麗江旅游：募資7.8億超預(yù)期 擴(kuò)張模式受質(zhì)疑

在索道逆勢(shì)提價(jià)后，因快速擴(kuò)張而導(dǎo)致資金饑渴的旅游龍頭企業(yè)麗江旅游（002033）開啟了再融資的步伐。

2012年12月31日，麗江旅游發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案公告稱，公司擬以不低于14.88元/股價(jià)格發(fā)行不超過5242萬股股票，募集資金不超過7.8億元，用于香格里拉香巴拉月光城項(xiàng)目、茶馬古道奔子欄精品酒店項(xiàng)目、玉龍雪山游客綜合服務(wù)中心項(xiàng)目開發(fā)。這意味著麗江旅游以酒店業(yè)務(wù)為突破口向異地?cái)U(kuò)張模式又前進(jìn)了一步。

公告當(dāng)日，麗江旅游以7.1%的漲幅領(lǐng)漲餐飲旅游板塊，也為2012的收官之戰(zhàn)畫下了完美的一筆。不過對(duì)此機(jī)構(gòu)似乎并不看好，其中安信證券表示這些投資項(xiàng)目將使得麗江旅游業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變，資本回報(bào)下降。

7.8億元募資 顯示資金饑渴

根據(jù)定增方案顯示，麗江旅游將用于6.1億元將用于香格里拉香巴拉月光城項(xiàng)目，4243.47萬元用于茶馬古道奔子欄精品酒店項(xiàng)目，8200萬元建設(shè)玉龍雪山游客綜合服務(wù)中心項(xiàng)目，此次總計(jì)募集資金將達(dá)7.8億元，顯然這一募資金額超出了市場(chǎng)預(yù)期。

今年以來，麗江旅游在發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，加快了資源整合步伐，進(jìn)一步延伸旅游綜合產(chǎn)業(yè)鏈，毫無疑問，新業(yè)務(wù)將為公司帶來新的業(yè)績(jī)看點(diǎn)，但與此同時(shí)伴隨著公司對(duì)外投資步伐的加快，資金需求也越發(fā)饑渴。

麗江旅游2012年9月21日公告設(shè)立了全資子公司，在香格里拉投資的建設(shè)香格里拉香巴拉月光城項(xiàng)目，同時(shí)，公司也發(fā)布中期票據(jù)獲準(zhǔn)注冊(cè)公告，公司發(fā)行中期票據(jù)注冊(cè)金額為3.4億元人民幣，a509160911bdd30f1213d4234bd814bcb75f434866620b4b2b3bd86a22073d01注冊(cè)額度自通知書發(fā)出之日起2年內(nèi)有效，首期發(fā)行應(yīng)在注冊(cè)后2個(gè)月內(nèi)完成。10月8日，公司首期中期票據(jù)發(fā)行結(jié)果公告顯示，第一期票據(jù)發(fā)行了2.5億，完成了注冊(cè)金額的74%，還有9000萬元的額度，發(fā)行期限為5年，發(fā)行利率為7%，起息日為2012年9月28日，按此公告，2012年增加財(cái)務(wù)費(fèi)用在437萬元左右，2013年增加財(cái)務(wù)費(fèi)用在1750萬元左右。三季報(bào)顯示，公司發(fā)債率為38.10%，雖然短期看，負(fù)債比例尚處于合理區(qū)間，但長(zhǎng)期來看，債權(quán)融資并不能滿足公司重資產(chǎn)擴(kuò)張模式的資金需求。

山西證券指出從公司三季報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司的負(fù)債和所有者權(quán)益合計(jì)為15.90億，貨幣資金總額為5億左右，不計(jì)算香格里拉項(xiàng)目的總投資額，而公司就瀘沽湖景區(qū)總投資就在14億左右，和公司的總資產(chǎn)基本相配，因此雖然公司發(fā)行了中期票據(jù)，但公司未來對(duì)資金的融資需求會(huì)逐步加大。

實(shí)際上，11月伴隨著公司索道逆勢(shì)提價(jià)，關(guān)于再融資的需求就甚囂塵上。發(fā)改委9月下旬先后公布兩批約180個(gè)降價(jià)景區(qū)名單，平均降價(jià)幅度超過25%，而且云南省政府響應(yīng)降價(jià)號(hào)召，在十一黃金周推出包含玉龍雪山景區(qū)在內(nèi)的門票降價(jià)優(yōu)惠，市場(chǎng)普遍預(yù)期麗江旅游大索道提價(jià)預(yù)期落空或至少將推遲。不過出乎意料的是，11月29日，麗江旅游卻公告玉龍雪山索道（大索道）提價(jià)獲批，提價(jià)幅度達(dá)20%，這也從另一方面印證了公司資金籌措壓力同時(shí)也加大了公司再融資的可能性。

