當然不是。這里要引出一個非常重要的會計概念：研發(fā)資本化。

在中國會計準則和國際會計準則中，研發(fā)費用可以分為研究階段費用和開發(fā)階段費用，研究階段費用必須當年全部費用化進入損益表，而開發(fā)階段的費用可以根據(jù)各個公司一定的判斷標準選擇費用化進入當期損益表，或者資本化進入當期的資產(chǎn)負債表中的“開發(fā)支出”科目。

如果資本化了，那么當相應的項目開發(fā)完成達到可投放市場銷售的時候，相關(guān)費用從“開發(fā)支出”科目進入到“無形資產(chǎn)”科目，并根據(jù)各個公司自己的攤銷策略決定在多少年內(nèi)攤銷掉。而北美會計準則中是不允許研發(fā)資本化的，所以中概股都沒有這一項。

綜上，可以發(fā)現(xiàn)研發(fā)費用的會計處理是帶有很多上市公司主觀判斷因素的。正因如此，就為操縱業(yè)績提供了可能。比如，為了降低股權(quán)激勵門檻，基準業(yè)績年份加大費用化比例，做低業(yè)績，而股權(quán)激勵實施后，通過加大資本化比例來粉飾業(yè)績等。

作為投資者，我們該如何衡量高科技企業(yè)的研發(fā)費用資本化是否合理？帶來業(yè)績彈性還是有粉飾業(yè)績嫌疑，埋了地雷呢？ 研發(fā)資本化的實質(zhì)是通過將研發(fā)費用轉(zhuǎn)為無形資產(chǎn)，未來分幾年攤銷，從而延遲研發(fā)費用的確認時間，寄望于研發(fā)成果帶來市場收入大幅增長的時候，再確認這個費用。

對此，可以選擇一個衡量的指標：

“研發(fā)投入去化率” =（當年費用化進入損益表的研發(fā)費用 + 自主開發(fā)無形資產(chǎn)當年的攤銷額）/當年研發(fā)投入。

這個指標越高，說明公司的會計處理越保守。在研發(fā)的產(chǎn)品還沒有帶來收入增長前，已經(jīng)把費用都確認了，于是未來的業(yè)績增長彈性也越大；這個指標越低，說明公司的會計處理越激進，寄望于研發(fā)的產(chǎn)品能帶來收入的大幅增長。那么，一旦研發(fā)失敗，或者市場推廣不力，收入未能有效增長，業(yè)績將因為無形攤銷額逐年的增長而大幅下滑，不幸踩響地雷。

最后，筆者可以通過一正一反兩個例子再次驗證這個指標。

啟明星辰（002439） 2012年年報顯示研發(fā)收入比為19%，主營利潤率只有6.5%左右，其報表披露的自主開發(fā)形成的無形資產(chǎn)分3年攤銷。其研發(fā)費用化比例74%，無形攤銷占研發(fā)投入比24%左右，故“研發(fā)投入去化率”為98%左右；2013年半年報顯示，其研發(fā)費用化比例進一步提升到77%左右，無形攤銷占研發(fā)投入比也提升到16.5%左右，故“研發(fā)投入去化率”為93.5%，已經(jīng)接近100%了。而實際上我們了解到一款網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品的生命周期一般不只3年，因此啟明星辰是通過加速攤銷使得去化率達到接近100%，會計處理偏保守，如果未來在國家重視網(wǎng)絡(luò)安全的大背景下，一些新研發(fā)產(chǎn)品帶來銷售收入的快速增長，那么它的業(yè)績增長彈性會很大。

而另外一只股票，科大訊飛（002230）2012年年報顯示研發(fā)收入高達29%，主營利潤率卻有15%左右，其報表披露的自主開發(fā)形成的無形資產(chǎn)分2到5年攤銷。其研發(fā)費用化比例只有45.5%，加上無形攤銷后，“研發(fā)投入去化率”在59%左右；2013年中報提高到73%左右。結(jié)合實際，就會發(fā)現(xiàn)這家公司也許走進了不斷提升語音識別度的技術(shù)牛角尖中，商業(yè)模式不清晰，市場收入始終沒能贏來爆發(fā)式增長。與此同時，激進的會計處理，讓巨額的研發(fā)費用通過資本化積累在無形資產(chǎn)中，需要通過未來幾年攤銷掉，看上去現(xiàn)在主營利潤率高，但是未來幾年如果收入無法爆發(fā)增長，那么可能步入業(yè)績停止增長，甚至倒退的境地。存在如此大的地雷，諸多投資者難免看空該股。

這些是TMT行業(yè)的一些投資技巧，投資者不妨借鑒。（雪球財經(jīng)ID：為夢想轉(zhuǎn)型）