等待變革 期待轉(zhuǎn)機

在整體經(jīng)濟難以大幅復蘇，全球經(jīng)濟亮點不足、波動性不大的情況，估值和盈利狀況的相對比較決定資金在不同類別資產(chǎn)配置的情況，因此很可能為持續(xù)低迷的股市帶來轉(zhuǎn)機。

回顧2012年的市場，我們看到在經(jīng)濟不斷下滑以及利率市場化導致資金抽離等負面因素的影響下，股指在大部分時間里表現(xiàn)疲弱，依靠年末的反彈行情取得年度微幅正收益，而以創(chuàng)業(yè)板、中小板為主導的小股票跌幅較大。從風格指數(shù)來看，金融明顯跑贏其他風格指數(shù)，連續(xù)兩年處于整個市場前列，成長風格指數(shù)已經(jīng)兩年跑輸，周期風格指數(shù)在去年取得糟糕的業(yè)績后，今年反彈較為明顯。

從歷史上來看，市場指數(shù)的走勢方向和估值、盈利均有相關性，并且估值和盈利普遍呈現(xiàn)同向變動的趨勢，也就是企業(yè)盈利變好，市場給予的估值也會更高，往往導致股指呈現(xiàn)較大幅度的波動。2010年之后上市公司盈利和估值都出現(xiàn)了下滑，2011年估值下移是熊市第一波，2012年盈利預測下移則是第二波，屬于戴維斯雙殺。以銀行為代表的金融行業(yè)同樣經(jīng)歷了2010-2011年連續(xù)的估值下修，但銀行的盈利能力保持強勁，ROE持續(xù)保持在20%附近，而銀行板塊的估值見底早于大盤。由于盈利能力強勁穩(wěn)定，估值見底較早，銀行的超額收益從2011年初見底以后就強勁復蘇，并且在2012年年末成為市場反彈的先鋒與主力。

過去兩年市場估值與盈利的同步下降主要源自于中國經(jīng)濟發(fā)展的減速，在新的一年內(nèi)我們有望看到市場的轉(zhuǎn)機。從宏觀經(jīng)濟來看，歐債危機的決定性時刻已經(jīng)過去，美國財政懸崖的風險有限，世界經(jīng)濟大環(huán)境穩(wěn)步趨好。盡管2011年以來經(jīng)濟增速不斷下臺階，但本次經(jīng)濟增速下滑是沒有失業(yè)的下滑，再加上人口結(jié)構(gòu)上2015年之前都是婚慶的高峰期，購房、購車的剛性需求較為旺盛，消費需求強勁。來自居民端的需求也形成了企業(yè)補庫存的驅(qū)動力，國內(nèi)房地產(chǎn)投資在銷量的帶動下出現(xiàn)了顯著回升。從經(jīng)濟周期的運行態(tài)勢判斷，2013年經(jīng)濟增速出現(xiàn)回升是大概率事件。

從企業(yè)盈利來看，制造業(yè)投資盡管不斷下滑，但增速依然在23%左右，對2013年產(chǎn)出供給帶來壓力，但相比2012年會有所好轉(zhuǎn)，并且預計明年庫存水平比今年低，那么如果明年GDP依然能相對今年維持，則明年的整體供需關系將好于今年，帶動上市公司盈利能力有所恢復。

從資產(chǎn)比較方面來看，股票資產(chǎn)相對低估。盡管有諸如包括國企代理權(quán)制度問題、利率水平較高、分紅率低等問題，但畢竟在當今的中國成長的機會還是優(yōu)于其它國家。因此，就算中國未來經(jīng)濟增速僅為與其它國家類似的2-3%水平，目前A股的估值水平已經(jīng)較為合理，甚至低估。在很多領域，二級市場的估值已經(jīng)低于一級市場，投資者普遍擔心的產(chǎn)業(yè)資本減持對市場的影響相當有限。

2013年將是變革的一年，這些變革來自于新的領導人轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長模式的一系列改革措施，受益于比較優(yōu)勢，中國經(jīng)濟依然會是全球經(jīng)濟中少有的亮點。同時，變革還來自資本市場自身變化帶來的盈利及估值模式的沖擊。在整體經(jīng)濟難以大幅復蘇，全球經(jīng)濟亮點不足、波動性不大的情況，估值和盈利狀況的相對比較決定資金在不同類別資產(chǎn)配置的情況，因此很可能為持續(xù)低迷的股市帶來轉(zhuǎn)機。改革依然是最大的主題，更加注重城市功能、效率提升的新型城鎮(zhèn)化帶來諸如安防、智能管理、公共設施的投資機會；看好為大眾消費時代做好準備的公司，它們在商貿(mào)流通、現(xiàn)代服務、食品飲料、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、家用電器、醫(yī)藥和金融等領域有良好的投資機會；另外也看好那些為技術(shù)進步、集約發(fā)展做好準備的公司，包括一些裝備制造企業(yè)、高精密制造企業(yè)。

（作者系摩根士丹利華鑫基金投資部總監(jiān)）</