新常態(tài)下的投資思路

現(xiàn)在和十年前比有什么最大的不同？最大的不同就是中國經(jīng)濟(jì)的競爭力正在迅速削弱。過去十年我們?nèi)〉昧嗽絹碓酱蟮膰H經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的市場份額，靠的是什么？靠的是低成本，而這個成本優(yōu)勢在今后5到10年內(nèi)很可能會被大幅度削弱甚至喪失。

成本上升的主要原因有五個：一個是勞動力成本的上升，一個是環(huán)保成本的上升，一個土地成本的上升，一個是資源和能源成本的上升，再加上人民幣匯率升值。這些因素在過去5年、10年中不斷地累積，在過去兩三年中進(jìn)一步加速。為什么近年來的宏觀調(diào)控越來越頻繁、越來越短期化？原因之一就是在成本升高后，幾個調(diào)控目標(biāo)之間越來越難以兼顧，一放松通脹就抬頭，一收緊經(jīng)濟(jì)就不行，政策騰挪空間越來越小。

今后5到10年，我們的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)增長速度可能比過去十年大幅度降低了。另一個就是通脹，由于成本上升，在今后十年中通脹也會比現(xiàn)在高，也許是4%、5%甚至更高，“滯脹傾向”這個趨勢是不可逆轉(zhuǎn)的。就是今后5-10年的經(jīng)濟(jì)增長速度可能放慢到7%以下、通貨膨脹上升到4%以上的這樣一種傾向。這種成本升高之后的“滯脹傾向”也可稱之為中國經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”。這個新常態(tài)就是成本更高，通脹壓力更大，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)升潛力更低。

還有消費，沒有投資增長和出口增長帶來的收入增長，消費是沒有辦法自己加速增長的，特別在我們現(xiàn)在收入分配體制改革還沒有進(jìn)一步完善、中產(chǎn)階級還沒有形成之前，希望消費能貢獻(xiàn)3-4%以上的GDP增長是不現(xiàn)實的。

所以在這個情況下，留下的抓手就是投資。投資中40%是工業(yè)投資，但是工業(yè)投資在今后5-10年里再指望它快速增長也不太現(xiàn)實。為什么這么說呢？過去20年的工業(yè)投資和產(chǎn)能擴(kuò)張的大背景是中國從自給自足的封閉式經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)變?yōu)槭澜绻S的開放式經(jīng)濟(jì)體。如今，成本大幅上升之后，包括耐克和Coach這樣的品牌商都在把工廠搬離中國，外商投資的迅速增長很難指望了。同時，由于環(huán)保因素，今后幾年落后產(chǎn)能淘汰的力度必將大幅加大，再加上各種成本的上升和出口增速的下降，國內(nèi)的工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度也會大幅放緩。

剔除出口、消費和工業(yè)投資，只剩下基建投資和房地產(chǎn)投資了，三駕馬車現(xiàn)在只剩下一架的三分之二還可以跑，其他的好像看不到?，F(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)的出路往哪里走？有人說，不是還有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)嗎？經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是一代人的事，遠(yuǎn)水解不了近渴，指望新興產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型能在5-10年內(nèi)起到立竿見影的作用是“大躍進(jìn)”式的一廂情愿。所以，在2020年前，要想經(jīng)濟(jì)增長“保7”，基建和房地產(chǎn)投資是僅存的動力。而且，從人口紅利和儲蓄率的角度看，今后7、8年是中國提升基礎(chǔ)設(shè)施的最后機(jī)會了，之后，很難找到足夠的基建工人和足夠的低成本資金了。

換一個角度，從供給層面來分析，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三大推動力一個是人口的增長，第二是人均資本（包括土地）的提升，第三是人均勞動生產(chǎn)率的提高。創(chuàng)新和改革長遠(yuǎn)看有利于提高勞動生產(chǎn)率，但是改革的初期不見得能立竿見影。例如，水電油氣要素價格的改革，長期看有助于理順機(jī)制、節(jié)約資源和增加供給，但是改革的初期卻更多體現(xiàn)為要素價格的提升，提高經(jīng)濟(jì)運行的成本。

