穩(wěn)健不穩(wěn)健的貨幣政策

題目的第一個(gè)“穩(wěn)健”是動(dòng)詞，第二個(gè)“穩(wěn)健”是形容詞，這樣的排列組合借鑒了海曼·明斯基（Hyman Minsky）的專著《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)》（Stabilizing an Unstable Economy）的書(shū)名。

明斯基是一位后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家，其理論過(guò)于樸實(shí)，加之諸多“皇冠明珠”是他去世后由別人歸納總結(jié)的，因此，若沒(méi)有這一輪全球范圍的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，他絕不會(huì)受到學(xué)界和業(yè)界如此廣泛而深度的關(guān)注。

忽然間，人們發(fā)現(xiàn)明斯基關(guān)于危機(jī)的理論不僅不是“蒼白的”，而且“生命之樹(shù)常青”，正如馬克思和他的《資本論》一樣，不過(guò)前者是資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)“體制內(nèi)”的人，而后者是該體制的掘墓人。不考慮意識(shí)形態(tài)的聚焦力，或許明斯基觀點(diǎn)和認(rèn)識(shí)更有理論上的反思性和深刻性。

明斯基的智慧

明斯基觀點(diǎn)一：金融不穩(wěn)定假說(shuō)。在金融體系運(yùn)行過(guò)程中，存在三種融資行為，即產(chǎn)生的現(xiàn)金流既能還息也能還本的風(fēng)險(xiǎn)鎖定型融資（hedge finance）、只能還息不能還本的投機(jī)型融資（speculative finance）和現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋本息只能依靠資產(chǎn)升值維持再融資的龐氏融資（Ponzi finance）。龐氏融資盛行造成資產(chǎn)價(jià)值永遠(yuǎn)上升的錯(cuò)覺(jué)，一旦資產(chǎn)泡沫破裂，龐氏融資難以為繼，投機(jī)型融資也戛然而止，甚至多米諾效應(yīng)波及正常融資活動(dòng)，金融體系的信用凍結(jié)，流動(dòng)性消失。

金融有內(nèi)生的不穩(wěn)定性，美國(guó)次貸危機(jī)演示了非正常融資活動(dòng)自我膨脹、自我實(shí)現(xiàn)、自我毀滅的不穩(wěn)定發(fā)展軌跡。

明斯基觀點(diǎn)二：穩(wěn)定創(chuàng)造自身的不穩(wěn)定。金融的非穩(wěn)狀態(tài)是嵌入經(jīng)濟(jì)周期的。在穩(wěn)定繁榮的時(shí)期，企業(yè)生成現(xiàn)金流的能力遠(yuǎn)超債務(wù)本息的償還要求，于是過(guò)度借債進(jìn)行資產(chǎn)投資、投機(jī)的行為成為主流，結(jié)果是債務(wù)累積快于現(xiàn)金流的產(chǎn)生，若資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)調(diào)整，過(guò)度借債的宏觀危害性凸顯，穩(wěn)定和不穩(wěn)定的臨界點(diǎn)出現(xiàn)，危機(jī)如期而至。

“格林斯潘繁榮”演進(jìn)的下一站不是又一個(gè)繁榮，而是次貸危機(jī)、金融危機(jī)和歐債危機(jī)，住戶單位、銀行和政府的過(guò)度負(fù)債終嘗惡果，饕餮散去，為繁榮埋單的恰恰是系統(tǒng)性的危機(jī)和衰退。

明斯基觀點(diǎn)三：金融體系性擺動(dòng)和政府干預(yù)。人類的投資多是動(dòng)量投資（momentum investment）而非價(jià)值投資（value investment），是順周期的。金融體系在強(qiáng)健與脆弱之間擺動(dòng)，在承載配置貨幣資源要素、加速資金運(yùn)轉(zhuǎn)速度的作用時(shí)，金融體系的擺動(dòng)融入了商業(yè)活動(dòng)的生命周期，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)周期變化。

資產(chǎn)價(jià)格的投機(jī)泡沫對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的危害必須通過(guò)制度、央行干預(yù)等政府介入活動(dòng)予以消減，自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也是不穩(wěn)定的，一味減少管制的放任自由政策不可取。

危機(jī)之后，完全自由主義的經(jīng)濟(jì)理論光環(huán)褪去，盡管執(zhí)旗者不愿退出歷史舞臺(tái)，一邊誤讀、曲解并用惡毒的語(yǔ)言攻擊凱恩斯主義，一邊又使用并透支凱恩斯主義?，F(xiàn)實(shí)是殘酷的，市場(chǎng)機(jī)制不僅會(huì)失靈，而且自我修復(fù)能力有限，政府的作用依然有實(shí)戰(zhàn)的空間，逆周期的宏觀調(diào)控政策和監(jiān)管制度安排有助于緩解和熨平經(jīng)濟(jì)的過(guò)度波動(dòng)。

