投資需更加注重長期效率

目前來看，短期內(nèi)宏觀調(diào)控壓力不大。去年四季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以后市場曾擔(dān)心通脹抬頭，受去年冬季天氣異常影響，今年1月、2月價(jià)格水平漲幅很高，但過去這一周農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下跌較多，由此看來3月CPI可能較低。此外，限制公款消費(fèi)也可能在一定程度上限制總需求，有助于抑制價(jià)格上漲?？偟目磥硗泬毫^小使得貨幣政策緊縮壓力不大。

我們可以從貨幣產(chǎn)出比以及資本產(chǎn)出比的角度來分析經(jīng)濟(jì)中短期波動(dòng)和長期趨勢問題。這里的貨幣產(chǎn)出比是貨幣與名義GDP的比例，貨幣一般用M2來衡量，有時(shí)也加入其他因素來考慮；資本產(chǎn)出比則是指資本存量與GDP的比例。

2003年-2009年中國M2與GDP比例有所下降，最近又恢復(fù)上升，引起了普遍關(guān)注，也引發(fā)了貨幣是否多發(fā)的討論。

年末M2與當(dāng)年名義GDP總量比例可以作為貨幣是否多發(fā)的指標(biāo)，原因在于年底猛然增加貨幣供給，但年底GDP總量已經(jīng)給定，因而確實(shí)可能導(dǎo)致該比例上升。但這種情況下M2與未來一年名義GDP比例不一定會上升，其背后的原因在于貨幣投放多，可能使得未來一段時(shí)間真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提高。例如，貨幣供給比正常速度高了5%，如下一年名義GDP增長率為8%，該比例則會下降。

年末M2與GDP比例倒過來看即是貨幣流動(dòng)速度。經(jīng)濟(jì)不景氣或通縮時(shí)貨幣流通速度下降，通脹時(shí)貨幣流通速度上升，再加之通脹期間企業(yè)杠桿率下降，因而我們會看到通脹、低杠桿以及低貨幣產(chǎn)出比的組合情況。國民黨后期貨幣貶值時(shí)，貨幣和GDP的比例肯定非常低，原因在于當(dāng)時(shí)大家急于將現(xiàn)金換為實(shí)物，貨幣流通速度非常快。

中國從1997年-2001年五年通貨緊縮期間，名義貨幣增長最低，但是M2與GDP比例上升速度卻在此期間大幅度上升，大致上升到2003年前后。但如果認(rèn)為貨幣產(chǎn)出比高是一個(gè)問題，是否可以通過通縮方式讓它下降呢？從前面分析可以看到，結(jié)果肯定是這一比例將會更快上升。

這五年通縮期間另一個(gè)情況是貨幣的衡量變得更復(fù)雜，主要由于政府大量發(fā)債及股市大漲致使約4000億元資金流入，這些都沒有進(jìn)入M2統(tǒng)計(jì)。

由于這期間國債余額高速增長、股市反常繁榮，股市融資也比較多，加入國債余額和股市融資累計(jì)額等加項(xiàng)的M2與GDP比例上升更快，1996年、1997年每年上漲超過13%。因而短期內(nèi)控制貨幣或者流動(dòng)性總量增長率并不能抑制，甚至可能推高貨幣或流動(dòng)性與GDP比例。

對貨幣產(chǎn)出比或者反過來說貨幣流通速度長期變化，一般認(rèn)為與制度變量特別是金融體系的變化等有關(guān)，與名義貨幣的增長率最多弱相關(guān)而且方向不確定。

長期趨勢上，按更寬口徑度量的流動(dòng)性與GDP的比例還會上升，雖然上升速度可能減慢。M2比例是否上升，相當(dāng)大程度上取決于非銀行融資進(jìn)展情況，目前看上升可能性仍然相當(dāng)大。

2011年比1978年，GDP平均每年增長9.9%，按固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)縮減固定資本形成平均每年增長11.8%，這導(dǎo)致資本產(chǎn)出比的顯著上升。1978年的資本存量按資本產(chǎn)出比2.1倍算（資本存量都指年末值）、資本用支出法GDP中固定資本形成并按固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)縮減、按5%的幾何折舊率，可以估算出1978年-2012年中國資本產(chǎn)出比。

這一估算結(jié)果顯示，2012年資本產(chǎn)出比為3.03，高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期約2點(diǎn)多的平均水平。

進(jìn)一步預(yù)測未來資本產(chǎn)出比的變化，即使按照想象中投資率能夠下降最快速度（2030年降到34%），這次對應(yīng)于固定資本形成增長率在2030年下降到2.6%這一極低水平，資本產(chǎn)出比仍會一直上升到2030年的3.5之后才會基本持平。因而資本產(chǎn)出比上升不是短期現(xiàn)象，應(yīng)該說是比較長期的事情。

在這一過程中，資本的形成有一部分是企業(yè)自有資金，更大部分還是融資，所以融資比例也隨之上升。假如各部門融資（包括股權(quán)和債權(quán)融資）與總資產(chǎn)同比例增長，那么資本產(chǎn)出比上升意味著總?cè)谫Y與產(chǎn)出比例上升。

考慮前面談到的貨幣產(chǎn)出比。如果貨幣或者更廣義流動(dòng)性與資產(chǎn)同比例增長，那么資本產(chǎn)出比上升則意味著貨幣或者更廣義流動(dòng)性與GDP比例上升。

另外，如果資產(chǎn)負(fù)債率、即負(fù)債或者融資占總資產(chǎn)的比例不變，資本產(chǎn)出比的增加會導(dǎo)致負(fù)債占GDP的比例上升。

目前企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率比較穩(wěn)定，2012年負(fù)債率上升主要是由于短期景氣影響，企業(yè)利潤比較差，自有資本比較少，貸款有比較高的增長。

如果剔除掉這一短期因素，可能近幾年企業(yè)負(fù)債率基本上走平或者由于股市融資較少而有輕微上升。由于地方融資平臺問題，狹義政府部門資產(chǎn)負(fù)債率上升了。全社會資產(chǎn)負(fù)債率，其中全社會總資產(chǎn)用實(shí)物資產(chǎn)加上外匯資產(chǎn)、對外凈資產(chǎn)來衡量，可能沒有上升，但是負(fù)債占GDP比例由于資本產(chǎn)出比上升而上升了。

資本產(chǎn)出比的上升并不必然意味著效率的低下。由于2009年以前勞動(dòng)生產(chǎn)率上升的速度更快，雖然勞動(dòng)力有所減少、資本有所增多，經(jīng)濟(jì)增長率并沒有下滑。

但是近幾年，由于資本存量增長率高，經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，而勞動(dòng)增長率又沒有太大變化，因而提示全要素增長率在下降。

由于未來資本產(chǎn)出比繼續(xù)上升，利潤份額可能會下降，投資回報(bào)率因而可能會有較大下降。因此，從政策的角度來看，為拉動(dòng)短期需求而進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資，一哄而上，將越來越成為嚴(yán)重的問題。如何從制度上保證投資的未來效益非常重要，企業(yè)投資也需更加注重長期的投資效率。

宋國青為中國人民銀行貨幣政策委員會委員、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授