“流氓”PE

PE，即私募股權(quán)基金（Private Equity），是指從事非上市公司股權(quán)投資的基金。PE起源于美國。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家專門從事并購業(yè)務(wù)的公司，這是最早的私募股權(quán)投資公司。我國的PE起步于1985年。當(dāng)時我國政府為了促進(jìn)科技成果的生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化而專門設(shè)立了中國科招高技術(shù)有限公司，成為我國最早的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。然而，由于我國資本市場曾經(jīng)長期處于股權(quán)分置狀態(tài)，PE機(jī)構(gòu)由于退出機(jī)制不健全，發(fā)展緩慢。股權(quán)分置改革之后，國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)才逐漸發(fā)展起來。2009年10月，伴隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，國內(nèi)PE行業(yè)進(jìn)入了爆發(fā)式的增長階段。

一般的觀念認(rèn)為，私募股權(quán)基金的管理團(tuán)隊(duì)具有豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)和市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，能夠幫助企業(yè)制定適應(yīng)市場需求的發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)引入PE機(jī)構(gòu)，是希望PE機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行融資支持的同時，對企業(yè)經(jīng)營管理進(jìn)行改善，有利于提升公司的經(jīng)營效率和治理結(jié)構(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)上市。然而，縱觀國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)，大都沒有把精力放在如何提升企業(yè)價值方面，更多是熱衷于如何才能夠讓被投資企業(yè)盡快上市。于是，上市之前突擊入股、解禁之后瘋狂減持成為國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)的主要盈利模式。我們不禁反思，這些只為“搶錢”而生的“流氓”PE對于資本市場價值與意義何在……

突擊入股、滋生腐敗

為了最大限度從二級市場攫取利益，PE機(jī)構(gòu)普遍熱衷于在企業(yè)上市前夕突擊入股，并美其名曰“Pre-IPO”。事實(shí)上，Pre-IPO 是指對有上市預(yù)期且上市條件成熟的企業(yè)進(jìn)行的投資，幫助企業(yè)進(jìn)行上市。投資的企業(yè)一般具有很好的盈利能力和上市規(guī)模，其退出的方式是企業(yè)上市后直接在股票市場出售股票。在國際市場中，的確存在專注投資于上市前期企業(yè)的Pre-IPO基金，但這只屬于PE行業(yè)的一個分支而非主流。反觀國內(nèi)市場，在PE機(jī)構(gòu)和投行聯(lián)手操縱之下，導(dǎo)致企業(yè)IPO初始定價過高，Pre-IPO的獲利空間巨大。于是，國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)熱衷于Pre-IPO賺快錢，鮮有PE機(jī)構(gòu)關(guān)注那些正處于成長期的企業(yè)。更有甚者，采取各種方式突擊入股，以期在公司成功上市之后獲得高額利潤。這些PE機(jī)構(gòu)的突擊入股行為，雖然難有確鑿證據(jù)認(rèn)定存在非法利益輸送，但還是給市場留下了“PE腐敗”的疑慮。

PE機(jī)構(gòu)，利用各種“能量”突出入股，使原本應(yīng)當(dāng)幫助企業(yè)成長壯大的過程徹底淪為一個“搶錢”的過程。有研究顯示，PE機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板的回報周期特別短，平均在2年左右時間便成功獲得IPO的退出通道。

除了國內(nèi)知名的PE機(jī)構(gòu)外，券商直投的投資路線也逐漸明朗，“承銷+直投”的雙重盈利渠道使得券商成為創(chuàng)業(yè)板的最大贏家。

可見，IPO融資已經(jīng)成為了企業(yè)、PE機(jī)構(gòu)、投行合謀攫取投資者財(cái)富的一條“合法途徑”。

重營銷、輕品質(zhì)

“重營銷、輕品質(zhì)”存在于中國大多數(shù)行業(yè)，尤其是在想賺塊錢的PE行業(yè)，這種現(xiàn)象表現(xiàn)得更為突出。有業(yè)內(nèi)人士就指出，PE行業(yè)作為資金密集型和智力密集型企業(yè)，對管理的要求更高，PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該扎扎實(shí)實(shí)練好內(nèi)功，建立高效的組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化和人才機(jī)制，擺脫依賴簡單的利益驅(qū)動發(fā)展的模式，避免陷入管理失控的境地。

九鼎投資，是一家以“PE工廠模式”而著稱的PE機(jī)構(gòu)。九鼎投資的投資理念十分明確：只投資于那些它相信在投資之后不久就能獲準(zhǔn)在國內(nèi)IPO的公司。

資料顯示，2007年才成立的九鼎投資，在創(chuàng)業(yè)板開閘后，走出了一條所謂“工廠化”、“流水線”PE作業(yè)模式，即將PE行業(yè)的工作全面流程化，并且通過人海戰(zhàn)術(shù)，迅速打開市場。業(yè)內(nèi)人士稱，一些原本基本談好的PE項(xiàng)目，九鼎投資采取高價方式“搶奪”，因此被稱為PE攪局者，而所謂的“九鼎”模式違背了行業(yè)本身規(guī)律，是難以為繼的。

PE機(jī)構(gòu)之間相互搶項(xiàng)目的局面，導(dǎo)致一級市場稍好項(xiàng)目的投資價格市盈率普遍被哄抬到15倍以上，高的甚至達(dá)到20多倍。業(yè)內(nèi)人士評價說，如此市場，其實(shí)是在遠(yuǎn)離價值的炒作中尋求危險的收益，最終遭到市場的“報復(fù)”。

