掘金定向增發(fā)（之二）

（作者簡介：姚瀟瀛，供職于中國對外經濟貿易信托有限公司資產管理二部。自2010年5月起，中國對外經濟貿易信托有限公司資產管理二部在調研大量定向增發(fā)投資項目的基礎之上，完成了逾十五億元對十多個定向增發(fā)項目的投資。并持續(xù)對定向增發(fā)投資的資本屬性、業(yè)務模式、盈利模式、投資方法、投資策略進行了實證分析。）

近兩年多來，絕大多數機構投資者所投資的絕大多數定向增發(fā)項目，投資業(yè)績表現不佳。定向增發(fā)投資市場整體收益情況與前幾年歷史統(tǒng)計平均收益率亦相去甚遠。其主要原因可歸結為股票市場持續(xù)下跌的實際運行情況更加突出了定向增發(fā)投資被動鎖定一年、單向做多盈利模式的流動性缺陷，導致機構投資者在面臨股票市場持續(xù)下跌的系統(tǒng)性風險時無法賣出、亦無法采取其他補救措施從而造成較大的投資損失?？梢源_認的是：在股票市場持續(xù)下跌的大環(huán)境、大趨勢中，機構投資者依賴于自身較強的投研能力優(yōu)選股票進行定向增發(fā)投資，要想戰(zhàn)勝市場，個案也許可以做到，但作為一種投資業(yè)務，總體則是不可能的。這是由定向增發(fā)投資被動鎖定一年、單向做多盈利模式的流動性缺陷與股票市場持續(xù)下跌的核心矛盾所決定的。

除上述核心原因之外，機構投資者在實際投資工作中也存在一些認知失誤，并進而導致在股票市場運行趨勢判斷、行業(yè)選擇、目標公司選擇、競價折扣率控制等實際工作方面的失誤，這也是造成投資業(yè)績表現不佳的重要原因。這些投資認知失誤，包括多個層面：

1.宏觀經濟?，F代經濟短周期頻繁波動、長周期漫長調整，即使機構投資者對宏觀經濟進行長期跟蹤研究，也很難對其變化趨勢做出精準預測?？梢哉f，機構投資者對中國經濟經過三十年高速發(fā)展后所存在的種種問題，以及隨著經濟結構的調整、增長方式的轉變，宏觀經濟在經歷持續(xù)下行的艱難歷程之后步入中速增長階段，都有一定的認知，并無偏離專業(yè)基準的認知失誤。

2.股票市場。中國經濟存在的問題、增速的下行、結構的調整、方式的轉變，將對中國A股市場產生長期的壓制性影響。而A股市場自身亦存在諸多的問題，以及做空機制的逐步形成，都將導致A股市場估值中樞逐步下移而不會出現明朗趨勢性的大級別上升行情。

3.投資目標。中國A股市場現有近2500家上市公司，分布于幾十個大的行業(yè)，而每一行業(yè)的產業(yè)鏈又可細分為若干子行業(yè)，每一行業(yè)都有自身的運行趨勢、規(guī)律與問題，每一家上市公司的行業(yè)地位、核心競爭力、業(yè)務與盈利模式都有不同亦都在發(fā)展變化之中。對行業(yè)與公司的研究，也是機構投資者需要長期積累的專深學問。

在這方面，部分機構投資者對投資目標認知的失誤在于：對中國經濟增長速度下行、產業(yè)結構調整、增長方式轉變及其對中國股市產生負面影響的長期性、損耗性、艱難性認識不到位，特別是對經濟艱難調整過程中部分行業(yè)產能過剩、庫存沉重、需求不足的嚴重失衡認識不到位。

4.定向增發(fā)投資盈利模式。另外，有的機構投資者可能對定向增發(fā)投資盈利模式的優(yōu)點預期較高，對其流動性缺陷缺乏投資實踐基礎之上的深刻認知，主觀上非常希望能創(chuàng)造好的投資收益，過于依重自身的投研選股能力、過于看重折扣率的短期安全保護作用，因而進行了一定規(guī)模的投資，而A股市場近兩年卻出現了持續(xù)下跌，突顯了定向增發(fā)投資流動性缺陷無法防范股市系統(tǒng)性風險的核心弱點，從而造成投資業(yè)績不佳、持倉浮虧較大。

