破繭

市場判斷：預(yù)計2013年滬指核心運行區(qū)間在1950 點—2500點，中性水平在2400點附近

投資原則：強周期漲上去敢賣，耐用消費跌了敢買；兼顧成長和價值；跟隨行業(yè)補庫存進度調(diào)整行業(yè)配置；追求絕對收益

投資主題：政府投資、經(jīng)濟轉(zhuǎn)向、新四化、美麗中國

跨年度股市：2013 年進入熊尾

從估值和業(yè)績兩個維度，可以將股票市場的漲跌分為四個階段。下跌初期：在悲觀預(yù)期作用下，估值收縮導(dǎo)致市場下跌，業(yè)績?nèi)蕴幵谳^高的增長水平；下跌后期：微觀業(yè)績開始下降，但估值收縮幅度開始放緩；上漲初期：企業(yè)業(yè)績慣性下滑，但估值擴張導(dǎo)致市場上漲；上漲后期：估值開始穩(wěn)定，但企業(yè)業(yè)績上升導(dǎo)致市場上漲。

回顧市場自3478 點以來的下跌，可以發(fā)現(xiàn)，從2009 年四季度到2011 年二季度，滬深300 下跌15%左右，而估值收縮幅度接近40%，這一階段處于上述的下跌初期。從2011 年三季度至今，滬深300 下跌31%，但估值收縮25%，這一階段的下跌力量主要源自業(yè)績的下滑。

由此可見，2013 年企業(yè)業(yè)績降幅收窄、估值逐漸企穩(wěn)回升這一環(huán)境說明，市場處于熊市尾部。

跨市場收益率：股市有吸引力

目前，普通投資者可以配置的資產(chǎn)主要有四大類，投資者會根據(jù)自己的風(fēng)險偏好，在這四大類資產(chǎn)之間選擇風(fēng)險-收益相對合適的產(chǎn)品：第一類是銀行理財產(chǎn)品。銀行的理財產(chǎn)品通常被投資者視作無風(fēng)險收益的產(chǎn)品，2012年1 年期理財產(chǎn)品收益率平均值為5.3%，由于降息的影響下半年有所下降，該收益率合理區(qū)間在4.5%-5%之間。

第二類是普通債券。投資級及以上的企業(yè)債券收益率在6%-8%之間。第三類是信托產(chǎn)品。有抵押擔(dān)保的固定收益類信托產(chǎn)品1 年期收益率在8.5%左右。第四類是股票。股票市場相對前三類需要考慮股權(quán)風(fēng)險溢價、投資者風(fēng)險偏好、股票投資的專業(yè)性等因素。

假定2013 年股息率為3%、上市公司業(yè)績增長5%左右。在風(fēng)險中性的假設(shè)下，綜合考慮可能的超預(yù)期因素后，我們預(yù)計2013 年股票市場預(yù)期收益率約為12%。因此，相對于信托產(chǎn)品、債券以及理財產(chǎn)品而言，股市具備一定吸引力。

滬指核心運行區(qū)間1950 點-2500 點

單就盈利增長而言，在宏觀經(jīng)濟、政策等保持穩(wěn)定的情況下，2013 年指數(shù)跟隨業(yè)績增長出現(xiàn)5%左右的漲幅。

在熊尾階段，估值保守估計可以為指數(shù)貢獻10%左右的漲幅，這將推動上證綜指走向2400 點附近。在盈利增長的基礎(chǔ)上，2013 年可能出現(xiàn)一些超預(yù)期因素，綜合來看，上證綜指的運行區(qū)間可能在1950 點-2500 點之間。超預(yù)期因素主要有兩個正面因素和兩個負(fù)面因素：

第一是政策紅利超預(yù)期。除傳統(tǒng)的財政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策外，2013 年市場更加關(guān)注政府在經(jīng)濟、政治等領(lǐng)域的改革措施，這涉及到中國經(jīng)濟的中長期增長動力問題。如果出臺的政策能有力提振市場情緒，滬深300 估值水平有望從現(xiàn)有的9.5 倍提升到均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近（11倍左右），對應(yīng)上證綜指在2400 點-2500 點這一區(qū)域。