事實(shí)上，“重營銷、輕品質(zhì)”并非存在于九鼎投資一家。近些年P(guān)E行業(yè)進(jìn)入大擴(kuò)容階段，行業(yè)人才儲備并不能夠適應(yīng)行業(yè)發(fā)展的需要。原本屬于精英操盤的PE行業(yè)淪為“工廠”其實(shí)并不讓人感到意外。

解禁前拼命包裝、解禁后瘋狂減持

在企業(yè)上市之后，PE機(jī)構(gòu)選擇逐步退出，這原本是無可厚非的事情。但國內(nèi)PE行業(yè)的怪現(xiàn)象卻是在上市之前、甚至在解禁之前，拼命包裝所投資的企業(yè)，然而一旦鎖定期結(jié)束，便瘋狂減持拋售。深交所綜合研究所研究員汪強(qiáng)的研究顯示，投資較晚、成本較高的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持意愿較高。

表1僅統(tǒng)計(jì)了部分知名PE機(jī)構(gòu)在2012年減持股份的情況，減持部分市值已經(jīng)超過40億元。如果將各類投資機(jī)構(gòu)減持股份市值合計(jì)，這一數(shù)字在200億元之上。對于A股市場而言，持續(xù)抽水導(dǎo)致資金失衡也就不足為奇了。

從各上市公司的招股說明書來看，幾乎所有公司都被冠以“高科技”或“龍頭”稱號，或者強(qiáng)調(diào)擁有多少專利。這從側(cè)面說明PE是看好公司的發(fā)展前景才入股，也符合一般的投資常識。于是，很多上市公司IPO時鼓吹高成長性，由此確定一個很高的發(fā)行價，形成了所謂的“三高”發(fā)行現(xiàn)象。等公司成功上市之后業(yè)績就快速變臉。對此，PE機(jī)構(gòu)難辭其咎。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年以來的2年多時間里，某深圳知名PE機(jī)構(gòu)參投的項(xiàng)目中，有9家公司2012年一季度業(yè)績出現(xiàn)了明顯的下降。同比下降超過50%的公司多達(dá)6家，有3家公司同比下降超過100%，而該機(jī)構(gòu)卻陸續(xù)抽身而退，獲利頗豐，被業(yè)界稱為“十大暴利PE公司”之一。

對于PE機(jī)構(gòu)大舉減持拋售股權(quán)的行為，業(yè)界曾有一番熱烈的討論。支持者認(rèn)為，PE通過IPO實(shí)現(xiàn)退出是再正常不過的事情。反對者提出，由于相關(guān)法律法規(guī)的不完善，PE在我國市場的種種行為雖談不上違法，但游走在灰色地帶，涉嫌包裝上市、嚴(yán)重?fù)p害股民利益與市場秩序卻是不爭的事實(shí)。

“創(chuàng)投幫”綁架企業(yè)、飲鴆止渴

國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)另一個特點(diǎn)是熱衷于和被投資企業(yè)簽定“對賭”或“回購”條款。尤其是一些知名PE機(jī)構(gòu)，更借助其在市場中的知名度，制定苛刻的條款，企業(yè)迫于無奈，不得不接受。盡管這種現(xiàn)象在國際市場中也有出現(xiàn)，但并非像國內(nèi)市場這樣的頻繁采用。

熱衷于設(shè)置對賭、回購條款固然是出于風(fēng)控的考慮，然而這種綁架企業(yè)的做法無異于飲鴆止渴。一旦企業(yè)遭遇暫時的困難，原本是最需要資金支持的時候，PE機(jī)構(gòu)卻不愿與企業(yè)共渡難關(guān)，而是倉惶逃離。更有甚者，想要趁機(jī)攫取企業(yè)控制權(quán)。近一年來，不斷曝出企業(yè)與PE管理者之間撕破臉皮的新聞更充分說明了這一點(diǎn)。

另外一種綁架企業(yè)的模式是集團(tuán)軍作戰(zhàn)，即幾家PE機(jī)構(gòu)聯(lián)手與企業(yè)談判，以壟斷者的身份出現(xiàn)，一方面壓低價格，另一方面逼宮企業(yè)，攫取話語權(quán)。對此，這些PE機(jī)構(gòu)不以為恥，反而炫耀自稱“深圳創(chuàng)投幫土狼式成長”。

PE機(jī)構(gòu)中，不少人關(guān)注的不是企業(yè)的價值和企業(yè)本身的成長，而是如何在短期內(nèi)獲得巨額收益。而當(dāng)企業(yè)發(fā)展速度難以達(dá)到其預(yù)期時，企圖通過風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁從二級市場中獲取利益。如此行事的PE機(jī)構(gòu)，無疑是資本市場的隱患與毒瘤。

PE本意，是通過資金投入以及專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)幫助企業(yè)提升價值，最終實(shí)現(xiàn)共贏。而國內(nèi)部分PE機(jī)構(gòu)熱衷于包裝、瘋狂套現(xiàn)，對于上市公司乃至資本市場而言，意義寥寥。如今，A股市場IPO已經(jīng)陷入停滯，對于PE機(jī)構(gòu)而言，或許冬天才剛剛開始。希望泡沫破滅后的PE行業(yè)能夠改變粗放的哄搶項(xiàng)目的模式，重歸價值投資理念，如是，則PE行業(yè)還有獲得長足發(fā)展的機(jī)會。</