“屌絲”與高“高富帥”

2013年的市場(chǎng)很可能是收斂尾聲至重新走向發(fā)散的開(kāi)始。在A股市場(chǎng)價(jià)值與成長(zhǎng)再平衡過(guò)程中，需要重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方向的投資機(jī)會(huì)。一是真正低估值、行業(yè)基本面穩(wěn)定的價(jià)值型股票；二是在傳統(tǒng)行業(yè)中，關(guān)注行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善、市場(chǎng)集中度提升、凈利率趨勢(shì)性上升的龍頭企業(yè)。三是具備“護(hù)城河”的高成長(zhǎng)股票仍是新興市場(chǎng)的永恒主題。

在過(guò)去的一年里，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了殘酷的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，場(chǎng)內(nèi)資金熱點(diǎn)在周期價(jià)值型的“屌絲”行業(yè)個(gè)股與持續(xù)成長(zhǎng)型的“高富帥”行業(yè)個(gè)股之間反復(fù)切換，催生出風(fēng)格迥異的“往返跑”行情。在2012年開(kāi)年的頭兩個(gè)月里，超跌的周期性股票表現(xiàn)出色，房地產(chǎn)一枝獨(dú)秀，申萬(wàn)地產(chǎn)指數(shù)上漲19.2%，有色金屬、煤炭等行業(yè)的漲幅分別達(dá)25.9%、18.2%（本文均指申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)），而醫(yī)藥、食品飲料等成長(zhǎng)股的漲幅分別僅為4.7%和7.9%，遠(yuǎn)落后市場(chǎng)。然而，第二季度伊始，風(fēng)格就迅速切換到“高富帥”行業(yè)，醫(yī)藥、食品飲料行業(yè)指數(shù)領(lǐng)先市場(chǎng)，二、三季度的累計(jì)漲幅分別達(dá)12.3%、4.1%，鋼鐵、工程機(jī)械、煤炭等“屌絲”行業(yè)下跌幅度分別達(dá)15.4%、14.2%、11.7%。進(jìn)入第四季度，隨著11月底R(shí)QFII大舉進(jìn)入A股市場(chǎng)，市場(chǎng)風(fēng)格風(fēng)云突變，房地產(chǎn)、金融行業(yè)的反彈幅度分別高達(dá)22.3%和18.8%，于此同時(shí)，汽車、水泥等“屌絲”行業(yè)也開(kāi)始大幅逆行，漲幅分別為14.9%和13.6%；而食品飲料、醫(yī)藥、電子等高富帥行業(yè)則紛紛出現(xiàn)下跌，跌幅分別達(dá)9.0%、0.2%和1.7%，顯著跑輸市場(chǎng)。未來(lái)的A股市場(chǎng)會(huì)如何演變？在“屌絲”與“高富帥”之間該如何選擇？這非常值得我們深入思考。

回顧2008年泡沫破滅之后的A股市場(chǎng)，除了2009年周期行業(yè)有階段性驚人表現(xiàn)外，此后的3年基本都是食品飲料、醫(yī)藥等“高富帥”行業(yè)的天下，從三年累計(jì)看漲幅分別為7.5%、-2.8%，遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)的-29.4%。市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)股的熱烈追逐，根源來(lái)自于對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的預(yù)期。四萬(wàn)億投資帶來(lái)的各類后遺癥，使市場(chǎng)逐漸認(rèn)識(shí)到傳統(tǒng)周期型產(chǎn)業(yè)的規(guī)模已接近天花板、嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩，未來(lái)向消費(fèi)、醫(yī)藥和高科技等產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型已成為必然。然而，這種市場(chǎng)趨勢(shì)持續(xù)發(fā)展到現(xiàn)在，周期股與消費(fèi)股、價(jià)值股與成長(zhǎng)股之間的估值差異已到了登峰造極的程度，客觀上有回歸均值的動(dòng)能；另一方面，隨著近期宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布，經(jīng)濟(jì)的回暖令市場(chǎng)曙光初現(xiàn)。最重要的是，中央高層傳遞出的深化改革的強(qiáng)烈信號(hào)極大地鼓舞了市場(chǎng)的信心，市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)周期行業(yè)的下行預(yù)期發(fā)生了階段性改變，對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的恐懼大幅減弱，在低估值的背景下產(chǎn)生了四季度的“屌絲”逆襲行情。