當(dāng)然，不要因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)的周期性事故就全面否定市場(chǎng)的作用，更不能得出政府應(yīng)全面干預(yù)經(jīng)濟(jì)的錯(cuò)誤結(jié)論，“過(guò)猶不及”的哲學(xué)邏輯同樣適用于經(jīng)濟(jì)理論的思辨。

貨幣政策“亂象”

現(xiàn)在全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，更像是“貨幣的政策”，貨幣超發(fā)，量化寬松，貨幣貶值競(jìng)賽，甚至貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)。如果貨幣一種手段能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣政策的科學(xué)高效，那么穩(wěn)健的政策訴求自然不難實(shí)現(xiàn)。明斯基指出經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定是常態(tài)，政府和央行應(yīng)適度干預(yù)，但現(xiàn)在的局面之亂卻出乎他的理論設(shè)計(jì)。

一亂是貨幣政策目標(biāo)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體皈依于單一規(guī)則，篤信單一貨幣政策目標(biāo)，以管理通貨膨脹為天職。那是過(guò)去時(shí)?，F(xiàn)在，美國(guó)貨幣政策調(diào)整的觸發(fā)機(jī)制是失業(yè)率低于6.5%且通脹高于2.5%，日本向通縮宣戰(zhàn)誓言努力達(dá)到2%的通脹目標(biāo)，英國(guó)即將上任的新央行行長(zhǎng)Mark·Carney宣稱放棄通脹目標(biāo)轉(zhuǎn)而以提振經(jīng)濟(jì)為己任，歐洲央行更是摒棄了“德國(guó)學(xué)派”的“通脹恐懼癥”，重置了貨幣政策目標(biāo)，而新目標(biāo)怎么看怎么像是“捍衛(wèi)歐元”。

二亂是貨幣政策工具。美國(guó)的貨幣政策工具曾由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為實(shí)際利率，執(zhí)行結(jié)果與泰勒規(guī)則相互契合，而伯南克的美聯(lián)儲(chǔ)“吐故納新”祭出量化寬松，并且由1到n矢志不渝；歐洲央行的工具包里有證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）、長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）、直接貨幣交易（OMT）等，但效果如何尚待市場(chǎng)檢驗(yàn)；日本則采用開(kāi)放式資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目等一系列寬松型手段，決心不可謂不大。歐美日將傳統(tǒng)的貨幣政策工具即利率降到了近乎零的低水平，已無(wú)騰挪空間，于是才使用諸多非傳統(tǒng)工具，但不同名稱、不同噱頭的新工具指向同一個(gè)本源：量化寬松。即便單就貨幣政策工具而言，寬松仿佛屢試不爽，穩(wěn)健卻是極難拿捏的。

三亂是貨幣政策與財(cái)政政策的關(guān)系。貨幣政策獨(dú)立性的首要表征是與財(cái)政政策的涇渭分明、相互獨(dú)立，央行不能為財(cái)政兜底。但是，危機(jī)爆發(fā)后的美國(guó)相繼面對(duì)財(cái)政懸崖（fiscal cliff）和強(qiáng)制分段減支（sequestration），貨幣政策開(kāi)始幫財(cái)政政策的忙，開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)向市場(chǎng)注水，膨脹央行資產(chǎn)負(fù)債表，債務(wù)貨幣化上演；深陷主權(quán)和銀行債務(wù)危機(jī)的歐洲更是踐行債務(wù)貨幣化，央行購(gòu)買(mǎi)包括國(guó)債在內(nèi)的債券資產(chǎn)，貨幣政策和財(cái)政政策的邊界愈發(fā)模糊。

四亂是貨幣政策的全球協(xié)調(diào)機(jī)制。貨幣政策的全球協(xié)調(diào)更是“剪不斷，理還亂”，對(duì)別人的要求是幣值穩(wěn)定、財(cái)政緊縮、增稅減支和量入為出，而對(duì)自己的要求是貨幣貶值、貿(mào)易保護(hù)、減稅穩(wěn)支和寅吃卯糧。

國(guó)際組織在全球協(xié)調(diào)中也表現(xiàn)得左支右絀，IMF的危機(jī)救助政策強(qiáng)調(diào)財(cái)政紀(jì)律和市場(chǎng)機(jī)制，要求維持合理的利率水平以對(duì)抗通脹和保持幣值穩(wěn)定，這服藥在1997年亞洲金融危機(jī)期間強(qiáng)加給泰國(guó)、韓國(guó)等，雖苦不堪言，但事后證明效果不錯(cuò)。問(wèn)題是同樣陷入危機(jī)，明知道藥效不錯(cuò)，為何有的國(guó)家服得這藥，而歐美卻服不得？