第二是業(yè)績增長超預(yù)期。目前，市場一致預(yù)期2013 年業(yè)績增長15%，我們預(yù)計增長5%左右，如果今年四季度業(yè)績轉(zhuǎn)正，將導(dǎo)致市場向上修正業(yè)績預(yù)期，對估值起到提升作用。鑒于市場一致預(yù)期已經(jīng)偏樂觀，這一因素帶來的估值提升不會大于改革紅利，但可能會和政策紅利因素疊加，這也是明年策略研究需要重點關(guān)注的變數(shù)之一。

第三是通脹水平超預(yù)期。宏觀預(yù)計2013 年全年CPI 在3.3%左右，這意味著2013 年個別月份的CPI 存在超過4%的可能，存在通脹預(yù)期強化的可能，進而導(dǎo)致市場對貨幣政策收緊的擔(dān)憂增強，估值水平會隨之下滑。極端情況下，有色、煤炭這些對流動性敏感的行業(yè)估值回到歷史最低水平，則會拖累整體估值下降到9.2 倍，考慮到連鎖效應(yīng)，上證綜指可能出現(xiàn)二次探底。這是明年策略研究需要重點關(guān)注的變數(shù)之二。

第四是外部沖擊超預(yù)期。如果歐債危機惡化、美國財政懸崖問題沒有得到有效解決等，這些外部因素會對處于弱復(fù)蘇狀態(tài)的中國經(jīng)濟產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊，同時會削弱全球投資者風(fēng)險偏好，可能令市場二次探底。不過，我們認(rèn)為這一因素發(fā)生的概率很小。

弱復(fù)蘇背景下的股票操作原則

一是強周期漲上去敢賣，耐用消費跌了敢買。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟低速增長等大環(huán)境下，強周期行業(yè)仍不具備持續(xù)上漲的條件，一旦這些品種漲幅過大要敢于賣出。在城鎮(zhèn)化和人們需求升級過程中，耐用消費品的穩(wěn)定增長成為2013 年經(jīng)濟弱復(fù)蘇的主要動力之一，一旦這些品種回調(diào)，可以多次介入。

二是兼顧成長和價值。在上述宏觀背景下，這兩類個股可能都存在投資機會，只是投資機會存在的長短、行情演繹的深淺有所不同，難以通過堅守成長或者堅守價值一種理念來博取高收益。

三是跟隨行業(yè)補庫存進度調(diào)整行業(yè)配置。經(jīng)過較長的去庫存周期后，目前企業(yè)庫存已較低，2013 年上半年可能開啟一輪補庫存活動，投資者可以根據(jù)高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測的補庫存進度調(diào)整行業(yè)配置權(quán)重。

四是追求絕對收益。如上所述，股指期貨等對沖工具的運用，使系統(tǒng)性風(fēng)險的收益可以通過新工具獲得，在這種市場結(jié)構(gòu)下，股票市場本身就要追求絕對收益，即要獲取α。

方向性投資主題

綜合經(jīng)濟和物價走勢、兩會召開時間、春節(jié)、改革預(yù)期、年報、流動性等因素，我們認(rèn)為，市場在上半年可能出現(xiàn)沖高回落，藍(lán)籌股引領(lǐng)市場嘗試第一次破繭，下半年主要看換屆之后的政策動向，各項改革政策成為破繭能否成功的關(guān)鍵，開始階段受益于政策的熱點有望重啟。

政府投資主題

政府投資拉動的行業(yè)及相關(guān)公司具有可持續(xù)業(yè)績支撐，目前估值偏低的行業(yè)值得中期投資。看好行業(yè)高鐵、農(nóng)田水利建設(shè)相關(guān)行業(yè)。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型主題

推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)健康發(fā)展，加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，推動服務(wù)業(yè)特別是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展壯大，將是未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的方向，社會資源也會更多向上述方向配置?？春眯袠I(yè)生物技術(shù)、高端裝備制造、金融服務(wù)。

新四化主題

城鎮(zhèn)化、新型工業(yè)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、國防現(xiàn)代化等是科學(xué)發(fā)展觀的具體體現(xiàn)，上述更高層次的“四化”值得中長期挖掘?？春眯袠I(yè)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)、建筑建材、智能技術(shù)、信息技術(shù)、新型農(nóng)業(yè)、國防軍工等。

美麗中國主題

十八大報告提出建立資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會，提高百姓生活幸福指數(shù)，建設(shè)美麗中國?？春眯袠I(yè)節(jié)能環(huán)保、裝飾園林。</