定向增發(fā)投資市場之所以是典型的機構投資者市場，也是由其自身的特點所決定的：

1.投資標的優(yōu)質。上市公司擬定向增發(fā)，要求其募資項目可行、股東大會審議通過、主承銷商認同、證監(jiān)會核準等多重程序?？梢哉f，能夠得到證監(jiān)會審核通過進行定向增發(fā)的上市公司一般都是基本面相對較好的公司，這可為機構投資者在控制投資標的質地風險方面提供基本的保障。優(yōu)質上市公司通常也利用定向增發(fā)募集所需資金，實現資本的優(yōu)化配置，通過內涵式及/或外延式擴張發(fā)展，提升經營業(yè)績，支持股價上漲。

2.市場規(guī)模龐大。目前，定向增發(fā)已經成為上市公司再融資的主要手段，年均市場容量超過3000億元， 每年有過百家上市公司完成定向增發(fā)，已超過IPO成為A股市場第一大融資來源。2012年的統(tǒng)計樣本預計平均融資規(guī)模為15.62億元，亦即單一投資者要參與定向增發(fā)投資通常需要1.5億元以上的資金。正因為單體及整體都有足夠大的規(guī)模，才一方面限制了大多數中小投資者的參與而使定向增發(fā)投資市場成為典型的機構投資者市場，而另一方面才能容納機構投資者將定向增發(fā)投資作為主流投資業(yè)務來加以持續(xù)經營、發(fā)展，并有更有力的成因與更好的機會將定向增發(fā)投資作為集合社會資金、為中小投資者提供投資機會、拓展資產管理業(yè)務的適當載體。

3.投資收益歷史記錄良好。在定向增發(fā)經投資者競價后折價定價的機制中，機構投資者對最終定價有一定的影響力。而折價定價使得機構投資者能獲得比其他投資者股票成本更低、安全邊際更高、投資風險更低的綜合優(yōu)勢，達到比其他投資者賺得更多、虧得更少的投資效果，即在獲得絕對收益的同時，也能獲得擁有歷史統(tǒng)計記錄的較高超額收益。從獲得絕對收益的投資需求出發(fā)，在股市底部區(qū)域再用折扣價買入優(yōu)質上市公司的股票，之后股市進入牛市周期，投資者長期持有股票至解禁后變現賣出，定向增發(fā)投資獲利的概率及獲利的幅度應為更好，投資效果應為最好。

4.上市公司與機構投資者溝通順暢、配合良好。定向增發(fā)過程中機構投資者與上市公司之間的聯(lián)系更為緊密，便于深入調研，也便于與上市公司管理層建立深入、持久、良好合作關系，并得到上市公司較好的配合。定向增發(fā)是上市公司再融資的主要形式，融資行為也對上市公司本身構成了“軟約束”，后者需要確保募投項目成功和業(yè)績增長，從而讓參與定向增發(fā)的投資者獲得合理的回報，并愿意在業(yè)績保證、分紅送配、信息發(fā)布、利潤平滑、股權激勵、流通股鎖定甚至在保底、對賭、回購、增持等類PE投資保護措施等方面給予一定配合。

5.對投資者投研能力要求高。定向增發(fā)投資作為中長期價值投資的工具載體，要求投資者必須具有較強的投資價值發(fā)現能力與投資風險識別能力?？梢哉f，投資者對股市大盤時點及投資項目的研判與選擇能力，基本決定了定向增發(fā)投資的成敗。而設有專職的投研團隊、具有較強的投研能力，正是機構投資者的優(yōu)勢所在。

6.符合價值投資趨勢。近年來監(jiān)管層不斷鼓勵和支持價值投資，打擊績差股炒作，而支持價值投資的市場機制也在不斷進步、完善之中，機構投資者以中長線價值投資為主流投資業(yè)務方式亦是大勢所趨。

7.便于開展資產管理業(yè)務。上述定向增發(fā)投資的特點特別有利于機構投資者利用其研究優(yōu)勢和資產管理能力，開展資產管理業(yè)務。目前，公募基金、信托公司合作的定向增發(fā)投資專戶產品是中小投資者借以參與定向增發(fā)投資合法合規(guī)、成本最低的方式。信托公司作為資產委托人，基金公司專戶作為資產管理人，可為中小投資者提供優(yōu)質的資產管理服務。