再看巴塞爾銀行委員會(huì)，危機(jī)使得巴Ⅲ早產(chǎn)，但資本充足率和宏觀審慎監(jiān)管的政策設(shè)計(jì)未見(jiàn)得滿足對(duì)不同國(guó)家國(guó)情的考量，更不像是高度協(xié)調(diào)性的安排，凈穩(wěn)定現(xiàn)金流比率和流動(dòng)性覆蓋比率難以脫離“有效市場(chǎng)假說(shuō)”的窠臼，執(zhí)行起來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家不知是否合腳，發(fā)展中國(guó)家肯定是“削足適履”。

以穩(wěn)健“錨定”貨幣政策

反觀中國(guó)，穩(wěn)健的貨幣政策不應(yīng)是一時(shí)之選，而應(yīng)是長(zhǎng)期選擇。

隨著經(jīng)濟(jì)步入中速發(fā)展的軌道，貨幣政策中性愈加重要。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需要市場(chǎng)發(fā)揮更大的作用，貨幣政策不要因偏松或偏緊對(duì)市場(chǎng)機(jī)制造成擾動(dòng)，貨幣政策只要穩(wěn)健就好。

貨幣政策多目標(biāo)并非不穩(wěn)健。無(wú)須迷信西方貨幣政策的單一目標(biāo)，如果能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)多目標(biāo)，西方的央行肯定會(huì)“兼收并蓄”，只是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間有限、人口結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定、國(guó)際收支格局已定，即便貨幣政策想同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)也是力不能及，只好退而求其次以通脹為目標(biāo)。

中國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，間接融資比例高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與銀行體系高度重合，貨幣政策能夠作用于主要的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，能夠以總量調(diào)整協(xié)調(diào)財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整。多目標(biāo)并不意味著顧此失彼，關(guān)鍵是目標(biāo)設(shè)定的準(zhǔn)確性和適宜性以及目標(biāo)間的相關(guān)性管理。

數(shù)量型貨幣政策工具的效果未必輸于價(jià)格型工具。價(jià)格型工具在自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的擁躉眼里是高人一等的，因?yàn)槠溆?jì)劃色彩和政府痕跡更弱。但是，事物的發(fā)展不以人的意志為轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)卻棄價(jià)格型工具如敝屣，轉(zhuǎn)而假手于數(shù)量型甚至行政型工具，可謂“無(wú)所不用其極”。利率已經(jīng)蟄伏在地表，超量貨幣噴涌而出。

對(duì)中國(guó)而言，數(shù)量型工具的運(yùn)用有其符合國(guó)情和市場(chǎng)特點(diǎn)的必要性，首先銀行體系是貨幣政策主傳導(dǎo)機(jī)制，數(shù)量型工具作用直接、效果明顯；其次債券市場(chǎng)發(fā)展不充分，價(jià)格型工具沒(méi)有市場(chǎng)化程度高的作用力場(chǎng)；最后在貨幣政策助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，其偏宏觀、偏總量的定位宜于使用數(shù)量型工具?？傊泿耪吖ぞ弑旧頉](méi)有優(yōu)劣之分，重要的是時(shí)機(jī)（包括進(jìn)入和退出，退出的時(shí)機(jī)更重要）、劑量和動(dòng)態(tài)的評(píng)估與調(diào)整機(jī)制。

獨(dú)立性是穩(wěn)健的貨幣政策的必要條件。貨幣政策的獨(dú)立性源于央行的獨(dú)立性，獨(dú)立性是央行履行貨幣政策職能的必要條件。獨(dú)立不是割裂，獨(dú)立不是不發(fā)生聯(lián)系，貨幣政策與財(cái)政政策及其他經(jīng)濟(jì)政策必須有效連通，良性互動(dòng)，政策間的交叉影響要進(jìn)行分析和管理，避免“合成謬誤”的出現(xiàn)。貨幣政策的獨(dú)立性主要是制定時(shí)不受行政性目標(biāo)的干預(yù)，因?yàn)檎慰炊唐诙?jīng)濟(jì)是看中長(zhǎng)期的。

貨幣政策的前瞻性、可預(yù)測(cè)性與穩(wěn)健高度相關(guān)。沒(méi)有任何實(shí)證數(shù)據(jù)顯示貨幣政策的作用與“出其不意”成正比，貨幣政策不應(yīng)追求神秘性。穩(wěn)健的貨幣政策必須有前瞻性，而前瞻性必須可預(yù)測(cè)，要有一系列先行指標(biāo)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)測(cè)貨幣政策走勢(shì)，從而使市場(chǎng)參與者主動(dòng)調(diào)整行為以適應(yīng)貨幣政策的具體要求。

不穩(wěn)定是絕對(duì)的，穩(wěn)定是相對(duì)的，經(jīng)濟(jì)如此，貨幣政策亦如此。其實(shí)，貨幣政策的真正目標(biāo)是穩(wěn)健，廣而言之是經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)健康發(fā)展，政策工具、傳導(dǎo)機(jī)制也好，國(guó)家間協(xié)議、國(guó)際協(xié)調(diào)也好，要用穩(wěn)健予以“錨定”，其他則交給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)發(fā)揮作用。