央行停止逆回購意在回歸中性偏緊

自10月17日起，央行暫停了公開市場逆回購操作，引發(fā)市場關(guān)注。逆回購是中央銀行向金融機構(gòu)提供流動性的一種方式。本輪公開市場逆回購操作始于7月末，其背景是6、7月外匯占款流入規(guī)模下降，銀行體系流動性緊張。

無獨有偶，央行在10月16日發(fā)布了《央行新聞發(fā)言人就當(dāng)前貨幣信貸形勢答記者問》新聞稿。主動發(fā)布新聞稿與社會溝通，并不是央行的常規(guī)行為。上一次央行就貨幣形勢發(fā)布新聞稿是在今年的6月25日，是在6月“錢荒”的頂點，標(biāo)志著央行開始向市場投放流動性，貨幣市場最緊張的時期已過。央行數(shù)據(jù)顯示，前三季度，銀行間人民幣市場以拆借、現(xiàn)券和債券回購方式合計成交182.42萬億元，日均成交9703億元，日均成交同比減少8.2%。9月份，銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.47%，比上月高0.03個百分點；質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率為3.49%，比上月高0.04個百分點。我們認為，當(dāng)前的經(jīng)濟和金融環(huán)境與6月、7月相比已經(jīng)發(fā)生了顯著變化。

首先，中國經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)回升。在中央一系列穩(wěn)增長措施的帶動下，三季度中國GDP同比增長7.8%，較二季度回升0.3個百分點；工業(yè)增加值、發(fā)電量、PMI等主要經(jīng)濟指標(biāo)均出現(xiàn)顯著回升。展望四季度，盡管由于去年同期高基數(shù)的影響，單季度GDP增速可能回落至7.5%左右，但下游實際需求的強度并未減弱。從全年來看，GDP增速有望達到7.6%，實現(xiàn)全年的經(jīng)濟增長目標(biāo)已經(jīng)無憂。

其次，外資流入壓力較大。上半年中國經(jīng)濟增速不斷下滑，海外投資者對中國經(jīng)濟的信心減弱，唱空中國的聲音再起。加之外管局5月起嚴查虛假貿(mào)易套利資金，6月、7月外匯占款出現(xiàn)負增長，人民幣即期匯率也小幅貶值。外匯占款和逆回購都是央行投放基礎(chǔ)貨幣的重要方式。在外匯占款零增長甚至負增長的情況下，央行在7月末重啟逆回購增加了商業(yè)銀行的可貸資金，保證了貨幣信貸的平穩(wěn)增長。

當(dāng)前，隨著中國經(jīng)濟增速的回升，投資者對中國經(jīng)濟的信心正在增強，8月、9月外匯占款規(guī)模顯著增加。特別是在美聯(lián)儲決定暫緩縮減QE規(guī)模后，國際資本進一步流向中國。央行在10月不再堅守6.12的匯率底線，人民幣對美元即期匯率已經(jīng)升值至6.08，正是資本流入壓力加大的體現(xiàn)。在外匯占款快速增長的情況下，繼續(xù)通過逆回購?fù)斗呕A(chǔ)貨幣的必要性已經(jīng)大大降低。

再次，貨幣信貸和社會融資增長仍然較快。隨著中國經(jīng)濟增長中樞的下移，社會投資回報率也在下降。近年來，盡管私營企業(yè)紛紛退出制造業(yè)，私營部門投資需求下降，但地方政府和房地產(chǎn)的投資及融資需求仍在迅速上升，其結(jié)果是社會融資規(guī)模持續(xù)快速增長，社會總的融資需求并未隨經(jīng)濟增速的下降而回落。

6月“錢荒”后，M2和社會融資增速僅在6月、7月出現(xiàn)了回落，8月、9月再次抬頭，并大大高于政府工作報告提出的全年13%的增長目標(biāo)。中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，9月末廣義貨幣（M2）余額107.74萬億元，同比增長14.2%，比上月末低0.5個百分點，比上年末高0.4個百分點。狹義貨幣（M1）余額31.23萬億元，同比增長8.9%，比上月末低1.0個百分點，比上年末高2.4個百分點。流通中貨幣（M0）余額5.65萬億元，同比增長5.7%。前三季度凈投放現(xiàn)金1833億元。

在全年經(jīng)濟增長目標(biāo)已經(jīng)無憂的情況下，央行降低貨幣和社會融資增速，化解中長期金融風(fēng)險的政策動力正在加大。央行在《答記者問》中指出，當(dāng)前在“外匯大幅流入的情況下，貨幣信貸擴張的壓力仍然較大”，下一階段將“靈活運用各種貨幣政策工具組合，管理和調(diào)節(jié)好銀行體系流動性，引導(dǎo)貨幣信貸和社會融資合理適度增長”。

最后，資產(chǎn)價格和消費品價格通脹壓力上升。2012年6月降息后，全國房價持續(xù)上漲。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，9月末北京、上海、廣州、深圳等一線城市新建住宅價格同比漲幅高達20%。土地市場同樣火爆，前三季度國有土地出讓收入高達2.68萬億，同比增長50%。居民消費品價格通脹的壓力同樣不可小覷。

9月CPI同比漲幅已經(jīng)升至3.1%。盡管在經(jīng)濟弱復(fù)蘇、母豬存欄處于高位的背景下，CPI不具備大幅上行的基礎(chǔ)，但在經(jīng)濟企穩(wěn)的背景下通脹壓力正在上升。6月以來，食品價格和非食品價格漲幅均高于歷史平均水平。我們預(yù)計，四季度CPI將維持在3%以上，最高可能達到3.4-3.5%，明年上半年的CPI漲幅也將維持在3%以上?？紤]到貨幣政策存在一定的時滯，央行同樣有必要提前預(yù)防通脹超預(yù)期上行的風(fēng)險。

因此，在國內(nèi)外經(jīng)濟和金融環(huán)境發(fā)生深刻變化的情況下，央行停止逆回購操作標(biāo)志著短期內(nèi)央行的側(cè)重點已經(jīng)從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向了控通脹、防風(fēng)險和促改革，貨幣政策正在回歸中性偏緊。下一步，如果資金流入壓力持續(xù)加大，不能排除央行停止常設(shè)借貸便利，或是重啟3個月正回購和央票的可能性。