不過由于實(shí)際控制人雪山管委會(huì)合計(jì)持股比例僅28.68%， 專業(yè)人士預(yù)計(jì)，再融資對(duì)股權(quán)的稀釋比例不會(huì)大幅超出預(yù)期。不過顯然此次募資金額讓人大跌眼鏡，此次增發(fā)對(duì)股本攤薄約為24%。

擴(kuò)張模式受質(zhì)疑 酒店回報(bào)率低

對(duì)于此次定增方案，二級(jí)市場(chǎng)投資者反應(yīng)強(qiáng)烈，在2012年最后一個(gè)交易日麗江旅游以7.1%的漲幅，為收官之戰(zhàn)畫下了完美的一筆。然而，與眾多投資者反映截然不同的是，機(jī)構(gòu)投資者的論調(diào)似乎較為悲觀。

根據(jù)公司預(yù)測(cè)，香巴拉項(xiàng)目建設(shè)期為2年，項(xiàng)目建成后預(yù)計(jì)年均實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18230.47萬元，凈利潤(rùn)4285.96萬元；奔子欄項(xiàng)目建設(shè)期為2年，項(xiàng)目建成后預(yù)計(jì)年均實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1807.24萬元，凈利潤(rùn)336.25萬元；玉龍雪山項(xiàng)目建設(shè)期為1年，項(xiàng)目建成后預(yù)計(jì)年均實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10328.62萬元，凈利潤(rùn)1141.92萬元。

公司指出，香格里拉香巴拉月光城項(xiàng)目和茶馬古道奔子欄精品酒店項(xiàng)目建成后，將為公司新增酒店經(jīng)營(yíng)收入；玉龍雪山游客綜合服務(wù)中心項(xiàng)目建成后，將提升公司在玉龍雪山景區(qū)及周邊配套的綜合服務(wù)能力，完善旅游服務(wù)設(shè)施，加強(qiáng)公司玉龍雪山景區(qū)內(nèi)各業(yè)務(wù)板塊的聯(lián)動(dòng)。增強(qiáng)公司區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

不過機(jī)構(gòu)對(duì)此并不看好。安信證券在公告發(fā)出之后發(fā)布研究報(bào)告稱，此次非公開預(yù)案融資規(guī)模和時(shí)點(diǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期，酒店項(xiàng)目淡旺季因素難以維持全年高入住率，資本回報(bào)率偏低，并且募投項(xiàng)目前期資本開支大、回報(bào)率低于公司現(xiàn)有資產(chǎn)盈利水平。在此基礎(chǔ)上，該券商下調(diào)了其投資評(píng)級(jí)。

從半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上半年麗江旅游的酒店業(yè)務(wù)麗江和府酒店實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4474萬元，比上年同期增加3.76%。但是具體來看，今年酒店一期整體提價(jià)15%加之麗江市內(nèi)的高端酒店增加導(dǎo)致酒店入住率略有下降，此外人工成本上升也給酒店業(yè)務(wù)帶來了負(fù)面影響，造成酒店利潤(rùn)同比下降。實(shí)際上，該酒店的業(yè)績(jī)回報(bào)率一直與最初計(jì)劃相去甚遠(yuǎn)，2004年，公司首次公開發(fā)行股票的募投項(xiàng)目之一便有酒店項(xiàng)目麗江和府皇冠假日酒店，招股書顯示，該項(xiàng)目計(jì)劃于2007年投入運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)年平均營(yíng)業(yè)收入為1.26億元，年均凈利潤(rùn)為2278萬元，但事實(shí)上，該酒店直到2009年9月才開業(yè)運(yùn)營(yíng)、在酒店入住率較高的2011年僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.01億元，凈利潤(rùn)771萬元。同時(shí)從同業(yè)公司來看，峨眉山A（000888）的酒店業(yè)務(wù)曾虧損多年，2011年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為0.35億元，而資產(chǎn)有5.7億元；張家界（000430）酒店業(yè)務(wù)毛利為負(fù)數(shù)。

雖然市場(chǎng)對(duì)于新建高星級(jí)酒店的重資產(chǎn)擴(kuò)張模式存在疑慮，但中銀國(guó)際也指出，從另一個(gè)角度考慮，麗江以及周邊優(yōu)質(zhì)景區(qū)多數(shù)已經(jīng)被開發(fā)，公司直接進(jìn)入優(yōu)質(zhì)景區(qū)的難度較大，通過建設(shè)酒店以及其他相關(guān)配套服務(wù)設(shè)施，可以與當(dāng)?shù)卣约熬皡^(qū)營(yíng)運(yùn)主體建立更好的合作關(guān)系，為后續(xù)曲線獲取部分景區(qū)資源打下良好基礎(chǔ)。</