PE“程序合規(guī)”背后的操作空間

PE機構(gòu)在解禁期過后將持股拋出，看上去更像是一個無可厚非的“中性”行為。不是嗎？在上市前入股，在上市后的鎖定期內(nèi)持股，鎖定期結(jié)束后賣出，完全不違規(guī)。

在業(yè)界以往的觀察中，注意力往往集中在PE機構(gòu)“進入”和“退出”的程序是否合規(guī)，以及進入與退出的時間是否符合要求。然而，大多數(shù)的PE機構(gòu)并不會在如此顯見的層面上犯錯誤，更多的操作空間則集中在“程序合規(guī)”的背后。

程序合規(guī)≠沒有問題

我們的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在相當數(shù)量的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中，PE機構(gòu)不斷減持的同時，上市公司的業(yè)績也在走“下坡路”甚至是出現(xiàn)業(yè)績地雷。表現(xiàn)在股價走勢圖上，則是清一色的“向東南方向傾斜”。換言之，公司業(yè)績和股價同時上升時的PE減持案例相當罕見。

事實上，從現(xiàn)實的案例出發(fā)，我們更能發(fā)現(xiàn)“程序合規(guī)”掩藏了諸多問題：PE機構(gòu)獲取盈利的核心仍在于一二級市場估值差異帶來的價差，決定這種價差的關(guān)鍵時段即是從PE機構(gòu)的“進入”開始到“退出”結(jié)束。在這樣一個關(guān)鍵時段內(nèi)，企業(yè)能否上市，以及能否以一個光輝的形象上市以獲取高估值，成為了PE機構(gòu)進行項目抉擇的根本考量。

記者在采訪中了解到，不少投行人士早已意識到這樣一個盈利模式所帶來的不良激勵——PE機構(gòu)有充分的動力配合擬上市企業(yè)“做高”業(yè)績，或者對“做高”業(yè)績的行為視而不見。相對于企業(yè)真實的成長性，其更關(guān)心企業(yè)是否在招股書中“表現(xiàn)出了成長性”，以及這種“吹泡泡”的過程能否持續(xù)到持股鎖定期結(jié)束，使其得以較好的價格退出。

僅僅從“程序合規(guī)”的角度進行監(jiān)管，是否過于流于形式？有業(yè)內(nèi)人士呼吁，除了進行程序合規(guī)的監(jiān)管外，對PE上市后的減持更應(yīng)該增加業(yè)績條款的制約，降低“PE減持+業(yè)績下滑”同時出現(xiàn)給市場帶來的殺傷力。

案例一：新筑股份（002480）

新筑股份于2010年9月上市，其股東之一的“上海德潤投資有限公司”（下稱：德潤投資）對新筑股份的1800萬股持股實際上在2011年9月以后解禁。德潤投資真正的減持操作則是在2012年的2月10日至5月7日之間，共計將1800萬股持股悉數(shù)拋出，套現(xiàn)金額約在2億元。

如果將德潤投資從進入到退出的時間進行分析，并比照同期新筑股份給出的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，則頗多玩味之處。

新筑股份的招股書顯示，德潤投資是在2007年末從新筑股份控股股東“新筑有限”手中獲得股份轉(zhuǎn)讓，此后又緊接著參與了增資。德潤投資最終獲得上市后的1800萬股持股，初始投入金額在6000萬元左右。

而結(jié)合招股書，我們可以觀察到的新筑股份歷年財務(wù)數(shù)據(jù)最早可到2007年。從2007年到2011年的5個會計年度，新筑股份的凈利潤分別為6507萬元、8517萬元、10860萬元、14254萬元和15812萬元。不難看出，2010年9月上市的新筑股份在上市之前以及上市當年，表現(xiàn)出了凈利潤的快速增長。而在PE機構(gòu)持股尚未解禁的2011年，凈利潤增速盡管有所下滑，但還是維持了正增長。

新筑股份2012年前三季度的情況則讓投資者大跌眼鏡，前三季度凈利潤為—8436萬元。而德潤投資則“精準”的把握了利潤“斷崖式”下滑前的減持良機，在持股獲得解禁后僅僅數(shù)月即悉數(shù)賣出。

案例二：乾照光電（300102）

乾照光電于2010年8月上市，入股乾照光電的PE機構(gòu)持股在2011年8月以后解禁。事實上，紅杉資本中國基金（下稱：紅杉資本）也將對乾照光電的投資視為經(jīng)典案例，但其持股的逐步減持也是從2011年10月開始，即獲得流通權(quán)后不久就開始減持。

在2012年，紅杉資本合計減持乾照光電1597萬股，套現(xiàn)約1.17億元。

如果將乾照光電歷年凈利潤羅列，同樣可發(fā)現(xiàn)“玄妙”之處：公司2007至2011年的凈利潤分別為2210萬元、6594萬元、8406萬元、13711萬元和17784萬元。無論是在上市的前三年還是在上市后PE持股未解禁的2011年，其凈利潤都表現(xiàn)良好。但到了2012年前三季度，乾照光電凈利潤迅速下滑到只有8722萬元。

換言之，紅杉資本是在乾照光電業(yè)績下滑前獲得持股解禁，在業(yè)績下滑中實現(xiàn)減持。

案例三：佰利聯(lián)（002601）

佰利聯(lián)在2011年7月上市，入股的PE機構(gòu)持股解禁要到2012年7月以后。事實上，“上海昆吾九鼎投資發(fā)展中心”（下稱：上海昆吾九鼎）即在持股解禁后匆匆進行了減持，在2012年8月10日，其減持了256萬股，套現(xiàn)約7000余萬元。

佰利聯(lián)作為2011年上市的公司，其招股書顯示2008年至2010年的凈利潤分別為1283萬元、5174萬元和16169萬元，增速驚人，也因此獲得了較高的發(fā)行估值。2011年當年，佰利聯(lián)的凈利潤更是迅猛增加到35947萬元。但從2012年前三季度的凈利潤18440萬元來看，已經(jīng)同比下滑43%以上。

上海昆吾九鼎同樣是在業(yè)績下滑中進行減持。

程序合規(guī)的背后

上述案例并非個案，在有PE機構(gòu)減持的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司中，類似情形不在少數(shù)。為何在這些PE入股公司中，均呈現(xiàn)出“上市前三年高增長，上市頭一年還勉強，上市一年后減持忙”的“玄妙”特征？

在公開信息中，我們只能通過對冷冰冰的凈利潤數(shù)據(jù)歷年變動進行比對，而這些凈利潤數(shù)據(jù)背后則有著更為鮮活的故事。PE機構(gòu)“程序合規(guī)”背后的操作空間或許比“程序合規(guī)”本身更應(yīng)引起監(jiān)管層和投資者的關(guān)注。</