縮小金融與實體經濟偏離度

當前，我國的經濟和金融形勢仍存在諸多不容樂觀的因素，一方面是2012年我國GDP增速從2011年的9.3%的高位驟降至7.8%，實體經濟增長開始放緩，企業(yè)盈利下降，企業(yè)“三角債”現象有所重新抬頭，中小企業(yè)融資難、民營企業(yè)融資難等多年的“老大難”問題并沒有解決；另一方面是由于目前金融獲取了比實體經濟更高的利潤，全民熱衷于搞金融。不僅是銀行、證券、保險、信托等傳統金融行業(yè)介入了信貸領域，資產管理公司、金融租賃、財務公司、典當行、融資擔保、小額貸款公司、網絡借貸平臺、各種投資公司也都紛紛從事了中國特色的“影子銀行”業(yè)務，甚至部分上市公司的利潤來源也從傳統的主營業(yè)務收入轉向了依賴于“委托貸款”、“應收賬款融資”等類銀行的信貸業(yè)務。至于民間借貸和非法集資更是多年來全社會普遍存在的一個“熱點”和“難點”問題。

國民經濟領域同時出現了“實體經濟空心化”和“全民泛金融化”的兩種不健康傾向?；膺@些問題，需要國家有關部門進一步推進市場化導向的金融改革創(chuàng)新，從而實現經濟與金融更加緊密的結合，更好地為實體經濟服務。

金融體系與實體經濟不匹配

（一）金融創(chuàng)新嚴重滯后于實體經濟發(fā)展的需要，表現為金融創(chuàng)新缺乏與金融風險隱患上升。2007年至今發(fā)生的全球金融危機在一定程度上是由于過度金融創(chuàng)新和過度證券化產生的危機。中國當前最主要的問題是金融創(chuàng)新嚴重滯后于實體經濟發(fā)展的需要，表現為正規(guī)渠道的金融創(chuàng)新嚴重不足，非正規(guī)渠道的金融創(chuàng)新過度泛濫，由此同時導致的“實體經濟空心化”和“全民泛金融化”兩種不健康傾向而使得金融風險隱患上升。

（二）國民經濟過分依賴銀行體系的間接融資不可持續(xù)。2007年底，銀行業(yè)金融機構的資產超過50萬億元，而在2012年就已超過翻番，資產快速增長主要源自兩部分：一是貸款增長太快，貸款余額從2007年底的27.8萬億元，到2012年底已達到67.3萬億元；二是銀行持有的其他生息資產如各類債券增長太快。截至2012年底，債券市場的發(fā)行余額已超過23.8萬億元，但債券余額的60%以上仍為銀行業(yè)金融機構所持有，這些債券的實質仍是銀行體系的間接融資。

這都表明了近年來國民經濟的快速增長實質依賴于銀行貸款和銀行資產負債表的快速增長，由此引發(fā)了銀行對資本補充的“饑渴癥”，銀行陷入了“擴大信貸規(guī)?！Y本充足率下降——再融資——再擴大信貸規(guī)?！钡墓秩?。國民經濟增長對銀行體系間接融資的過分依賴也使得銀行體系的風險過度集中，同時由于資產負債的結構不匹配，銀行的風險還在進一步地累積。

（三）由于缺乏“優(yōu)勝劣汰”的退出機制，股票市場更多時候只是融資工具，已在一定程度上喪失了價值創(chuàng)造和價值投資功能。

中國的股票市場經過20多年來的發(fā)展，2012年末，境內上市公司的數量達到2494家，滬、深股市的流通市值達到18.2萬億元，創(chuàng)業(yè)板市值達到3335億元。其中，2005年至2011年，六年中國股市市值增長超過5倍。目前，國內股市擴容速度太快，重數量而不重質量，由于缺乏“優(yōu)勝劣汰”的上市公司退出機制，上市公司的“殼”成為稀缺資源，股票市場更多時候只是成為融資工具，已在一定程度上喪失了價值創(chuàng)造和價值投資功能，影響了投資者的投資熱情和股市的健康長遠發(fā)展。

（四）債券市場仍沒有真正實現“買者自負”，且需要進一步的改革與創(chuàng)新。

國內的債券市場近年來也取得了長足的進展，形成了包括國債、央行票據、金融債、次級債、混合資本債、地方城投債等多個債券品種，到2012年末，中央國債登記結算公司各類債券托管量余額為23.8萬億元，同比增長11.2%，債市規(guī)模超過股市。