展望未來(lái)，經(jīng)過(guò)部分中小板、創(chuàng)業(yè)板 “偽高富帥”行業(yè)個(gè)股的失敗投資經(jīng)歷，A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者逐漸認(rèn)識(shí)到在所謂“高富帥”行業(yè)中，真正具備核心競(jìng)爭(zhēng)力、能持續(xù)高成長(zhǎng)的股票少之又少，單純的成長(zhǎng)型投資風(fēng)格正面臨著嚴(yán)峻地挑戰(zhàn)。一方面是基于股票理論估值模型，企業(yè)未來(lái)價(jià)值應(yīng)該是企業(yè)未來(lái)盈利除于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。而在過(guò)去幾年，在選擇成長(zhǎng)股時(shí)，市場(chǎng)對(duì)“高富帥”行業(yè)個(gè)股的業(yè)績(jī)不確定性以及股票的低流動(dòng)性未給予充足的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，大多數(shù)成長(zhǎng)型新股上市后的估值都嚴(yán)重缺乏安全邊際；另一方面是隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，各子行業(yè)異軍突起的概率越來(lái)越低。因此，盡管也有個(gè)別“高富帥”行業(yè)的“牛股”產(chǎn)生，但就成長(zhǎng)型風(fēng)格的組合管理而言，直接的結(jié)果是低概率下的個(gè)股高收益，整體組合業(yè)績(jī)反而平庸。對(duì)于成長(zhǎng)型投資者，明年很可能面臨挑戰(zhàn)，需要提高選股成功率，尋找真正具備核心競(jìng)爭(zhēng)力、可以跨越周期的企業(yè)，通過(guò)對(duì)個(gè)股長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)的判斷與預(yù)測(cè)，獲取個(gè)股的復(fù)利收益。對(duì)于價(jià)值型投資者來(lái)說(shuō)，明年機(jī)會(huì)較大，市場(chǎng)的鐘擺效應(yīng)和均值回歸原理，有利于市場(chǎng)低估值價(jià)值型股票的估值修復(fù)。

隨著A股市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的加速，短時(shí)間內(nèi)加劇了市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化。以RQFII、QFII為代表的國(guó)際資本的大量涌入，以及B股轉(zhuǎn)H股的陸續(xù)推進(jìn)，意味著A股市場(chǎng)從資金到股票的供需都正在融入國(guó)際資本市場(chǎng)的海洋，A股的投資理念正在面臨革命性變化。國(guó)際投資者的長(zhǎng)期理念以及其對(duì)價(jià)值的極端關(guān)注，與傳統(tǒng)A股市場(chǎng)投資者的理念正在發(fā)生激烈的碰撞，市場(chǎng)從單純追求成長(zhǎng)邁向成長(zhǎng)與價(jià)值的均衡將是未來(lái)數(shù)年A股市場(chǎng)的重要理念變化。

就市場(chǎng)整體而言，經(jīng)歷2007年至2009年巨幅波動(dòng)的A股市場(chǎng)，股指近三年盡管表現(xiàn)不佳，但處于波動(dòng)幅度逐漸收斂的過(guò)程，滬深300指數(shù)的年化波動(dòng)率從2007年的36.6%收斂到2012年的18.7%。我們預(yù)計(jì)，2013年的市場(chǎng)很可能是收斂尾聲至重新走向發(fā)散的開(kāi)始。在A股市場(chǎng)價(jià)值與成長(zhǎng)再平衡過(guò)程中，我們需要重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方向的投資機(jī)會(huì)。一是真正低估值、行業(yè)基本面穩(wěn)定的價(jià)值型股票，這類股票集中在以銀行、地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)“屌絲”行業(yè)；二是在傳統(tǒng)行業(yè)中，關(guān)注行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善、市場(chǎng)集中度提升、凈利率趨勢(shì)性上升的龍頭企業(yè)。例如，在空調(diào)、客車、卡車等傳統(tǒng)輕資產(chǎn)制造業(yè)中，已形成了寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局，其領(lǐng)頭企業(yè)已在“屌絲”行業(yè)中變成了“高富帥”公司，這類公司值得重點(diǎn)投資；三是具備“護(hù)城河”的高成長(zhǎng)股票仍是新興市場(chǎng)的永恒主題。在消費(fèi)、醫(yī)藥等持續(xù)成長(zhǎng)類行業(yè)中，在產(chǎn)品品質(zhì)、渠道和品牌三方面構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力的“高富帥”企業(yè)仍是長(zhǎng)期投資的重點(diǎn)。

（作者系易方達(dá)基金管理有限公司副總裁）</