我們現(xiàn)在人均GDP是6200美元，在成本上升的情況下要克服中等收入國家陷阱，出路是什么？出路就是城鎮(zhèn)化?，F(xiàn)在關(guān)于城鎮(zhèn)化的爭論很多。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三大推力上看，城鎮(zhèn)化首先能夠延續(xù)城市的人口紅利，農(nóng)村總的人口可能沒增長，總的勞動力人口也許不增長了，但是城鎮(zhèn)化可以進(jìn)一步推進(jìn)城市的人口增長了。其次，通過農(nóng)村土地的流轉(zhuǎn)實現(xiàn)土地資本的貨幣化，人均資本就能夠增加，剩下的農(nóng)業(yè)土地集約化使用，留在農(nóng)業(yè)的勞動力的人均土地增加。第三，勞動生產(chǎn)率。過去這幾年民工工資增速較快，也正體現(xiàn)了他們勞動生產(chǎn)率的提高。城鎮(zhèn)化與新興產(chǎn)業(yè)相比，我們的地方政府更知道怎么做城鎮(zhèn)化，相比之下，新興產(chǎn)業(yè)大干快上反而造成了更多的重復(fù)建設(shè)和資源浪費。

中國能否跨越中等收入國家陷阱，關(guān)鍵就看能不能在今后5-10年執(zhí)行好城鎮(zhèn)化的戰(zhàn)略，實現(xiàn)投資與消費的良性互動，促進(jìn)城鎮(zhèn)人口增長、人均資本增加和人均勞動生產(chǎn)率提高，供給層面的這三個改善才是真正應(yīng)對成本上升的最佳路徑，而不是依靠收緊貨幣政策、地產(chǎn)調(diào)控。

在這種大背景下，今后5-10年的投資思路是什么？

首先，從資產(chǎn)配置的角度來講，股票比債券好。你現(xiàn)在拿著債券可能有5-6%的收益，覺得不錯，但是扣除今后5-10年的通貨膨脹率后就所剩無幾了，也不排實際收益為負(fù)的可能。今后10年的“新常態(tài)”下，名義GDP增長仍然有10%以上，對有定價權(quán)的股票而言，實現(xiàn)利潤的兩位數(shù)增長并不難，這些股票在12倍以下的估值買入比債券更有吸引力。同時，由于工業(yè)投資下來了，實體經(jīng)濟(jì)對資金的需求下降，剩余流動性反而有可能更好，股市反應(yīng)的主要是剩余流動性。

第二，從商業(yè)模式上看，高利潤的模式優(yōu)于高周轉(zhuǎn)模式，有定價權(quán)的公司會好于有成本優(yōu)勢的公司。A股大多數(shù)公司的資源優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢是靠不住的，因為他們并沒有真正的資源或真正的技術(shù)。接下來你要靠什么？在這種低增長、高通脹的新常態(tài)下，靠成本優(yōu)勢的企業(yè)比較難以維系，靠高周轉(zhuǎn)的企業(yè)會發(fā)現(xiàn)周轉(zhuǎn)成本越來越高，靠規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)有從規(guī)模經(jīng)濟(jì)變成規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險，除非規(guī)模大到接近寡頭壟斷的地位。相比之下，寡頭壟斷和品牌優(yōu)勢在新常態(tài)下是最能持續(xù)的。關(guān)鍵還是看定價權(quán)。

第三，從投資風(fēng)格上看，價值股好于成長股。其實，低增長、高通脹的新常態(tài)對成長型企業(yè)是不利的。原因很簡單，繁榮的經(jīng)濟(jì)、充裕的流動性更有利于企業(yè)拓展新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品，相反，經(jīng)濟(jì)低迷、通脹升高的背景下，企業(yè)舉步維艱，哪有余力去創(chuàng)新？現(xiàn)在大家追捧的所謂“成長股”，十有八九是炒主題、炒概念的“偽成長股”，在逆境中生存的能力特別弱，這一點只要看一下過去兩年中小企業(yè)的利潤下降的比例就清楚了。

但是，市場仍然熱衷于“成長股”而拋棄銀行、地產(chǎn)、白酒等低估值藍(lán)籌股，認(rèn)為它們是夕陽產(chǎn)業(yè)。其實，中國有14億人，任何一個大行業(yè)，你只要把握住行業(yè)的龍頭地位，再發(fā)展20年、30年是沒有問題的。更何況，地產(chǎn)是個很有定價權(quán)的行業(yè)。前幾天有人在爭論說政府是否曾經(jīng)把地產(chǎn)當(dāng)成中國的支柱行業(yè)，這個爭論就好比爭論米飯是否是中國人的主食一樣沒有必要。事實證明，過去兩三年那么嚴(yán)厲的政策變化都沒有改變銀行、地產(chǎn)行業(yè)的利潤持續(xù)快速增長。目前市場對政策變化很可能過度反應(yīng)了。

簡單說，低估值的、有定價權(quán)的藍(lán)籌股，這就是我們新常態(tài)下的投資方向。