如何看中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”

中國經(jīng)濟的“過去式”可理解為是2007年以前的狀態(tài)，我概括為三個特征：一是經(jīng)濟增速較快；二是通脹率較低；三是資產(chǎn)價格上行壓力持續(xù)存在。理解這一現(xiàn)象以及更長時間諸多宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象重要出發(fā)點就是高儲蓄。如果假定中國儲蓄給定的話，實際上使用方式只有三種：第一是形成境內(nèi)有形資產(chǎn)；第二是形成境外有形資產(chǎn)；第三是形成境外金融資產(chǎn)。

一

中國高儲蓄形成較高境內(nèi)有形資產(chǎn)，就是較高的投資水平；高投資形成高增長，但是中國高增長伴隨的不是相對高通脹而是低通脹。對此可以從總供給和總需求框架考慮。投資擴張導致總需求曲線向右移動帶來通脹壓力上升；但投資形成產(chǎn)能擴張使總供給線向右移動?？偣┙o快速反應造成高增長伴隨較低通脹，這一點是與成熟經(jīng)濟體不一樣的。分析中國宏觀經(jīng)濟問題時，不能簡單地假定總供給曲線不變，即使在中短期也不應假定垂直總供給線。

雖然我國鼓勵對外投資，但是由于獲得境外有形資產(chǎn)難度較大，所以儲蓄更多地體現(xiàn)在境外金融資產(chǎn)上。在外匯資本賬戶管制的情況下，中國對外金融資產(chǎn)集中體現(xiàn)為外匯儲備積累，從國家整體講是對外金融資產(chǎn)積累，同時也形成對內(nèi)流動性的創(chuàng)造。換句話說，從國家整體來講有對外金融資產(chǎn)，但是就每個居民個體、企業(yè)個體并沒有形成境外金融資產(chǎn)，而是把手中美元賣給央行然后由央行進行對外投資，這就造成了內(nèi)部流動創(chuàng)造，產(chǎn)生流動性過剩的現(xiàn)象。

一方面境內(nèi)有大量有形資產(chǎn)，另一方面境內(nèi)又存在大量的流動性創(chuàng)造，具體體現(xiàn)在貨幣增速很快。加之，國內(nèi)資本市場不發(fā)達，尤其體現(xiàn)在證券化產(chǎn)品供應比較弱（包括股票和債券市場），這就形成了資產(chǎn)價格的上升壓力，因為多出來的流動性需要尋找投資機會。這種金融性質的投資機會由于不發(fā)達市場的存在形成了不對稱，于是中國經(jīng)濟的“過去式”的根本特征表現(xiàn)在：較高的經(jīng)濟增長、相對較低的通脹和資產(chǎn)價格上行的壓xTSOF2XItjR9HVwDfHX7rw==力。

儲蓄實際上并不是給定的，影響儲蓄的一個很重要因素就是人口結構。理解中國經(jīng)濟系統(tǒng)以及對儲蓄影響時，可將人口作為外生變量。計劃生育政策相當于在中國社會中執(zhí)行了一個偉大的深遠的社會實驗，改變了人們的基本行為，宏觀層面表現(xiàn)出對儲蓄率的影響。其他國家人口老齡化要花幾十年上百年的過程，中國三五十年就完成了。此外，人們消費習慣難以改變，尤其體現(xiàn)在整個改革開放過程中受益最多的群體，我們這一代以及父輩們經(jīng)濟收入實力增長很快，但是消費行為變化比較慢，這也是造成高儲蓄的一個重要因素。

在這樣一個宏觀經(jīng)濟特征和制度環(huán)境中，最突出的特點表現(xiàn)為金融壓抑。政策制定者面對這樣一個環(huán)境，實現(xiàn)經(jīng)濟增長和控制通脹對他們來說并不是難事，難點在于如何抑制資產(chǎn)價格上升的壓力以及可能產(chǎn)生對金融系統(tǒng)的威脅，于是產(chǎn)生了金融壓抑。具體體現(xiàn)在通過對利率、匯率、金融機構、金融產(chǎn)品的管制，使得資金使用上受到嚴重限制，以至于防止由資金使用自由化引起的對資產(chǎn)價格上行壓力必然帶來的泡沫以及泡沫可能對金融系統(tǒng)的影響，這既是中國經(jīng)濟“過去式”的特征，也是政策制度的特點。

二

近年中國經(jīng)濟發(fā)生深刻變化，尤其是人口結構發(fā)生了巨大變化，從而形成了中國經(jīng)濟“新常態(tài)”。計劃生育政策本身并沒有發(fā)生變化，但是政策帶來人口結構的拐點已經(jīng)在出現(xiàn)，進而造成儲蓄率停止上升甚至下降，儲蓄率下降自然會引起境內(nèi)有形資產(chǎn)、境外有形資產(chǎn)、境外金融資產(chǎn)積累放緩、投資增速放緩、GDP增速放緩。

投資擴張本身會形成需求增加和通脹壓力，但是供給反應不再那么迅速，使得經(jīng)濟出現(xiàn)相對較低的增長伴隨著相對較高的通脹，這是中國經(jīng)濟“新常態(tài)”的一個很重要的特點。

在境外金融資產(chǎn)積累方面，儲蓄率下降會減緩境外金融資產(chǎn)積累，加之資本賬戶管制，外匯儲備的積累和流動性創(chuàng)造也會相應減少。過去兩年我國外匯儲備積累速度明顯放緩，去年幾乎沒有新增長，由外匯占款產(chǎn)生的流動性創(chuàng)造也很少。同時伴隨著中國資本市場進一步發(fā)展，有價證券供給大幅度增加，使資產(chǎn)價格上行壓力減弱。

所以，中國經(jīng)濟“新常態(tài)”主要特征就是GDP增長速度放緩，相對較高通脹率，資產(chǎn)價格上行壓力減弱。此外，造成儲蓄率下降的另外一個因素是新一代人的消費習慣開始發(fā)生變化，出現(xiàn)了所謂“月光族”一代。

由于宏觀經(jīng)濟變量發(fā)生上述變化，使金融壓抑不再成為必要條件，同時在儲蓄率放緩、投資增長速度放緩的情況下，要實現(xiàn)同樣速度經(jīng)濟增長必須提高投資質量，提高投資質量就要提高金融中介的效率，這種效率在原有金融壓抑下是無法實現(xiàn)的，于是就有了金融創(chuàng)新的需要，從而出現(xiàn)了對利率、匯率、金融機構、金融產(chǎn)品創(chuàng)新的要求。

金融創(chuàng)新主要體現(xiàn)為金融中介的多樣化、金融產(chǎn)品的多樣化，也會表現(xiàn)在金融資產(chǎn)價格的上升，也就是利率的上升，最近兩三年信托產(chǎn)品的出現(xiàn)使得資金價格已經(jīng)在明顯上升了。由于金融創(chuàng)新的管制放松，資本市場價格管制越來越松，資金將逐漸開始體現(xiàn)它的機會成本，這也是中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”。