A股底部已經(jīng)確認(rèn)

中國經(jīng)濟溫和復(fù)蘇

經(jīng)濟已從2012年四季度開始小幅復(fù)蘇，并且這一勢頭將延續(xù)到2013 年。我們預(yù)計2013 年GDP 平均增速位于8.0%左右。我們預(yù)計下列因素將幫助2012年經(jīng)濟增長回升：（1）隨著地產(chǎn)銷售回暖，帶動建設(shè)活動溫和復(fù)蘇，保障房建設(shè)也會起到支持作用；（2）中央政府換屆之后，會加大力度推進城鎮(zhèn)化建設(shè)（尤其是城市交通和鐵路交通），包括信貸在內(nèi)的各項資金投入也會為基建投資提供支持；（3）企業(yè)的去庫存基本結(jié)束，意味著即便沒有顯著的補庫存，穩(wěn)定的需求增長也將會帶動生產(chǎn)活動走強；（4）全球經(jīng)濟增長前景仍然很弱、但總體趨向平穩(wěn)，這應(yīng)當(dāng)能使凈出口在2013年不再對經(jīng)濟增長形成拖累。

我們預(yù)期沒有新的刺激措施。政府在12月結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議中強調(diào)了經(jīng)濟增長的質(zhì)量和堅持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策不動搖。我們認(rèn)為政府的首要考慮將是確保經(jīng)濟維持穩(wěn)定增長，同時避免再次引發(fā)房地產(chǎn)過熱。由于經(jīng)濟增長勢頭已經(jīng)在回升，我們認(rèn)為只要經(jīng)濟不發(fā)生明顯惡化，就不會引發(fā)大范圍的失業(yè)，領(lǐng)導(dǎo)人換屆后不會推出類似08年“四萬億”的新刺激措施出臺。

我們對中長期的展望比較樂觀，因為新的政府領(lǐng)導(dǎo)人將重啟改革放到了議事日程上。的確，中國的人口紅利可能在未來幾年逐步結(jié)束，但是中國經(jīng)濟目前存在的諸多結(jié)構(gòu)性問題，使得政府改革后可釋放出來的改革紅利仍然存在巨大的空間，例如：（1）廣闊的城鎮(zhèn)化空間。相比美國、韓國和日本80%以上的城鎮(zhèn)化率，我國的城鎮(zhèn)化率為50%。另外需要指出兩點：第一，我國東部和中西部城鎮(zhèn)化率有約15%左右的差距，區(qū)域非常不均衡；第二，目前我國50%的城鎮(zhèn)化率統(tǒng)計口徑是常住人口，而按照戶籍人口我國的城鎮(zhèn)化率僅有35%，約15%的人口是流動人口，這也間接造成了“春運潮”。這些結(jié)構(gòu)性的不均衡都為未來中西部的城鎮(zhèn)化發(fā)展提供了廣闊的空間。（2）中國消費的增長空間。大多數(shù)人強調(diào)過去消費占GDP比重持續(xù)下降，但事實上過去10年中國的實際消費增長十分強勁，年均增長率接近10%，快于大多數(shù)其他經(jīng)濟體，每個主要消費類別都出現(xiàn)了明顯的消費升級，消費結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著的變化。中國的消費增長被高度集中釋放的基建投資所掩蓋，但未來隨著公共服務(wù)和社保體系的完善，消費和投資的比例會逐步趨向均衡。

我們認(rèn)為那些看起來那些更具挑戰(zhàn)性、爭議更大的改革，如戶籍改革、土地改革、國有企業(yè)改革等，仍然任重而道遠(yuǎn)。所以2013年更有可能是繼續(xù)實施已經(jīng)廣受支持的改革措施，包括增值稅改革、放松壟斷、以利率市場化為代表的金融體系改革和擴大養(yǎng)老和醫(yī)療保險覆蓋面等。我們預(yù)計在明年10月份的三中全會看到中央對改革給出更清晰的方向。

投資策略：

看好權(quán)益類的投資機會

我們認(rèn)為從大類資產(chǎn)配置的角度，權(quán)益類的股票已經(jīng)相比債券更具有吸引力。2012年由于通脹下行和宏觀經(jīng)濟下滑快于預(yù)期，具有避險性質(zhì)的債券，尤其是信用債迎來了大牛市。從年初至今，企業(yè)債的收益率已經(jīng)高于7%，國債的收益率也高于3%。推升債市的幾個主要因素在2013年難以維持，而且根據(jù)Fed模型（股票的預(yù)期收益率減去債券的預(yù)期收益率），債券相對股票被明顯的高估，并且處于歷史的高點，所以我們在2013年更看好股票的投資機會。

中國A股目前的估值已經(jīng)處于歷史的低點，2013年的滬深300的PE估值僅僅在10倍左右，而縱觀亞洲泛太平洋除日本外的新興市場，其他市場可能處于甚至高出周期中值水平。即使我們考慮最近A股出現(xiàn)了強烈反彈，但是從長期的角度，我們認(rèn)為股市的底部已經(jīng)確認(rèn)，如果中國政府能夠出臺更強有力的改革措施，長期來看A股已經(jīng)能為投資者提供優(yōu)于其他資產(chǎn)和地區(qū)的良好投資價值。

對于行業(yè)的配置，我們建議投資者從過去簡單的周期與消費的輪動轉(zhuǎn)移到未來結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的行業(yè)。首先，我們需要認(rèn)識到，中國過去幾十年的基建高峰已經(jīng)過去，目前包括鋼鐵和其他強周期行業(yè)的產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重過剩，未來都會進入逐漸去產(chǎn)能的通道。其次，政府大幅宏觀調(diào)控的局面可能會不斷弱化，未來更傾向于溫和的和更加市場化的調(diào)控方式。市場上能夠提供長期投資價值的是受益于結(jié)構(gòu)性改革的行業(yè)，以及長期能夠帶來現(xiàn)金流和分紅的成長性企業(yè)。

2013年，我們?nèi)昕春冕t(yī)藥、保險、家電和TMT里面向大眾消費的電子和傳媒。這些行業(yè)擁有廣泛的下游消費需求，并且可能受益于潛在的改革。另外，由于投資的連續(xù)性以及宏觀數(shù)據(jù)的持續(xù)弱復(fù)蘇，我們認(rèn)為周期性行業(yè)里低庫存的建筑建材和重卡也會在上半年取得較好的相對收益，但是周期性行業(yè)的長期投資價值已經(jīng)相比過去大大的下降了。</