債券市場盡管發(fā)展迅速，但這些債券總體而言，信用等級較高，信貸資產支持證券和高收益?zhèn)葌瘎?chuàng)新品種仍然缺乏，并且各類債券的發(fā)債期限較短。最重要的是，債券市場60%以上的持有人仍然是銀行業(yè)金融機構，通過發(fā)展債券市場來分散整個金融體系的風險目標并沒有實現。

2011年債券市場發(fā)生的“滇公路”和“湖南高速”事件，2012年發(fā)生的“ST海龍”事件均無法通過市場原則實現真正違約，在各方壓力之下，最終由地方政府出面予以解決。債券市場沒有真正實現市場化，機構投資者無法實現真正的“買者自負”，由此帶來的后果是債券的定價機制不能真正市場化、高收益?zhèn)狈ο鄳耐顿Y者，這些因素必將制約多層次債券市場的健康發(fā)展。

（五）從投資主體看，金融市場中機構投資人缺乏。盡管近年來國內機構投資人數量獲得了一定的增長，但主要仍然是銀行、證券、基金、保險、信托等傳統金融機構，非金融機構的專業(yè)投資者發(fā)展緩慢，不能適應國內金融市場近年來迅速發(fā)展的需要。機構投資者的單一性和同質性也導致金融市場缺乏多樣性和包容性，容易出現單向波動加劇的特點。整體而言，金融機構作為國內主要的機構投資者在風險偏好上過于保守的特征，也使得金融市場不能很好地實現“買者自負”和風險定價，實現真正市場化。

（六）從融資主體看，企業(yè)的資產負債表普遍不健康，企業(yè)債務特別是短期債務偏高，需要更多的股本性投入。近年來，部分中小企業(yè)破產加劇，企業(yè)“三角債”重新抬頭，企業(yè)負債的杠桿率上升，借貸成本加大。十多年來，中國企業(yè)的債務總額占GDP的比例迅速從2000年的95%上升到2011年的151%，這一比例高居世界各國前列（日本為113%，英國為115%，美國為75%，臺灣地區(qū)為109%）。通過對比中國和美國的微觀單個企業(yè)的資產負債表不難發(fā)現，國內企業(yè)的資產負債表中普遍負債偏高，股本性投入不足；債務中大部分為從銀行獲得的短期負債，不同于美國企業(yè)債務中有相當的比重是企業(yè)發(fā)行的債券，而且大多為長期負債。

以市場化改革促創(chuàng)新

當前，我國金融創(chuàng)新嚴重滯后于實體經濟發(fā)展。實體經濟融資需求不能通過正規(guī)金融得到有效滿足，只能更多借助于中國特色的“影子銀行”甚至是民間借貸和非法集資，其結果只能是實體經濟吞下“有毒”的金融產品和服務，提升了融資成本，增加了金融風險。從這個意義上說，整個經濟體系中存在的金融風險隱患與金融創(chuàng)新不足有很大關系，積極推進市場化導向的金融改革創(chuàng)新是解決問題的根本舉措。

如果說，金融改革的最終目標是要使得資金價格客觀反映真實的供求關系，實現真正市場化的資源有效配置，從而更好地為實體經濟服務，那么其實質就是要實現利率市場化。目前國內金融市場上之所以出現了諸多中國特色的“影子銀行”和“全民泛金融化”趨勢，就是因為銀行的存款利率和貸款利率不能反映市場上資金的真實價格，資金的價格出現了“雙軌制”，即銀行和“影子銀行”的兩種價格。

但是，利率市場化改革牽一發(fā)而動全身，對實體經濟的影響巨大，如同當年商品市場的價格改革，不可能一步到位、一蹴而就，需要很好地把握改革的時機、步驟、節(jié)奏和力度?？紤]到銀行體系近年來大量的信貸資產投向了政府融資平臺，風險隱患有所上升，且實體經濟增長過分依賴于銀行體系間接融資，風險過分累積在銀行體系，因此，利率市場化改革仍然需要穩(wěn)步、漸進式地推進，不可操之過急，要防止發(fā)生系統性風險。

當前，金融改革的重點還在于推動金融領域中信貸、股票、債券等各個市場的基礎設施建設，鼓勵聯通各個市場的更多金融產品的創(chuàng)設，通過各類投資人參與金融市場的更多投資交易，形成各類風險與收益屬性不同的金融產品的市場發(fā)現價格機制，最終有利于形成市場的基準利率和發(fā)現資金的真實價格，成功實現利率市場化的改革。

（一）推動信貸資產證券化，解決融資過分依賴銀行體系的問題。

由于銀行長期持有信貸資產到期，資產缺乏流動性，受存貸比、資本充足率及相關規(guī)模管理的約束，表內資產具有強烈的出表沖動，由此導致信貸資產的表外化將成為近期監(jiān)管的難點。

當前，我國銀行、證券、基金、保險、信托等各類金融機構，甚至社會的第三方財富管理機構的交叉性金融產品發(fā)展很快，其中有相當部分是銀行業(yè)金融機構開展的“通道類”業(yè)務。以證券業(yè)為例，全國75家證券公司2012年末受托管理資金規(guī)模為1.89萬億元，較2012年初的2819億元增長近7倍，大多是為銀行信貸資產從資產負債表內轉出表外的業(yè)務。這不僅表明銀行需要緩解資本金補充和存貸比的壓力，也表明了銀行在商業(yè)銀行多數信貸資產為持有到期，且信用風險管理渠道較為單一的情況下，需要建立發(fā)展統一的信貸資產交易市場，提高信貸資產的流動性。因此，可以考慮引入機構投資者和合格投資人機制，實現銀行的風險和收益向銀行體系外轉移的制度性安排。

其中，機構投資者可包括保險、證券、信托、金融租賃、集團財務公司等各類非銀行業(yè)金融機構、各類的資產管理計劃以及其他各類機構投資者和合格投資者。同時可考慮要求機構投資者的單筆購買金額不低于5000萬元，個人的合格投資人的單筆購買金額不低于2000萬元；各類資產管理計劃作為信貸資產的機構投資者，應實施嚴格的總量或比例控制，并可對產品進行優(yōu)先級和劣后級的結構化風險收益設計，防范機構投資者將風險簡單轉嫁給零售投資者。

我國的資產證券化應該避免重走西方的老路，應設計簡單、透明的產品結構和交易架構，允許不同風險偏好的投資者將其作為配置投資組合資產的一部分或一定比例，同時讓發(fā)起的銀行持有一定比例（如5%）的證券化資產。

目前，國內的信貸資產證券化仍處于小規(guī)模的試點階段，需要將其常規(guī)化。信貸資產證券化，不僅有利于改變目前過分依賴銀行體系的間接融資，也有利于發(fā)展壯大直接融資的債券市場，使得金融體系更加均衡。

（二）建立上市公司市場化優(yōu)勝劣汰機制，重新明確股票市場的紀律。證券監(jiān)管部門不應過度干預市場，應利用市場化的優(yōu)勝劣汰機制，允許投資者“用腳投票”，強迫業(yè)績表現不合格的上市公司及時退市，重新明確市場的紀律和約束，避免市場約束失效。

（三）債券市場應進一步豐富品種和期限，并真正實現“買者自負”。債券市場除了大力發(fā)展信用債之外，也應該考慮進一步豐富債券的品種和期限，特別是發(fā)行高風險和高收益特征的“垃圾債”，發(fā)行中長期的各類債券，并且吸引不同風險偏好特別是風險承受能力和意愿較強的各類機構投資者入場，真正實現“買者自負”，建立多層次債券市場。應該看到，債券市場豐富品種和期限，不僅有利于債券市場本身的發(fā)展，也將非常有利于解決目前中小企業(yè)融資難、民營企業(yè)融資難的問題，實現“多贏”的效果。

（四）加快發(fā)展各類機構投資者。國家金融管理部門當前仍需要加快發(fā)展各類機構投資者，包括從事產業(yè)并購和整合的基金、專門從事“高收益?zhèn)蓖顿Y的基金、從事不良資產收購與處置的基金，也包括各類的養(yǎng)老基金、退休基金、企業(yè)年金、捐贈基金、慈善基金、教育基金等。只有加快培育國內的各類機構投資者，培養(yǎng)各類風險偏好不同的投資者，金融市場的發(fā)展才能更具多樣性，更有活力和彈性。

（五）大力發(fā)展風險投資和私募股權投資，改善企業(yè)的資產負債表，促進企業(yè)持續(xù)健康成長。針對國內企業(yè)資產負債表中債務性融資比重過高的現狀，財政部、國家稅務總局等部門可考慮出臺更多的財稅政策大力發(fā)展風險投資（VC）和私募股權投資（PE），鼓勵企業(yè)獲得更多的股本性投入。支持符合條件的企業(yè)發(fā)行更多的長期債務，改變短期負債比重過高的現狀，有效地改善企業(yè)的資產負債表，實現金融更好地支持實體經濟的目標。